一、振華新材：?jiǎn)尉袠I(yè)龍頭，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)向好

1、深耕單晶三元，前瞻布局鈉電

【資料圖】

貴州振華新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“振華新材”或“公司”）于 2004 年由原股東深 圳振華以其所屬分公司新材料廠、新光源廠的固定資產(chǎn)出資設(shè)立，成立初期主營(yíng)業(yè)務(wù)為鈷酸鋰 正極材料，主要應(yīng)用于 3C 電池領(lǐng)域。隨后 2009 年、2016 年和 2017 年相繼推出第一、二、三 代一次顆粒大單晶 NCM523 產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)動(dòng)力學(xué)性能的突破，使得比容量進(jìn)一步提高，同時(shí)循環(huán) 后直流內(nèi)阻增長(zhǎng)得到有效抑制，是全行業(yè)較早推出單晶三元產(chǎn)品的公司。2018 年，公司為提高 產(chǎn)品性價(jià)比并提升能量密度，陸續(xù)開(kāi)發(fā)出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷 6 系產(chǎn)品及高鎳低鈷 8 系 產(chǎn)品。

2020 年，公司已實(shí)現(xiàn)涵蓋中鎳、中高鎳及高鎳全系列一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正 極材料的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)及銷售，也是鈷酸鋰、復(fù)合三元等多品種鋰離子電池正極材料生產(chǎn)商。2021 年，公司在上海交易所科創(chuàng)板上市。2022 年，公司發(fā)布公告擬通過(guò)定增募集資金不超過(guò) 60 億 元，主要用于義龍三期年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸正極材料項(xiàng)目，主要生產(chǎn)高鎳三元正極材料，并兼容中鎳、 中高鎳三元正極材料、鈉離子電池正極材料的生產(chǎn)。此外，2022 年公司的 9 系三元正極材料和 鈉離子電池正極材料已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)產(chǎn)出并銷售。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋新能源汽車(chē)和消費(fèi)電子兩大領(lǐng)域。公司產(chǎn)品以三元正極材料為主，鈷酸 鋰和復(fù)合三元為輔，此外還前瞻布局鈉離子電池正極材料領(lǐng)域。公司在中鎳領(lǐng)域形成以 NCM523 為代表的核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品；在中高鎳、高鎳領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)出以“性價(jià)比和能量密度”為核 心訴求的多款一次顆粒大單晶 6 系及 8 系產(chǎn)品，并實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)和銷售；9 系產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)噸級(jí) 產(chǎn)出并銷售，諸多型號(hào)的三元正極材料應(yīng)用場(chǎng)景覆蓋中低高端新能源汽車(chē)以及 3C 產(chǎn)品。在復(fù)合三元領(lǐng)域，公司通過(guò)將 2009 年研發(fā)出的第一代鎳鈷錳復(fù)合三元正極材料進(jìn)行多次技術(shù)迭代， 應(yīng)用電壓由 4.2V 提升至 4.4-4.45V，價(jià)格較鈷酸鋰低 15%以上，在保留鈷酸鋰優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上提 高了產(chǎn)品的安全性能，可部分取代鈷酸鋰用于對(duì)能量密度要求較高的消費(fèi)電子產(chǎn)品中。

此外， 為更好滿足新能源動(dòng)力電池和儲(chǔ)能行業(yè)對(duì)正極材料的需求，作為鋰離子電池的補(bǔ)充，公司前瞻 布局層狀氧化物型鈉離子正極材料市場(chǎng)，有望在儲(chǔ)能、中低續(xù)航里程電動(dòng)車(chē)、工程車(chē)、小動(dòng)力 等領(lǐng)域得到應(yīng)用，目前公司已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)產(chǎn)出并銷售。公司實(shí)際控制人為中國(guó)電子，控股股東為振華集團(tuán)。截至2023年一季度中國(guó)電子通過(guò)振華集團(tuán)、中電金投和深科技間接控制公司合計(jì) 36.07%股權(quán)。振華集團(tuán)直接持有公司28.31%的股權(quán)，成為公司最大股東。

公司擁有兩家全資子公司：義龍新材和貴陽(yáng)新材。義龍新材主要負(fù)責(zé)中鎳、中高鎳、高鎳 三元正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并同時(shí)兼顧鈉離子電池正極材料的生產(chǎn)。貴陽(yáng)新材則在此 基礎(chǔ)上增加鈷酸鋰和復(fù)合三元等消費(fèi)、小動(dòng)力領(lǐng)域電池用正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。 公司參股紅星電子（34%）和南京卡睿（10%）。公司通過(guò)參股紅星電子進(jìn)行廢舊鋰離子 電池及正極材料回收的產(chǎn)業(yè)布局，南京卡睿是由公司、寧德時(shí)代、蔚來(lái)汽車(chē)等新能源產(chǎn)業(yè)鏈頭 部企業(yè)聯(lián)合設(shè)立的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)聯(lián)合創(chuàng)新平臺(tái)，旨在設(shè)立新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目庫(kù)，對(duì)創(chuàng)新 項(xiàng)目進(jìn)行培育，為新能源產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供管理、技術(shù)咨詢等服務(wù)，是公司圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游以 獲取技術(shù)、原料或渠道為目的的產(chǎn)業(yè)投資。

