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大疫三年，消費首當其沖。疫情防控措施限制了消費場景，經濟前景不確定性損害了消費者信心。更為重要的是，疫情沖擊了服務行業和就業市場，進而影響了家庭收入和消費，造成了“就業-收入-消費”的螺旋式下沉。調查失業率過去三年平均接近5.5%，遠高于2018~2019年間5.0%的中樞。其中更存在明顯的結構性惡化：青年失業率居高不下，去年一度接近20%，到年底仍高達16.7%；農民工就業規模似已恢復至疫情前水平，但是收入依然疲弱，去年僅錄得低個位數增長。這些是因為勞動密集的服務業受到了更多的疫情沖擊以及監管變局的影響。

預測應當避免把當前的情況線性外推至疫后時代，不能用今天收入弱來論證明天消費弱。就業、收入、信心和消費差不多是經濟同步指標，疫情政策是此前抑制它們共同的主變量。隨著疫情達峰，接觸類消費活動必然重啟，與之相關的就業隨之恢復，帶動收入增長，提振消費者信心。此前“就業-收入-消費”的負反饋有望在疫情放開后得到逆轉，并進入正反饋循環。現在看，疫情放開的初始沖擊集中在去年四季度和今年一季度，前者降低了基數而后者是經濟活動淡季，因而對全年經濟影響有限。疫情達峰為春節后更全面、更有力的消費復蘇奠定了基礎。

在關注現金流之外，筆者較早注意到了疫情期間中國住戶部門資產負債表的變化。過去三年，他們過度積累了儲蓄，明顯壓縮了貸款。筆者測算，由于疫情造成的被動減支以及預防性動機，住戶部門在2020~2022年間大約增持了4.4萬億元超額儲蓄。如果再考慮疫情期間家庭資產組合調整，如不動產及風險資產減持、“理財搬家”等，那么至去年底住戶部門存款要高于自然增長13.3萬億元。一旦消費者信心改善，無論是4.4萬億元超額儲蓄還是更廣義的13.3萬億元超額存款都可以轉化為購買力，是疫后消費復蘇的基本支撐。當然，超額儲蓄的分布是不均衡的，較多集中于中高收入家庭。因此，對于受疫情影響較大的服務業從業人員和中低收入家庭仍然需要提供必要的政策支持。

那么，消費反彈力度會有多大？筆者認為可以把2021年當作一個較為保守的參考。在第一波疫情沖擊之后，2021年疫情相對穩定；在疫情平緩的月份，社會零售總額以兩年平均5%左右的速度增長。以此為參照，2023年社會零售總額在低基數基礎上有望挑戰雙位數增長，達到50萬億元左右。之所以說這一預測不算激進，是因為以此推算到今年底社會零售規模仍將顯著低于疫情前趨勢水平，足以反映“疤痕效應”等不利因素。而今年和2021年比總歸要更加有利于消費復蘇：疫情放開已不會回頭，消費者信心可免受疫情周期影響，家庭消費行為可進一步正常化；對服務行業，即便在疫情穩定時，2021年仍有容量限制等社交距離措施，而這些都將不復存在。

疫后重啟將使消費整體受益，而疫情期間消費結構的分化也可以得到彌合。筆者判斷，在疫情期間被壓抑得越多的板塊在放開之后會反彈得越多。過去三年，產品銷售要好于服務業收入，必選消費好于可選消費，中低線城市好于高線城市，線上渠道好于線下，國內消費活動遠好于跨境業務。現在，服務、可選、高線城市、線下渠道和跨境消費則會從疫情政策調整中受益更多。

隨著消費復蘇，今年CPI有可能挑戰央行3%的警戒線。眼下中國并無通脹壓力，但這并不意味著它不會回來。服務消費在中國CPI籃子里有接近40%的權重，在開放后數月內可能經歷持續的價格恢復，并可傳導到其他消費門類。去年的低基數也會進一步推高2023年同比通脹讀數。總體而言，CPI從2022年2%增至今年3%附近、核心通脹從0.9%升至2.5%以上在筆者看來并不太難。這一通脹沖擊和許多發達經濟體放開之后的經歷相比較為溫和——畢竟，中國消費反彈可能沒有像美國在大規模現金補貼加持下來得那么強勁，中國CPI籃子中服務的權重也相對較低。但是，對于疫后通脹風險仍需保持警惕。

在這樣的宏觀環境下，筆者判斷央行將保持“謹慎寬松”態勢，同時也會準備貨幣政策正常化。參考發達國家經驗，疫情期間刺激政策的傳導鏈條可能比想象得長，人民銀行需要避免刺激力度過大、時間過長。筆者認為，2023年貨幣和信貸總量將穩步增長，信貸脈沖隨著信貸需求恢復保持穩定并有所增強。結構性貨幣政策在支持中小企業、科技創新、高端制造、綠色金融等領域會發揮更大作用。然而，降準降息的空間似乎非常有限，央行或在經濟復蘇勢頭穩固之后較快轉向觀望態度，更多考慮通脹風險，并隨時準備回歸常態化操作。

（作者系花旗集團中國首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

標簽： 消費復蘇 貨幣政策