“股神”巴菲特日前在接受采訪時透露，將進一步投資日股，并強調日本是美國以外最大的投資目的地，其對三菱商事和三井物產等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。這讓許久不被關注的日本股市再度成為關注焦點。

野村東方國際證券方面在發給第一財經的郵件中提及，從日本五大商社股的PE估值來看，基本在5~8倍區間，仍處于2001年以來的歷史較低水平，同時也低于同期東證指數約15倍左右的估值水平。新冠疫情后，由于全球能源與糧食價格持續上漲，日本五大商社股價明顯上漲。自4月5日伯克希爾·哈撒韋準備發行日元債的消息發酵，海外投資者對于日股的關注度明顯提升，當周凈買入規模2.37萬億日元，創近年來新高。

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“股神”加碼日本商社

“股神”的下注通常被認為是一種長期趨勢的開始，為市場參與者追隨。結合伯克希爾·哈撒韋自去年以來加碼對西方石油的押注，巴菲特的偏好似乎正在轉向。

某美國中盤股基金管理人對記者稱，日本五大商社的業務以貿易為基礎，覆蓋服裝、食品、化工、機械、金屬、能源等多個行業，五大商社和石油企業都在經歷了2014年~2015年的商品價格重挫后，轉向更為謹慎的經營策略，即保有穩定的現金流，并積極回饋股東。巴菲特2016年買入美國航空股時，也是基于行業進入穩定期。

野村方面對記者表示，綜合商社可以說是日本獨有的商業模式，由于業務范圍廣泛，投資商社可以實現多元化的效果。同時，多元化業務產生穩定的現金流，符合巴菲特青睞的投資標的特征。日本五大商社股的PE估值基本在5~8倍區間，仍處于2001年以來的歷史較低水平。

伯克希爾·哈撒韋4月14日敲定了日元公司債的發行條件，將發行5只債券，發行總額達1644億日元。通過發行日元債對日本商社股進行投資，伯克希爾·哈撒韋充分利用了日元低利率環境，同時也減少了外匯波動帶來的風險敞口。3年期日元公司債的發行利率約為0.907%，遠低于五大商社3%~6%的股息收益率水平。

“自發行日元債的消息發酵以來，海外投資者對于日股的關注度明顯提升，當周凈買入規模2.37萬億日元，創近年來新高。此后東證指數也出現明顯反彈，接近海外金融動蕩開始前的高點。”野村表示。

轉型中的重資產行業受關注

伯克希爾·哈撒韋自去年以來加碼對西方石油的押注，最新數據顯示，其對西方石油公司的持股比例已增至23.6%。有觀點認為，無論是日本五大商社還是西方石油公司，都屬于傳統周期行業且資源屬性強，這與巴菲特一直以來偏愛消費的邏輯有明顯變化。除了低估值、高股息、穩定的現金流等特征，近年來重資產行業都走在轉型的路上。

經歷了2014年~2015年油價大跌后，美國頁巖油企業改變了經營思路，不再急于通過增產來釋放業績，取而代之的是修復資產負債表并通過回購和分紅的方式回饋股東。

2022年第三季度，ElA跟蹤的160家能源公司的運營現金總額達到2150億美元，其中用于股息和回購的金額達600億美元，占比超過40%，為2017~2022年期間的最高水平，與此同時長期債務權益比率降至38%。盡管資本支出總額也達到710億美元，較2021年三季度增長32%，但2022年整體的資本支出仍低于疫情前的水平。

威靈頓投資管理資深董事總經理Eugene B. Khmelnik此前對記者表示：“現在很多頁巖油公司只會支出30%~40%的現金流，而多年前它們的支出遠遠超過現金流的100%，有時甚至超過150%。這就是為什么這些公司股票在很長一段時間內表現如此糟糕，投資者對管理團隊感到不滿。盡管在過去幾年里，鑒于對ESG的日益關注，股東們已經推動管理團隊的薪酬架構等改革，并更多地關注自由現金流的產生、股息回報，而不是增長速度。”

類似地，巴菲特在日本大舉押注的五大商社也在過去五年間大幅削減了資本支出。據悉，五大商社的業績同金屬和能源價格走勢高度掛鉤，2008財年~2012財年間，五大商社63%的凈收益（平均每年約25億美元）來自于能源、金屬和礦產資源。2014~2015年全球商品價格重挫，導致其經營狀況惡化。此前五大商社為了追求成長而犧牲了現金流，但周期的回落迫使其減計大筆資源相關資產，僅住友商事就減計了約3100億日元的頁巖油和鐵礦石資產，進而導致大幅虧損。2013財年-2015財年，五大商社的平均凈利潤降至約17.5億美元。

隨后，五大商社均在財報中表示，未來將目標放在嚴格的投資紀律和穩定的現金流上。以目前營收規模最大的三菱商事為例，2011財年~2013財年其資本性支出保持在4000億日元以上，而隨著業績滑坡，2014財年資本開支銳減38%。此后其經營策略進一步收縮，即便是在商品價格大漲的2021財年，資本開支也再沒有超過此前的峰值水平。根據惠譽評級的數據，截至2022年3月底，五大商社的總凈債務從2016年的16萬億日元降至14萬億日元，同期凈杠桿率從1.2倍降至0.6倍的歷史低點。

日本股市前景受期待

東證TOPIX指數在4月7日到18日這八個交易日內累計上漲4.1%，上周上漲0.8%。美國銀行的強勁業績緩解了市場對全球金融穩定的擔憂，電力和天然氣、食品和陸路運輸等國內需求/防御部門表現優異，銀行、保險公司和證券的表現名列前茅。

高盛的研究提及，交易數據顯示，在4月10日至14日這一周，海外投資者的現金股票和股票期貨凈買入量為1.6萬億日元。盡管他們在3月13日至31日的三周內凈賣出3.1萬億日元，但今年迄今為止的凈買入量仍達2萬億日元。

值得一提的是，東證交易所推動企業價值提升。3月31日，東證交易所要求上市公司“采取措施實現對資本成本和股價的有意識的經營”，希望通過一些措施來引導上市公司重視股價經營，例如將市凈率低于1的上市公司排除在指數編制成份之外，這一推動日本公司經營變革的措施也引發了海外投資者的關注。此前，大日本印刷提出“目標是盡快實現10%的ROE，并實現1.0倍或更高的PB”，公司股價隨即出現明顯上漲。

高盛也認為：“財報季將于下周開始。PB倍數低的公司可能會宣布改進措施，我們仍專注于低PB公司，這些公司實施改革的壓力越來越大，包括來自交易所的壓力，可能會促使海外投資者重新思考日本股市。”

此外，“春斗”漲薪超預期，或推動消費支出及經濟復蘇。野村認為，如果2024年日本薪資上漲能夠持續，那么有望推動日本實現2%的通脹目標，并擺脫多年的通縮困境，從而改善日股的盈利水平，增強對海外投資者的吸引力。

不過，今年以來，由于日本央行新行長上任，疊加YCC（收益率曲線控制）政策或持續變化，日本貨幣政策動向成為全球關注的焦點。野村也提醒，不能排除日本貨幣政策調整的可能性，需要關注日元升值的風險，部分原因包括——野村認為美聯儲加息即將結束；海外央行停止加息的機會窗口正在打開；供需兩端對日元貶值的壓力已經見頂。

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