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在二季度經濟恢復放緩背景下，市場對于降息的預期增加，近日，國有大行又迎來新一輪存款利率下調，相關討論愈發激烈。

6月10日，CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在第三屆“金融四十人曲江論壇”上表示，利率調整作為重要的政策工具，在利率政策的調整過程中有一種擔心——如果利率調整的幅度太大，會不會引起過度的資本外流，對人民幣匯率和資本市場是否會帶來新的壓力？

論壇上發布的“曲江報告”，即《我國資本項目開放進程中的跨境資本流動事實、風險與對策》，或能為上述擔憂提供一定參考。

報告首先從國際收支的流量層面對中國短期跨境資本流動情況進行了考察，研究結果顯示，我國短期跨境資本流動特色較為明顯。報告對比中國與25個發達經濟體、24個新興和發展中經濟體的短期資本流動情況后發現，2005年以來，中國短期資本凈流出，同期，發達經濟體、其他新興和發展中經濟體短期資本為凈流入；中國和其他新興和發展中經濟體短期資本流動更多由其他投資項目驅動，發達經濟體則更多由證券投資項目驅動。

值得注意的是，報告中，短期資本流動的定義對應到國際貨幣基金組織（IMF）《國際收支和國際投資頭寸手冊》 （第六版）主要為證券投資（股權和債券投資）和其他投資（主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲備資產外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權、貨幣和存款、貸款、保險和養老金、貿易信貸和其他等六個細分項目）之和，不包括直接投資。就中國的情況而言，其他投資當中資本流動規模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿易信貸項目，這三個細分項目中的參與者眾多，其中主要是企業部門。

“漸進式的人民幣匯率形成機制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預期；管道式的資本項目開放環境下，外貿外資企業而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經濟體相比，我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導了多數時間內的短期資本流動。”張斌表示，中國獨具特色的短期跨境資本流動形態，背后是我國獨特的制度環境、參與主體及其行為動機。

張斌進一步指出，大量外貿外資企業是外匯市場最頻繁和最重要的參與者，他們通過存款、普通貸款、貿易融資等其他投資項目下的資本流動成為我國短期資本流動背后最主要的驅動力量，他們在行為動機上高度關注人民幣匯率預期變化，對國內外利差和全球風險偏好的關注程度降低，受到國內經濟景氣程度的影響，經濟景氣程度與短期資本流入成正比。

其中，人民幣匯率變化預期和國內經濟景氣程度是最重要的兩個影響因素；中美利差和反映全球風險偏好的VIX指數對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數據上表現更加明顯，即國內經濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環境變化帶來的影響。

張斌認為，這一發現可以帶來兩點政策啟示。一方面，通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預期，有助于穩定短期資本流動。匯率形成機制改革應盡可能不再引入逆周期因子，不干預外匯市場，未來在合適時機可以考慮放棄參考籃子貨幣。

另一方面，我國沒有必要像很多新興市場經濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內經濟為目標的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩定國內經濟和穩定跨境資本流動。“這意味著，在同時面臨經濟景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息。”他認為，在彈性匯率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國內經濟景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

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