今年5月17日以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率再度跌破7比1。5月19日，央行向市場(chǎng)喊話，要遏制投機(jī)炒作，抑制匯率大起大落。但之后央行并未繼續(xù)出招，人民幣延續(xù)調(diào)整。日前，國(guó)家外匯管理局公布了5月份外匯收支數(shù)據(jù)。這讓我們可以基于擺數(shù)據(jù)而非講故事，更好理解當(dāng)前的匯率政策邏輯。

至今“猜中”了人民幣匯率走勢(shì)的兩個(gè)基本特征

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去年底，筆者指出，今年人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱和中美利差，而取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，并據(jù)此提出今年人民幣匯率可能有基準(zhǔn)、樂觀和悲觀三種情形。其中，基準(zhǔn)情形是如預(yù)期實(shí)現(xiàn)“三穩(wěn)”工作目標(biāo)，人民幣匯率寬幅震蕩、略偏強(qiáng)勢(shì)，類似2021年。目前看來(lái)，有兩個(gè)預(yù)言被印證了。

今年以來(lái)，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)有漲有跌，到6月16日，累計(jì)下跌1.1%。但同期，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)（如非特指，均指銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)）各累計(jì)下跌2.3%。盡管不能說美指走勢(shì)對(duì)人民幣匯率沒有一點(diǎn)影響，如6月15和16日美指連續(xù)收在103以下，帶動(dòng)人民幣匯率脫離7.20關(guān)口，到6月16日收在7.12左右。但是，美指走弱沒有改變?nèi)嗣駧艆R率的總體調(diào)整態(tài)勢(shì)（見圖1）。

今年初至6月16日，人民幣匯率中間價(jià)高至6.7130（2月2日），低至7.1566比1，最大振幅為6.6%，超過了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）披露的八種主要儲(chǔ)備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，甚至超過了美元指數(shù)（4.6%），相當(dāng)于其他七種主要儲(chǔ)備貨幣匯率同期平均最大振幅的92.1%（見圖2）。

中美利差倒掛與人民幣匯率走勢(shì)有一定的相關(guān)性。5月份，月均5年期中美國(guó)債收益率差為-107個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比上升23.3%，月均人民幣匯率中間價(jià)環(huán)比下跌1.5%；6月份（截至6月16日），前述收益率差為-146個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步上升37.2%，月均人民幣匯率中間價(jià)下跌1.8%（見圖3）。

然而，與其說人民幣匯率走弱是因?yàn)橹忻镭?fù)利差走闊，還不如說是因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致的中美貨幣政策分化加劇。6月13日，人民銀行意外降息加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，推動(dòng)中美負(fù)利差進(jìn)一步擴(kuò)大。6月13和14日，5年期中美國(guó)債收益率差從6月初至6月12日的日均-141個(gè)基點(diǎn)分別升至-161和-166個(gè)基點(diǎn)。6月14日，人民幣匯率中間價(jià)創(chuàng)下年內(nèi)新低。正如易綱行長(zhǎng)2018年10月份在IMF秋季年會(huì)上所言，中國(guó)央行的原則是國(guó)內(nèi)優(yōu)先，當(dāng)然做任何選擇都有利有弊，做了選擇就要接受這種選擇帶來(lái)的后果和變化，包括對(duì)匯率的影響。

去年11月初至今年2月初，在“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”背景下，3個(gè)月時(shí)間人民幣匯率從7.30升至6.70附近，最多反彈了8%以上，2020年6~12月份的7個(gè)月時(shí)間也不過才漲了9%稍強(qiáng)。這主要是因?yàn)槿ツ甑捉衲瓿酰袌?chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟的預(yù)期打得比較滿。今年2月份以后進(jìn)入預(yù)期驗(yàn)證期，市場(chǎng)根據(jù)不斷出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)政策校正預(yù)期，才出現(xiàn)人民幣漲不動(dòng)以后盤整了一段時(shí)間，于4月中下旬以來(lái)再度選擇方向。這恰好映射了一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)事實(shí)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比的高點(diǎn)在今年一季度，而現(xiàn)在正處于增速環(huán)比回落的過程中，市場(chǎng)難免有失速或者失重感。這才有了5個(gè)來(lái)月時(shí)間，人民幣回撤了6%以上的情況。