2、2021-2022年公司業(yè)績(jī)高增，中高鎳占比持續(xù)提升

受市場(chǎng)景氣度影響，公司業(yè)績(jī)存在較大波動(dòng)，近兩年增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2023 年業(yè)績(jī)開(kāi)局不利。 2017-2022 年，公司營(yíng)業(yè)收入從 13.47 億元增長(zhǎng)至 139.36 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 59.57%；公司 扣非歸母凈利潤(rùn)從 0.38 億元增長(zhǎng)至 12.47 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 101.01%；公司毛利率在 2020 年觸底反彈，2022 年毛利率達(dá)到 13.68%，較 2021 年下降 0.91Pct。從期間費(fèi)用率來(lái)看，2017-2022 年，公司銷售費(fèi)用率緩慢下降，從 1.37%下降至 0.08%。其他三項(xiàng)費(fèi)用率（管理、研發(fā)和財(cái)務(wù) 費(fèi)用率）變動(dòng)軌跡基本一致，波動(dòng)上升至 2020 年達(dá)到最高位，隨后在 2021 年驟降至與 2018 年同等水平，甚至低于 2017 年水平，2022 年繼續(xù)降低至歷史最低位。

2023 年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入僅為 20.06 億元，同比下降 22.21%；公司扣非歸母凈利潤(rùn)為 0.72 億元，同比下降 78.85%， 毛利率為 9.96%，較 2022 年下降 3.72Pct；期間費(fèi)用率均有不同程度的提升，主要受市場(chǎng)景氣 度影響，全年業(yè)績(jī)或?qū)⒊袎骸?/p>

內(nèi)外部因素雙重影響公司業(yè)績(jī)。2019 年受新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡幅度增大、訂單執(zhí)行推遲以 及產(chǎn)品銷售價(jià)格下降等外部因素的影響，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收同比下滑 8.53%；受公司新產(chǎn)線投入帶來(lái)各 項(xiàng)費(fèi)用增加的影響，歸母凈利潤(rùn)相較 2018 年有所下滑。2020 年受新冠疫情的影響，公司生產(chǎn) 停工，部分訂單執(zhí)行推遲，部分期間費(fèi)用率驟增，公司尚未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，凈利率為-16.36%， 歸母凈利潤(rùn)同比下降高達(dá) 1206.13%。2021 年以來(lái)，下游需求恢復(fù)，新能源汽車(chē)銷量快速增加帶 來(lái)三元正極材料需求提升，公司高鎳三元銷量增加，前期推遲訂單恢復(fù)執(zhí)行，公司業(yè)績(jī)保持高 速增長(zhǎng)勢(shì)頭。

未來(lái)公司業(yè)績(jī)主要關(guān)注下游廠商訂單量、上游原材料價(jià)格和產(chǎn)品需求變動(dòng)。2023 年國(guó)家新 能源汽車(chē)補(bǔ)貼取消，部分車(chē)企紛紛調(diào)價(jià)，部分地區(qū)出臺(tái)地方補(bǔ)貼政策，綜合來(lái)看會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生 一定負(fù)面影響，進(jìn)而波及公司業(yè)績(jī)。2022 年以碳酸鋰為代表的上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，這對(duì) 公司的成本和盈利造成了一定的影響。產(chǎn)品需求方面，目前三元正極行業(yè)盛行中鎳高電壓、高 鎳化和低鈷/無(wú)鈷化，追求能量密度和性價(jià)比，磷酸鐵鋰、鈉離子電池正極材料等頗受市場(chǎng)關(guān)注， 這對(duì)正極材料企業(yè)產(chǎn)品豐富度提出了巨大挑戰(zhàn)，因此公司未來(lái)業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)變動(dòng)主要關(guān)注三元正極 材料在能量密度和成本控制方面的競(jìng)爭(zhēng)力以及鈉離子電池正極材料的產(chǎn)能釋放節(jié)奏。

主營(yíng)業(yè)務(wù)以三元正極材料為主，中高鎳產(chǎn)品占比迅速提升。近年來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入中將近 99%由鋰電正極材料貢獻(xiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)中三元正極材料占比超 85%，2022 年占比甚至高達(dá) 98%， 因此三元正極材料營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)趨勢(shì)基本與公司總營(yíng)業(yè)收入保持一致，從 2018 年 25.34 億元增 長(zhǎng)至 2022 年 135.33 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 52.02%。從細(xì)分產(chǎn)品看，5 系、6 系、8 系三元正極材 料從 2021 年開(kāi)始起量，營(yíng)收驟增，分別較 2020 年同比增長(zhǎng) 272.48%、641.18%、3625.00%。據(jù) 我們測(cè)算，各細(xì)分產(chǎn)品在 2022 年繼續(xù)高速增長(zhǎng)，分別較 2021 年同比增長(zhǎng)約為 106.88%、 1634.44%、143.29%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2018-2022 年，5 系占比從 99.96%下降至 46.35%，下降 了 53.61Pct；6 系、8 系占比則分別提升了 16.14%、37.48%，中高鎳化趨勢(shì)明顯，符合市場(chǎng)需 求，未來(lái)中高鎳產(chǎn)品占比有望進(jìn)一步提升，公司業(yè)績(jī)隨之繼續(xù)增加。此外，公司超高鎳 9 系三 元正極材料于 2021 年開(kāi)始向部分客戶進(jìn)行噸級(jí)送樣，2022 年實(shí)現(xiàn)了十噸級(jí)以上出貨。

