當(dāng)前國(guó)內(nèi)地方債壓力還是比較大，尤其是不少機(jī)構(gòu)投資者都在擔(dān)憂地方債是不是會(huì)延遲或違約。確實(shí)經(jīng)濟(jì)增速在下行，尤其是三年疫情以后，這個(gè)問題顯得更加突出。

從2015年以來，全國(guó)地方政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，主要增量在于地方政府專項(xiàng)債。到2022年末，全國(guó)一般債務(wù)余額14.39萬億元，專項(xiàng)債超過20萬億元，累計(jì)約35萬億元，從2019年以來同比增速在15%以上，大約是實(shí)際GDP增速的3倍。所以，債務(wù)增長(zhǎng)大大快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率還有待進(jìn)一步提高，這還不包括地方融資平臺(tái)的債務(wù)增長(zhǎng)。

債務(wù)增長(zhǎng)過大會(huì)導(dǎo)致未來財(cái)政支出力度下降。比如今年名義財(cái)政赤字率3%，可能比去年有所回落，財(cái)政政策也提出要提質(zhì)加力。3年疫情期間，我們降低了對(duì)城投債的發(fā)行，雖然這對(duì)地方財(cái)政會(huì)起到比較大的作用，但是今后壓力比較大。PPP從2018年以來新增項(xiàng)目投資額一路下行，對(duì)基建形成拖累。房地產(chǎn)低迷對(duì)地方政府的土地財(cái)政也會(huì)帶來很大影響。所以現(xiàn)在地方政府的財(cái)政壓力應(yīng)該說是歷年最大的。

(資料圖片僅供參考)

城投債規(guī)模沒有非常確切的數(shù)據(jù)，我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2011年以來全國(guó)城投有息債快速擴(kuò)張，每年在10%以上，2022年末，全國(guó)城投有息債務(wù)接近52萬億元，相較于2011年的6.8萬億元增長(zhǎng)了6.7倍，不少省市土地出讓金對(duì)于政府債務(wù)利息的覆蓋程度不足100%，如遼寧、貴州、廣西、重慶、內(nèi)蒙、新疆、青海、天津、甘肅、吉林、云南、黑龍江、西藏。受到市場(chǎng)擠兌的影響，部分弱區(qū)融資成本快速上升，城投平臺(tái)投資回報(bào)率中位數(shù)從2011年的3.1降到2022年的1.3。

我們一方面為了穩(wěn)增長(zhǎng)要大量投入，另外一方面投入回報(bào)率又下降，意味著穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力越大，債務(wù)增長(zhǎng)就越大，所以我認(rèn)為還是很難讓整個(gè)地方政府債務(wù)余額增速下降。

有些地方采取比較極端的舉措試圖讓地方債尤其是平臺(tái)債市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)做法表明違約并不能降低融資成本。比如河南永煤違約對(duì)于河南省乃至全國(guó)信用債市場(chǎng)都造成負(fù)面沖擊，所以違約不僅不能解決債務(wù)問題，反而會(huì)惡化區(qū)域的信用，導(dǎo)致無論是地方政府還是國(guó)企融資難、融資貴問題更加突出，所以還是要保持政府信用，不能輕易違約。

我的建議有五個(gè)方面：

第一，降低債務(wù)成本。地方政府發(fā)行債務(wù)時(shí)，通過政策性銀行或商業(yè)銀行的低息資金降低債務(wù)成本，這方面大有可為。

第二，拉長(zhǎng)債務(wù)期限，非債券類的債務(wù)可以延期，比如遵義道橋就進(jìn)行了貸款延期。

第三，盤活國(guó)有股權(quán)，過去地方政府之所以在債務(wù)擴(kuò)大方面比較有底氣，是因?yàn)橛型恋刎?cái)政做支持，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)土地財(cái)政收入是比較可觀，能夠覆蓋債務(wù)利息。現(xiàn)在土地財(cái)政慢慢消減，去年全國(guó)土地出讓收入下降近兩萬億元，在這種背景下，我建議要加大國(guó)有企業(yè)改革，按照國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做大做優(yōu)的要求，讓國(guó)有股權(quán)估值水平提升，比如拿股權(quán)作為對(duì)銀行的抵押，獲得低成本融資，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也可以獲得我們的財(cái)政性的收入，通過提質(zhì)增效讓國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入能夠提高，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓并購(gòu)重組，也可以一方面獲得財(cái)政收入，另外一方面，也可以提高估值水平，從而使得地方政府的財(cái)力有進(jìn)一步的體現(xiàn)。

第四，擴(kuò)大地方政府現(xiàn)有空間。未來面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力下，我們還是需要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這必然會(huì)帶來債務(wù)的增長(zhǎng)，所以未來債務(wù)增長(zhǎng)空間還是比較大。我們中央政府、地方政府的債務(wù)余額，加上地方隱形債務(wù)余額約等于GDP的100%，相比美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的130%以上，日本政府債務(wù)250%左右，我們政府的杠桿水平并不算高。而且，中國(guó)政府是以公有制為主體的國(guó)家，政府資產(chǎn)非常多，僅國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)就超過300萬億元，再加上土地、森林、水資源、礦產(chǎn)，大部分都是國(guó)有的，所以，如果把中國(guó)政府的總資產(chǎn)作為分母，我們杠桿更低。在這方面我覺得我們整個(gè)債務(wù)有很大的擴(kuò)展空間，2022年地方專項(xiàng)債只有1.1萬億元，一般債也只有1.4萬億元，我覺得還可以擴(kuò)大。

第五，對(duì)專項(xiàng)債的投資項(xiàng)目要進(jìn)一步優(yōu)化。我們整個(gè)地方平臺(tái)債的整體投資回報(bào)率偏低，今后要對(duì)專項(xiàng)債用途進(jìn)行限制，尤其在鐵公基方面。在人口老齡化加速的背景下，還是要確保專項(xiàng)債用于民生領(lǐng)域，比如養(yǎng)老、醫(yī)療、消費(fèi)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)要從過去投資拉動(dòng)模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)模式，要投向與新基建相關(guān)的投資回報(bào)率較高的領(lǐng)域，比如新能源、新材料、5G、人工智能。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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