俗話講，病來(lái)如山倒，病去如抽絲。對(duì)于大疫三年之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要有耐心，急不得。同時(shí)，對(duì)于中國(guó)政府通過全面深化改革開放激發(fā)市場(chǎng)活力，以及用好正常財(cái)政貨幣政策空間保持必要的支持，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要有信心，有毅力。

人民幣匯改機(jī)制比水平更重要

近年來(lái)，人民幣匯率多次圍繞7比1上下波動(dòng)。從中間價(jià)看，2019年8月初，因?yàn)橹忻澜?jīng)貿(mào)談判陷入僵局，人民幣于2015年“8·11”匯改以來(lái)首度跌破7。2019年12月底，因傳聞中美即將達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，人民幣重新升破7。2020年2月中旬，因國(guó)內(nèi)新冠疫情暴發(fā)、經(jīng)濟(jì)停擺，人民幣二度跌破7。2020年7月中旬，因國(guó)內(nèi)疫情防控有效，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，人民幣二度升破7。2022年9月中旬，因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，人民幣三度跌破7。2022年12月初，因防疫政策優(yōu)化、房地產(chǎn)監(jiān)管調(diào)整，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景改善，人民幣三度升破7。今年5月中旬以來(lái)，因復(fù)蘇預(yù)期只是部分兌現(xiàn)，人民幣四度跌破7（見圖1）。

5月19日，人民銀行發(fā)布新聞稿，強(qiáng)調(diào)將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測(cè)分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作。同時(shí)，督促自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場(chǎng)的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。當(dāng)日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)較日內(nèi)低點(diǎn)拉升了幾分錢。然而，之后只見樓梯響未見人下來(lái)，境內(nèi)收盤價(jià)于5月31日跌破7.10，6月13日跌破7.15，交易價(jià)于6月15日盤間一度跌破7.18比1。

這并非央行失信于外匯市場(chǎng)。去年10月份，IMF曾經(jīng)建議各國(guó)保持匯率政策靈活性，日常對(duì)于匯率漲跌善意地忽視，只有當(dāng)匯率漲跌影響到國(guó)內(nèi)物價(jià)和金融穩(wěn)定時(shí)，央行才應(yīng)該出手干預(yù)。實(shí)際上，在前述新聞稿的前半段，人民銀行明確指出，我國(guó)外匯市場(chǎng)廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機(jī)制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。市場(chǎng)過于關(guān)注后半段的示警，而忽視了前半段的內(nèi)容。

筆者多次講過，人民幣匯率改革，機(jī)制比水平更重要。一般人看人民幣破7，是人民幣的升貶值，而業(yè)內(nèi)人士看到的是人民幣打開了可上可下的彈性空間，匯率形成的市場(chǎng)化程度提高。人民幣匯率市場(chǎng)化，正常情況下應(yīng)該是低（升值）買高（貶值）賣、高拋低吸，即升值的時(shí)候買外匯的多賣外匯的少，貶值的時(shí)候賣外匯的多買外匯的少。如果人民幣越跌，市場(chǎng)越搶購(gòu)和囤積外匯，那是外匯市場(chǎng)失靈。

2018年初，當(dāng)人民銀行首次暫停逆周期調(diào)節(jié)因子使用，宣布回歸匯率政策中性時(shí)，筆者曾對(duì)此進(jìn)行了解讀，指出匯率政策中性是指匯率調(diào)控不是替市場(chǎng)選擇匯率水平，而是防止匯率過度或者異常波動(dòng)。其中，所謂過度波動(dòng)，就是存在較強(qiáng)的升貶值預(yù)期，較大的外匯供求缺口；所謂異常波動(dòng)，就是升值時(shí)削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，貶值時(shí)造成市場(chǎng)恐慌，影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。這與前述IMF關(guān)于匯率政策操作的指引大體一致。