2022 年，公司各類正極材料毛利率繼 2021 年創(chuàng)新高后開(kāi)始下降，主要受上游原材料價(jià)格 波動(dòng)以及市場(chǎng)景氣度影響。從毛利率來(lái)看，鈷酸鋰和三元正極分別在 2019 年和 2020 年經(jīng)歷一 輪下降后，2021 年達(dá)到近幾年新高，較 2018 年鈷酸鋰上升 15.16Pct，三元正極上升 4.98Pct， 分別達(dá)到 24.74%、14.52%。2022 年鈷酸鋰毛利率大幅下降，下降了 11.86Pct，為 12.88%，與 2020 年毛利率基本持平，三元正極材料毛利率也有小幅下降，為 13.23%。復(fù)合三元及其他相較 于其他兩種正極材料波動(dòng)較大，2018-2019 年，毛利率從 13.67%驟降至-10.06%，之后逐步回升， 2021 年已回升至高于 2018 年的毛利率水平，達(dá)到 14.45%。

正極材料毛利率變動(dòng)影響因素：公司定價(jià)模式、采購(gòu)模式上游原材料市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)及 各期產(chǎn)銷量變動(dòng)等。公司銷售定價(jià)模式為行業(yè)通行的“主要原料成本+加工價(jià)格”定價(jià)模式，會(huì)參考上一月主要原材料的市場(chǎng)價(jià)格并考慮加工價(jià)格來(lái)確定銷售價(jià)格。從采購(gòu)端及成本角度，公司 通常會(huì)根據(jù)生產(chǎn)周期提前采購(gòu)原材料以滿足生產(chǎn)的時(shí)效性、保證供貨速度，及時(shí)響應(yīng)下游客戶 的需求。簽訂銷售訂單與采購(gòu)原材料的時(shí)間差往往會(huì)使得銷售價(jià)格與采購(gòu)價(jià)格發(fā)生偏離，從而 對(duì)產(chǎn)品毛利率產(chǎn)生較大影響：若原材料市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期下行，提前采購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司采購(gòu)價(jià)格高于 銷售價(jià)格，產(chǎn)品毛利率下降；反之則增加。從銷量角度看，當(dāng)市場(chǎng)需求旺盛、產(chǎn)品產(chǎn)銷量較高 時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟闹苯尤斯ぁ⒅圃熨M(fèi)用等固定成本下降，毛利率會(huì)相應(yīng)上升；反之則下滑。

二、三元正極材料：下游需求驅(qū)動(dòng)技術(shù)向高鎳、單晶迭代

1、新能源汽車(chē)市場(chǎng)空間大+金屬價(jià)格回落驅(qū)動(dòng)技術(shù)降本

國(guó)內(nèi)外新能源汽車(chē)高增長(zhǎng)，帶動(dòng)動(dòng)力電池裝車(chē)量快速提升。受政策驅(qū)動(dòng)和需求驅(qū)動(dòng)的影響， 國(guó)內(nèi)外汽車(chē)銷量和滲透率均保持高速增長(zhǎng)的狀態(tài)。2022 年，全球新能源汽車(chē)銷量 1052.20 萬(wàn)輛， 同比增長(zhǎng) 55.47%，滲透率達(dá)到 13.00%。2022 年，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷量 688.70 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 95.63%，滲透率由 13.40%上漲至 25.64%，增加 12.24Pct。2022 年，全球鋰離子電池出貨量為 957.70GWh，同比增長(zhǎng) 70.30%，其中動(dòng)力電池出貨量 684.20GWh，同比增長(zhǎng) 84.40%。2021-2022 年，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝車(chē)量分別為 154.50GWh、294.60GWh，分別同比增長(zhǎng) 142.77%、90.70%。 盡管新能源汽車(chē)銷量以及動(dòng)力電池裝車(chē)量增速放緩，但燃油車(chē)被取代是大勢(shì)所趨，市場(chǎng)增量空 間依舊存在，所以下游需求仍有很大的上升空間。

三元?jiǎng)恿﹄姵匮b車(chē)量持續(xù)增加，磷酸鐵鋰電池出貨量占比提升。隨著市場(chǎng)需求的變化，動(dòng) 力電池出貨結(jié)構(gòu)隨之變動(dòng)。2020 年之后，磷酸鐵鋰電池出貨量開(kāi)始反超三元?jiǎng)恿﹄姵兀?022 年三元?jiǎng)恿﹄姵爻鲐浟空急?37.47%，磷酸鐵鋰動(dòng)力電池出貨量占比 62.39%，相差 24.92Pct。主 要原因是磷酸鐵鋰電池低成本優(yōu)勢(shì)在補(bǔ)貼退坡中逐步凸顯，隨著技術(shù)的提升，磷酸鐵鋰電池在 能量密度等方面也在縮小與三元?jiǎng)恿﹄姵氐牟罹啵姿徼F鋰電池越來(lái)越受到市場(chǎng)青睞。盡管三 元?jiǎng)恿﹄姵爻鲐浟空急认陆担珡难b車(chē)量來(lái)看，仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021-2022 年，三元?jiǎng)恿﹄姵?裝車(chē)量分別為 74.35GWh、110.40GWh，分別同比增長(zhǎng) 91.33%、48.60%。隨著三元?jiǎng)恿﹄姵匮b 車(chē)量增速放緩，其繼續(xù)降本和技術(shù)升級(jí)迎來(lái)了市場(chǎng)考驗(yàn)，更高性能的高鎳化、單晶化產(chǎn)品迎來(lái) 市場(chǎng)機(jī)遇。

