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金吾財訊| 國盛證券發布研報指,同程旅行(00780.HK)作為下沉市場OTA龍頭,其增長驅動主要來自下沉市場需求釋放及公司精細化運營,表現為客群體量層面和人均消費層面的“量價齊升”。此外,并表萬達酒管補全高端酒管版圖,有望為公司帶來第二成長曲線。報告基于公司2025年第四季度及全年業績進行分析。2025年第四季度,公司收入為48.40億元,同比增長14.2%,其中核心OTA收入40.62億元,同比增長17.5%。全年收入193.96億元,同比增長11.9%。分業務看,第四季度住宿預定收入13.10億元,同比增長15%,全年住宿收入54.51億元,同比增長17%,年度間夜量創歷史新高;交通票務收入18.36億元,同比增長7%,全年交通收入79.25億元,同比增長10%;其他業務收入9.17億元,同比增長53%,全年該板塊收入31.0億元,同比增長34%,增長提速主要系10月中旬起并表萬達酒管貢獻增量顯著。截至2025年12月底,公司運營的酒店總數超3000家,另有1800家在籌備中,預計以萬達為代表的酒管業務2026年將逐步進入業績釋放期。度假業務第四季度收入7.78億元,同比微降0.3%,全年收入29.25億元,同比下降7%,但降幅較前三季度收窄。盈利能力方面,公司第四季度毛利率為65.9%,同比提升2.4個百分點;銷售費用率為32.5%,同比提升2.2個百分點;管理費用率為8.0%,同比持平。核心OTA經營利潤率為28.4%,同比持平。第四季度經調整利潤7.80億元,同比增長18%;全年經調整利潤34.03億元,同比增長22%。用戶數據方面,公司第四季度平均MPU約4140萬,同比增長1%;年付費用戶2.53億人,同比增長6.0%;12個月累計服務人次達20.34億,同比增長5.5%,客均年消費超8次。下沉市場基本盤穩固,截至2025年底注冊用戶中超87%來自非一線城市,全年微信渠道新付費用戶中約70%來自非一線城市。以核心OTA板塊中的“住宿+交通”兩部分收入計算,第四季度單季度付費用戶ARPPU為76.0元,同比增長9%。報告維持對同程旅行的“買入”評級。風險提示包括居民消費意愿不及預期、行業競爭加劇、并購整合不及預期。
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