今年以來(lái)，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動(dòng)，境內(nèi)外匯供求保持了基本平衡。前5個(gè)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差709億美元，同比增長(zhǎng)5.2%（見圖4）。其中，由于去年9月底央行上調(diào)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)主體部分遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求轉(zhuǎn)化為即期購(gòu)匯，導(dǎo)致今年前5個(gè)月銀行即期結(jié)售匯由上年同期順差793億轉(zhuǎn)為逆差65億美元。但由于客戶遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約減少，同期銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯由逆差52億美元轉(zhuǎn)為順差1226億美元，推動(dòng)銀行為對(duì)沖外匯衍生品交易敞口，在即期市場(chǎng)提前賣出外匯326億美元，上年同期為凈買入外匯773億美元。

事實(shí)上，4月18日發(fā)布一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，人民幣匯率已開始震蕩下跌。4月18～28日，銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)交易日均成交較4月初～4月17日放量39.7%。4月份，剔除遠(yuǎn)期履約的收匯結(jié)匯率環(huán)比上升9.9個(gè)百分點(diǎn)，大于付匯購(gòu)匯率增幅3.8個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯由上月逆差39億轉(zhuǎn)為順差237億美元，顯示企業(yè)“逢高結(jié)匯”。5月17日（人民幣破7之后）～31日，銀行間市場(chǎng)日均成交較5月初至5月16日放量24.9%。5月份，收匯結(jié)匯率環(huán)比上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，大于付匯購(gòu)匯率增幅0.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)售匯順差217億美元，顯示企業(yè)總體延續(xù)“逢高結(jié)匯”的操作（見圖5和圖4）。這或是監(jiān)管部門“只說不做”的重要考量，因?yàn)樵谕鈪R市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)的情況下，出重拳或會(huì)造成不必要的市場(chǎng)混亂。6月初至16日，銀行間市場(chǎng)日均成交較5月份日均成交下降4.1%，表明在人民幣弱勢(shì)調(diào)整行情中，市場(chǎng)主體趨于謹(jǐn)慎。這也是監(jiān)管部門保持淡定的底氣所在。

這是不是意味著人民幣匯率會(huì)一路跌下去呢？筆者不以為然。匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，有助于及時(shí)釋放升貶值壓力，避免升貶值預(yù)期積累，這意味著匯率預(yù)期將是收斂而非發(fā)散的。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇的過程中，不知道好消息、壞消息，下一次哪個(gè)先到。由于前期利空釋放較為充分，即便是一些朦朧利好，都可能對(duì)市場(chǎng)信心有較大的提振作用。去年底今年初的人民幣暴力反彈行情就是前車之鑒。6月13日降息以來(lái)到6月16日，在各種一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策傳聞的助推下，滬深300指數(shù)反彈了3.1%，陸股通累計(jì)凈買入173億元。

當(dāng)然，穩(wěn)預(yù)期不但要說還要做。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的順周期、羊群效應(yīng)時(shí)，監(jiān)管部門要通過對(duì)日度高頻數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)分析，能夠及時(shí)、針對(duì)性地出手。至于監(jiān)管部門會(huì)使用哪些工具，正如央行前行長(zhǎng)周小川所說，外匯市場(chǎng)溝通要區(qū)分不同的對(duì)象，對(duì)于投機(jī)者不必暴露央行所有底牌。

早在2020年10月，筆者在第一財(cái)經(jīng)專欄撰文指出，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，為人民幣匯率保持基本穩(wěn)定提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定性較大，又可能加劇人民幣匯率波動(dòng)。通俗地講，就是當(dāng)市場(chǎng)過分悲觀時(shí)，中國(guó)實(shí)際情況沒有那么差；當(dāng)市場(chǎng)過于樂觀時(shí)，中國(guó)前景也并非是一片坦途。作為并非專業(yè)從事外匯交易的絕大多數(shù)企業(yè)，與其去猜測(cè)是否存在所謂的“匯率新周期”，不如積極適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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