金屬原材料價(jià)格繼 2022 年高速增長(zhǎng)后開(kāi)始大幅回落。2022 年動(dòng)力電池增速放緩，主要系 新冠疫情反復(fù)導(dǎo)致出貨量不及預(yù)期，上游原材料價(jià)格驟增導(dǎo)致成本上升，以及新能源汽車(chē)補(bǔ)貼 即將到期。2022 年年初，電池級(jí)碳酸鋰為 27.80 萬(wàn)元/噸，2022 年 11 月價(jià)格達(dá)到最高位，為 56.75 萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng) 104.14%，隨后價(jià)格逐步回落，2023 年初始更是開(kāi)始大幅下跌，2023年4月25日下跌至 17.65 萬(wàn)元/噸，為目前最低價(jià)格，同時(shí)鎳、鈷的價(jià)格在 2022 年經(jīng)歷一波大漲后 逐步回落，造成下游廠商庫(kù)存壓力增加，一季度基本維持去庫(kù)存的策略，造成短期業(yè)績(jī)波動(dòng)承 壓。上游原材料價(jià)格波動(dòng)不定也在一定程度上驅(qū)動(dòng)三元?jiǎng)恿﹄姵赝ㄟ^(guò)高鎳、高電壓的技術(shù)迭代 進(jìn)一步提高其能量密度優(yōu)勢(shì)，降低單瓦時(shí)成本，搶占市場(chǎng)份額。

2、市場(chǎng)格局變動(dòng)指引技術(shù)迭代方向

2.1、國(guó)內(nèi)三元正極市場(chǎng)格局相對(duì)分散，未來(lái)有望進(jìn)一步集中

三元正極材料市場(chǎng)集中度 CR5 呈逐年上升趨勢(shì)，但為四大主材中最低。2020-2022 年三元 正極材料市場(chǎng)集中度 CR5 分別為 52%、55%、61%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局逐年集中，期間上升了 9Pct。 2020 年振華新材市占率位于行業(yè)第八（7%），2022 年三元正極材料市占率前五名分別為容百 科技、天津巴莫、當(dāng)升科技、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科和南通瑞祥，振華新材位列第七，市占率為 7%。與負(fù)極 材料、隔膜、電解液的市場(chǎng)集中度相比，仍有一定的上升空間。未來(lái)，隨著廠商新增產(chǎn)能的投 放，尤其是頭部廠商大規(guī)模產(chǎn)能釋放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

2.2、高鎳出貨占比提升，高鎳化趨勢(shì)明顯

高鎳 8 系三元材料占比提升，中低鎳三元材料占比下降，高鎳化趨勢(shì)明顯。2019-2021 年， 公司高鎳 8 系三元材料出貨占比從 10.8%上升至 36.0%，提升了 25.2Pct，3 系、5 系以及 6 系出 貨占比均在下降。2019 年，中鎳 5 系和中高鎳 6 系出貨總占比與高鎳 8 系的占比差高達(dá) 72.6%， 2021 年僅為 24.0%。 在 2022 年中國(guó)三元材料出貨結(jié)構(gòu)中，據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，8 系及以上高鎳三元材料占比上升至 第一，占比超 40%。這說(shuō)明隨著生產(chǎn)工藝的提升以及下游對(duì)于電動(dòng)車(chē)?yán)m(xù)航能力的需求，高能量 密度的高鎳三元材料占比正在快速提升，并已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，海外市場(chǎng)也主要采用高 鎳材料，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)加大海外供應(yīng)以及出口增加，也帶動(dòng)了高鎳材料出貨量增加。

2.3、單晶三元性能更優(yōu)，市占率持續(xù)提升

單晶三元正極材料穩(wěn)定性好、循環(huán)壽命長(zhǎng)、耐高溫性能優(yōu)異。多晶三元正極材料是由許多 納米級(jí)小顆粒構(gòu)成的，在循環(huán)過(guò)程中，這些顆粒不斷膨脹收縮會(huì)導(dǎo)致材料開(kāi)裂、破碎，進(jìn)而導(dǎo) 致鋰離子電池循環(huán)壽命縮短。同時(shí)，由于晶體顆粒之間的連接較為脆弱，在極片冷壓過(guò)程中， 易導(dǎo)致顆粒破碎，從而引起電池性能惡化。而單晶三元正極材料是單個(gè)分散的顆粒，在壓實(shí)和 高溫循環(huán)過(guò)程中不易發(fā)生破碎，從而具備更好的高溫循環(huán)穩(wěn)定性。

單晶三元正極材料可以用于高電壓場(chǎng)景，而多晶三元正極材料不適合。多晶三元正極材料 受其自身結(jié)構(gòu)影響，在高電壓下充放電時(shí)易產(chǎn)生晶粒間微裂紋，從而導(dǎo)致晶體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性變差， 同時(shí)，電解液進(jìn)入微裂紋加劇了電解液在正極材料表面發(fā)生副反應(yīng)，使得多晶三元正極材料在高電壓下的穩(wěn)定性和循環(huán)性變差。而單晶三元正極材料由于其內(nèi)部結(jié)構(gòu)密實(shí)，在高電壓下反復(fù) 充放電后，不易產(chǎn)生晶粒間微裂紋，進(jìn)而可以有效抑制因微裂紋產(chǎn)生的副作用，因此更適合用 于高電壓場(chǎng)景。此外，根據(jù)廈鎢新能招股說(shuō)明書(shū)，單晶三元 5 系和 6 系正極材料在高電壓（4.35V 以上）下電池續(xù)航可以達(dá)到接近多晶三元 8 系正極材料的水平。

單晶三元正極材料 2022H1 滲透率為 40.20%，CR5 高達(dá) 83.27%。2017 年國(guó)內(nèi)單晶三元正 極材料產(chǎn)量不足萬(wàn)噸，2018-2019 年國(guó)內(nèi)單晶三元材料逐漸收到市場(chǎng)認(rèn)可，產(chǎn)量由 4.9 萬(wàn)噸上升 至 7.87 萬(wàn)噸，滲透率由 29.70%快速上升至 40.10%。2022 年上半年，國(guó)內(nèi)單晶三元材料產(chǎn)量達(dá) 到 10.61 萬(wàn)噸，受磷酸鐵鋰電池需求量回升等因素的影響，單晶三元正極材料滲透率上升通道 受阻，滲透率與 2019 年基本持平，為 40.20%。2022 年上半年，單晶三元正極材料廠商前五分 別為：南通瑞祥、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科、振華新材、廈鎢新能、容百科技，市占率之和高達(dá) 83.27%，市場(chǎng) 集中度高，其中振華新材市占率位列第三，為 19.19%。2022 年，公司大單晶三元材料產(chǎn)量在國(guó) 內(nèi)市場(chǎng)排名第三，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量占比為 17%。

三、公司優(yōu)勢(shì)：前瞻布局單晶三元技術(shù)，搭配三燒工藝，高鎳產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

1、前瞻布局大單晶技術(shù)，多項(xiàng)核心技術(shù)加持

大單晶技術(shù)加持多項(xiàng)核心技術(shù)，助力公司在行業(yè)中始終保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。2009 年，公司在 全行業(yè)較早推出第一代一次顆粒大單晶 NCM523 產(chǎn)品，其優(yōu)異的高溫高電壓循環(huán)穩(wěn)定性及安全 性能引起行業(yè)廣泛關(guān)注，并于 2014 年較早在新能源汽車(chē)上批量應(yīng)用。隨著公司不斷的研發(fā)和技 術(shù)迭代升級(jí)，分別在 2016 年和 2017 年推出第二代和第三代一次顆粒大單晶 NCM523 產(chǎn)品，實(shí) 現(xiàn)動(dòng)力學(xué)穩(wěn)定性的突破，使材料的比容量及倍率性能進(jìn)一步提高，同時(shí)循環(huán)后直流內(nèi)阻增長(zhǎng)得 到有效抑制。

自 2018 年開(kāi)始，為提高產(chǎn)品性價(jià)比并提升能量密度，公司陸續(xù)開(kāi)發(fā)出一次顆粒大 單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產(chǎn)品，并已實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)和銷售，滿足下游客戶及市場(chǎng)需 求。同時(shí)，在多年的研發(fā)過(guò)程中，公司積累了多項(xiàng)重要核心技術(shù)，包括一次顆粒大單晶鎳鈷錳 三元材料合成技術(shù)、大單晶無(wú)鈷層狀結(jié)構(gòu)鎳錳二元材料合成技術(shù)、高電壓鈷酸鋰材料合成技術(shù)、 多晶鎳鈷錳三元正極材料合成技術(shù)、尖晶石結(jié)構(gòu)復(fù)合改性材料合成技術(shù)、正極材料摻雜技術(shù)、 正極材料表面改性技術(shù)、鈉離子電池正極材料合成技術(shù)等。

2、具備獨(dú)特的三燒工藝，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性

三燒工藝兼容性好且無(wú)成本劣勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定。針對(duì)不同產(chǎn)品及客戶需求，公司大單 晶生產(chǎn)工藝分為三次燒結(jié)及二次燒結(jié)工藝，而同行業(yè)可比公司主要采用二次燒結(jié)工藝。與二次 燒結(jié)相比，三次燒結(jié)因增加一道燒結(jié)工藝，工藝彈性會(huì)更好，對(duì)原材料的選擇更加寬泛，9-12um 的常規(guī)前驅(qū)體和 3-5um 的小顆粒單晶前驅(qū)體均可使用。同時(shí)生產(chǎn)的三元正極材料產(chǎn)品的晶體結(jié) 構(gòu)會(huì)更加完整和穩(wěn)定，可以改善鎳含量不斷提升對(duì)高鎳三元正極材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、安全性和循 環(huán)性能帶來(lái)的負(fù)面影響。

成本方面，因可以使用成本相對(duì)較低的普通顆粒前驅(qū)體具備相對(duì)較低 的原材料成本，又因增加一道燒結(jié)工藝具備相對(duì)較高的加工成本，整體來(lái)看三次燒結(jié)的整體生 產(chǎn)成本與二次燒結(jié)基本相當(dāng)，不存在成本劣勢(shì)。大單晶技術(shù)以及三次燒結(jié)工藝的雙輪驅(qū)動(dòng)有助 于增加中高鎳、高鎳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，提升安全性、循環(huán)次數(shù)等性能，適應(yīng)了行業(yè)發(fā)展對(duì)未來(lái) 正極材料產(chǎn)品的技術(shù)及工藝需求，增加了公司在未來(lái)行業(yè)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊跟行業(yè)需求，高鎳產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司涵蓋鈷酸鋰、三元正極材料、鈉離子電池正極材料等多種類型，實(shí) 現(xiàn)下游動(dòng)力、消費(fèi)及儲(chǔ)能電池市場(chǎng)的全覆蓋。2022 年，公司超高鎳 9 系三元正極材料實(shí)現(xiàn)了十 噸級(jí)以上出貨；高鎳 8 系三元正極材料持續(xù)穩(wěn)定放量，實(shí)現(xiàn)收入 50.75 億元，同比增長(zhǎng) 143.3%； 中高鎳 6 系產(chǎn)品因在高電壓場(chǎng)景下極具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從 2021 年的 2.31% 提升至 15.85%；中鎳 5 系產(chǎn)品多年來(lái)持續(xù)穩(wěn)定輸出，憑借穩(wěn)定可靠的技術(shù)性能得到下游市場(chǎng)廣 泛認(rèn)可，除了成熟應(yīng)用在國(guó)外高端車(chē)型上，同時(shí)也批量應(yīng)用在國(guó)內(nèi)主流車(chē)型；同時(shí)成功開(kāi)發(fā)出 層狀鈉正極系列產(chǎn)品，目前已實(shí)現(xiàn)數(shù)十噸級(jí)銷售。

截止 2022 年年底，公司具備年產(chǎn) 6.2 萬(wàn)噸鋰離子電池三元正極材料的生產(chǎn)能力，公司沙文二期部分生產(chǎn)線目前處于設(shè)備安裝調(diào)試階段，現(xiàn)有產(chǎn)能同時(shí)可根據(jù)市場(chǎng)需求靈活調(diào)整切換為鈉 離子電池正極材料產(chǎn)能。未來(lái)新增產(chǎn)能主要來(lái)自公司義龍三期、沙文一期技改、沙文二期擴(kuò)產(chǎn) 項(xiàng)目，共計(jì)約 12 萬(wàn)噸。

四、鈉離子電池正極材料：行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)化初期，公司打造前瞻布局優(yōu)勢(shì)

1、鈉離子電池憑借自身優(yōu)勢(shì)贏得發(fā)展機(jī)遇

1.1、資源易得，成本優(yōu)勢(shì)突出

金屬原材料鈉和鋁相對(duì)廉價(jià)易得，具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。鈉元素在地殼中的含量為 2.75%， 遠(yuǎn)大于鋰元素（0.01%），且鈉元素分布廣泛，除固態(tài)礦物外亦可以海水中存在，獲取渠道更為 廣泛，鋰礦資源分布不均以及鋰價(jià)高漲始終牽制鋰離子電池的發(fā)展。從集流體看，由于鋁和鈉 在低電位不會(huì)發(fā)生合金化反應(yīng)，鈉離子電池正負(fù)極的集流體都可使用廉價(jià)的鋁箔，而鋰離子電 池的負(fù)極集流體為更貴的銅箔。綜合來(lái)看，相較于鋰離子電池（磷酸鐵鋰/石墨體系），鈉離子 電池材料（NaCuFeMnO/軟碳體系）成本可降低 30%-40%。

1.2、其他優(yōu)勢(shì)

可兼容鋰電設(shè)備。鈉離子電池與鋰離子電池的工作原理和電池結(jié)構(gòu)相似，因此與鋰離子電 池的生產(chǎn)設(shè)備大多可以兼容。倍率性能優(yōu)異。鈉離子的斯托克斯直徑比鋰離子的小，相同濃度的電解液具有比鋰鹽電解 液更高的離子電導(dǎo)率，進(jìn)而提高鈉離子電池的倍率性能。 高低溫性能優(yōu)異。根據(jù)目前初步的高低溫測(cè)試結(jié)果，鈉離子電池高低溫性能更優(yōu)異，在-40 ℃低溫下可以放出 70%以上容量，在-20℃低溫下可以放出 88%容量，高溫 80℃可以循環(huán)充放 使用，這將在儲(chǔ)能系統(tǒng)層面降低空調(diào)系統(tǒng)的功率配額，也可以降低溫度控制系統(tǒng)的在線時(shí)間， 進(jìn)而降低儲(chǔ)能系統(tǒng)的一次投入成本和運(yùn)行成本。

安全性能優(yōu)異。在過(guò)充、過(guò)放、短路、針刺、擠壓等測(cè)試中不起火、不爆炸。鈉離子電池 的內(nèi)阻相比鋰離子電池要稍微高一點(diǎn)，致使在短路等安全性試驗(yàn)中瞬間發(fā)熱量少、溫升較低， 這也是安其全性能好的原因之一。

2、企業(yè)布局初期，規(guī)模生產(chǎn)仍處起步階段

目前布局鈉離子電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)的主要有傳統(tǒng)的鋰電池廠商（寧德時(shí)代、鵬輝能源等）、專 門(mén)的鈉離子電池企業(yè)（中科海鈉、鈉創(chuàng)新能源等）以及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上的正極、負(fù)極、電解液等企業(yè)（容百科技、當(dāng)升科技、廈鎢新能、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科、振華新材等）。這些企業(yè)有些依托與科研 機(jī)構(gòu)和高校的合作進(jìn)行研發(fā)，有些依托鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位，提前布局鈉電相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)能。 從各公司的布局可以看出，目前鈉離子電池的發(fā)展仍處于起步狀態(tài)，所用材料和技術(shù)尚未完全 成熟，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年可初步放量。未來(lái)鈉離子電池的關(guān)鍵在于規(guī)模化生產(chǎn)以及技術(shù)路徑的選擇。

3、公司布局層狀氧化物路線，技術(shù)儲(chǔ)備豐富

層狀氧化物鈉離子電池正極材料實(shí)現(xiàn)十噸級(jí)產(chǎn)出并銷售。鈉離子電池正極材料目前主流的 技術(shù)路線有三種，普魯士系列（藍(lán)/白類）、磷酸鹽（聚陰離子）系列和層狀氧化物類，公司選 擇層狀氧化物路線進(jìn)行研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。公司在 2022 年推出第一代鈉離子電池正極材料后幾個(gè)月 內(nèi)將其升級(jí)為第二代產(chǎn)品，并向客戶送樣，第二代產(chǎn)品相較第一代，在克容量、首效、堿度控 制上均有改善提升。2022 年，公司已實(shí)現(xiàn)數(shù)十噸級(jí)的銷售，充分保障公司在鈉離子電池正極材 料市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

技術(shù)儲(chǔ)備豐富，產(chǎn)品性能優(yōu)異。公司在鈉離子電池正極材料領(lǐng)域也已形成相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備， 掌握了鈉離子電池正極材料合成技術(shù)等一系列重要核心技術(shù)研發(fā)，包括多元素協(xié)同摻雜、晶體 結(jié)構(gòu)調(diào)控、低 pH 值、低游離鈉控制以及形貌尺寸以及顆粒粒徑調(diào)控。多項(xiàng)核心技術(shù)的加持使 得公司鈉離子電池正極材料具有高壓實(shí)密度、高容量、低 pH 值和低游離鈉的特性。其中，高 壓實(shí)密度、高容量有助于提升電池的能量密度；低 pH 值、低游離鈉能夠有效提高材料的空氣 穩(wěn)定性和電池漿料的穩(wěn)定性，進(jìn)而提升電池整體的穩(wěn)定性及一致性，改善電池產(chǎn)氣鼓脹的缺陷。

大單晶技術(shù)加持，為鈉離子電池正極材料產(chǎn)業(yè)化保駕護(hù)航。公司運(yùn)用大單晶技術(shù)體系生產(chǎn) 的單晶鈉離子電池正極材料，材料結(jié)構(gòu)完整，加工性能良好，在循環(huán)過(guò)程中不會(huì)出現(xiàn)顆粒碎裂 的情況，有效減少因顆粒碎裂而產(chǎn)生新的界面的情況。大單晶技術(shù)體系應(yīng)用到鈉離子電池中， 有利于穩(wěn)定材料的晶體結(jié)構(gòu)，改善鈉離子電池的高溫高電壓循環(huán)性能，特別是高溫穩(wěn)定性。因此，大單晶技術(shù)體系的積累及應(yīng)用是公司鈉離子電池正極材料研發(fā)進(jìn)程較快及產(chǎn)品性能得到客 戶認(rèn)可的重要保障。

4、鈉電市場(chǎng)空間廣，助力公司打造第二增長(zhǎng)曲線

鈉離子半徑及原子質(zhì)量大于鋰離子，導(dǎo)致鈉離子電池能量密度和循環(huán)次數(shù)不及鋰離子電池， 因此鈉離子電池可應(yīng)用于電動(dòng)兩輪車(chē)、A00 級(jí)電動(dòng)車(chē)及對(duì)循環(huán)次數(shù)要求不高的儲(chǔ)能領(lǐng)域。隨著 應(yīng)用市場(chǎng)對(duì)低成本電池需求的進(jìn)一步擴(kuò)大，以及鈉離子電池產(chǎn)業(yè)鏈配套逐漸完善，預(yù)計(jì)公司鈉 離子電池正極材料業(yè)務(wù)將獲得快速發(fā)展。結(jié)合公司整體經(jīng)營(yíng)和發(fā)展戰(zhàn)略，公司正極材料業(yè)務(wù)的 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步得到改善，將持續(xù)帶動(dòng)公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。 應(yīng)用場(chǎng)景一：電動(dòng)兩輪車(chē)。在鋰價(jià)高漲，未來(lái)變化態(tài)勢(shì)不明朗的情況下，低成本的鈉離子 電池有望侵占部分鋰電池的市場(chǎng)份額，成為電動(dòng)兩輪車(chē)領(lǐng)域的新星。2021 年我國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)產(chǎn) 量約為 5443 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)約 12.60%。為測(cè)算到 2025 年鈉離子電池在電動(dòng)兩輪車(chē)領(lǐng)域的市場(chǎng) 空間，我們假設(shè)：

電動(dòng)兩輪車(chē)產(chǎn)量在 2023-2025 年保持 10%的增長(zhǎng)速度； 2023-2025 年鈉離子電池市場(chǎng)滲透率分別為 1%、5%、15%； 每輛電動(dòng)兩輪車(chē)單車(chē)帶電量為 0.72kwh。 經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)測(cè)到 2025 年我國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)的電池需求量將達(dá)到 56.58GWh，其中鈉離子 電池需求量將達(dá)到 8.49Gwh。

應(yīng)用場(chǎng)景二：A00 級(jí)電動(dòng)車(chē)。傳統(tǒng)的低速車(chē)由于缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，質(zhì)量參差不齊，極易出現(xiàn) 事故，2017 年國(guó)家開(kāi)始實(shí)行相關(guān)監(jiān)管措施，對(duì)業(yè)內(nèi)不符合標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)進(jìn)行淘汰出清。2021 年工信 部對(duì)于這一品類的相關(guān)技術(shù)指標(biāo)提出具體要求，推動(dòng)行業(yè)正規(guī)化發(fā)展。在此背景下，A00 級(jí)電 車(chē)憑借自身優(yōu)勢(shì)逐步取代傳統(tǒng)低速車(chē)成為消費(fèi)者的首選，A00 級(jí)電車(chē)使用場(chǎng)景與傳統(tǒng)低速車(chē)類 似，有相關(guān)的行業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)，且續(xù)航里程和最大時(shí)速等表現(xiàn)均優(yōu)于過(guò)去常見(jiàn)的低速電車(chē)。另外， A00 級(jí)電車(chē)售價(jià)相對(duì)低廉，主打低成本市場(chǎng)，在未來(lái)能很大程度上替代傳統(tǒng)低速電車(chē)，成為鈉 離子電池又一市場(chǎng)發(fā)力方向。2022 年我國(guó)電動(dòng)汽車(chē)銷量 397 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 35.96%，其中 A00 級(jí)電車(chē)銷量為 101 萬(wàn)輛，在電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)滲透為 25%，因此我們假設(shè)：

2023-2025 年，電動(dòng)汽車(chē)銷量增長(zhǎng)率分別為 30%、25%、20%； 2023-2025 年，A00 級(jí)電動(dòng)車(chē)滲透率為 28%；每輛 A00 級(jí)電動(dòng)車(chē)單車(chē)帶電量為 21.67kwh； 2023-2025 年鈉離子電池在 A00 級(jí)電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域的滲透率分別為 1%、3%、5%。 經(jīng)測(cè)算，到 2025 年我國(guó)電動(dòng)車(chē)銷量為 774 萬(wàn)輛，A00 級(jí)電動(dòng)車(chē)的電池需求量約為 46.97GWh，鈉離子電池需求量為 2.35GWh。

應(yīng)用場(chǎng)景三：儲(chǔ)能。根據(jù) CNESA 全球儲(chǔ)能數(shù)據(jù)庫(kù)的不完全統(tǒng)計(jì)，截止到 2022 年底，中國(guó) 已投運(yùn)的電力儲(chǔ)能項(xiàng)目中抽水蓄能占比最大，為 77.61%；新型儲(chǔ)能繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，累計(jì)裝機(jī) 規(guī)模首次突破 10GW，超過(guò) 2021 年同期的 2 倍，達(dá)到 12.7GW。新型儲(chǔ)能中以鋰離子電池儲(chǔ)能 為主，占比 94.5%，其次分別為壓縮空氣儲(chǔ)能、液流電池儲(chǔ)能以及鉛酸電池儲(chǔ)能。另外，鈉離 子電池儲(chǔ)能技術(shù)也已進(jìn)入工程化示范階段，例如，2022 年 10 月，國(guó)內(nèi)最大規(guī)模（30MW/60MWh） 鈉離子電池項(xiàng)目落地安徽阜陽(yáng)。

未來(lái)隨著鈉離子電池的技術(shù)逐步成熟，鈉電有望憑借性價(jià)比優(yōu) 勢(shì)有望在儲(chǔ)能市場(chǎng)贏得一席之地。我們假設(shè)： 2023-2025 年，儲(chǔ)能電池出貨量增長(zhǎng)率分別為 100%、60%、50%； 2023-2025 年，鈉離子電池滲透率分別為 1%、5%、5%。 經(jīng)測(cè)算，到 2025 年我國(guó)儲(chǔ)能電池出貨量約為 624GWh，對(duì)應(yīng)鈉離子電池需求量為 31.20GWh。 綜合以上測(cè)算，到 2025 年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鈉離子電池應(yīng)用于電動(dòng)兩輪車(chē)、A00 級(jí)電動(dòng)車(chē)及儲(chǔ) 能領(lǐng)域的總需求量預(yù)計(jì)約 42GWh。

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