新興市場風險最高的部分主權債卷土重來，今年至今提供了全球債市最高收益率。

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基于此，分析師預計，此前停止發債的一些評級較低的新興市場國家或將在今年剩余時間重返全球債市，那些有意發行新主權債的低評級國家將不得不遵循正統財政和貨幣政策。

收益率領先全球債市

根據彭博數據，自年初以來，信用評級最低的CCC級及以下國家的主權債券錄得27%的平均總回報率，領先全球債市以及新興市場外幣債券。“去年債券投資者徹底被擊潰了。”安聯全球投資者固收團隊新興市場主管豪斯（Richard House）稱，“但今年他們收益不錯，部分得益于此前陷入困境的低評級高收益主權債的表現非常好。”比如，尼日利亞主權債今年上漲了6%。肯尼亞主權債即將有20億美元債券于明年夏季到期，但自5月以來，該國外幣主權債也一直在上漲。

債務重組是推動高風險、高收益新興市場主權債反彈的重要因素。此前，全球利率的迅速上升、能源和食品價格的飆升、美元走強以及疫情后的全球經濟放緩，引發了2022年新興市場外幣主權債的拋售潮，這些債務主要以美元計價。

贊比亞、斯里蘭卡在內的多國因無法獲得國際融資而陷入違約，許多低評級國家也處于違約邊緣。但今年，這些國家陷入僵局的重組談判取得了進展，并獲得了國際貨幣基金組織（IMF）的支持，增加了投資者對其解決債務問題的預期：多年來，贊比亞始終未能與其最大債權國和其他西方國家就把其近130億美元外債減少一半的提議達成一致，但上個月協議最終達成；巴基斯坦近期從IMF獲得了30億美元的短期融資；斯里蘭卡近期也批準了一項國內債務重組計劃，對IMF繼續提供 29 億美元的救助資金至關重要。

富達新興市場債務和外匯投資組合經理吉爾（Paul Greer）稱：“我們從IMF處得到了一些好消息，近幾個月來，斯里蘭卡、蘇里南、贊比亞和巴基斯坦等國在成功進行主權債務重組方面取得了切實進展。”在本輪大幅反彈后，他對投資這類債券變得更加謹慎，但仍增持了部分低評級國家主權債。

通常，當一個國家的債務融資成本升至比美國國債高出10個百分點以上時，就被認為處于債務困境，這會反過來進一步推高其外部融資成本，增加最終違約的可能性。根據這一衡量標準，截至去年9月，摩根大通新興市場主權債市場已有20個國家陷入債務困境，高于2021年初的8個。而今年的反彈使其中5個國家擺脫困境。

料將重返全球債市

得益于債務重組帶來的利好，加之全球高利率成為“新常態”以及許多美元債務即將到期，分析師預計，更多低評級、高收益主權債發行國將重返國際債市發債融資。德意志銀行策略師安東尼·王（Anthony Wong）預計，到今年年底，新興市場主權債的發行量將高達1500億美元。國際金融協會（IIF）今年稍早預測，2023年前沿市場（frontier market）的債券銷售額將達到470億美元。

外媒數據顯示，新興市場國家的債務發行額已經超過了2022年全年1030億美元規模的美元債和歐元債。然而，其中大部分都來自沙特阿拉伯和波蘭等評級較高的主權國家。如今，投資者將目光投向肯尼亞等撒哈拉以南非洲的低評級國家。這些經濟體已經一年多未在國際債市融資，而根據IMF的數據，兩年前，撒哈拉以南非洲主權國家的歐元債發行總額仍有140億美元。

總部位于開羅的泛非多邊貸款機構Afreximbank的總裁奧馬哈（Benedict Oramah）稱，“人們開始明白，一些此前看上去對市場是沖擊的情況（高利率）已經是一種新常態。”截至7月12日，非洲債券收益率與美國國債收益率之間的利差已收窄至818個基點，降至3月以來的最低水平，也可能會鼓勵需要外幣的非洲主權國家考慮發行美元債。5月時，這一利差還超過1000個基點。REDD Intelligence的高級信貸研究分析師伯倫（Mark Bohlund）稱：“在可預見的未來，前沿市場國家有望回到2009~2019年的發行歐元債的理想時期。”

此外，南非、肯尼亞、塞內加爾、科特迪瓦、埃塞俄比亞和加蓬明年將不得不償還累計72.5億美元，也增加了重回全球債市再融資的緊迫性。肯尼亞2024年到期的主權債的收益率目前為12.69%，低于5月時的21.4%，但仍是2014年的兩倍左右。奧馬哈直言，這種更高的發債利率也是評級較低的借款人必須習慣的。百達資管（Pictet Asset Management）的新興市場硬通貨債務聯席主管卡默倫（Guido Chamorro）稱：“下半年，這些國家重回債市發行高收益主權債是合理的，畢竟，他們最需要資金。”

需要看到的是，那些試圖重回全球債市融資，且為投資者提供可觀回報率的低評級國家，都不得不先進行了一輪政策改革。比如，尼日利亞新當選總統博拉·提努布（Bola Tinubu）在上任的第二周就罷免了央行行長，同時還取消了燃料補貼政策，允許本幣貶值。

全球投資者和基金經理也確實立刻“嘉獎”了這些回歸正統的政策。6月初以來，阿根廷、哥倫比亞、埃及、尼日利亞和土耳其五個國家的主權債券平均回報率為7.8%，而同期，更廣泛的新興市場政府債券回報率僅為0.4%，阿根廷和埃及主權債領漲新興市場債券。不僅僅債券，在政策轉向后，全球投資者還推升了阿根廷比索，并以兩年多來最快的速度涌入土耳其股市。

不過，分析師也警示了相關風險。美國銀行表示，對于明年需要為到期債務再融資的國家來說，包括埃及、尼日利亞、突尼斯和巴基斯坦，風險仍很高。它們需要進行“非常有說服力的改革”，以避免潛在的違約成為自我實現的預言。過去18個月，穆迪下調了摩根大通新興市場主權債券指數中13個國家的評級，而只有4個國家被上調。穆迪全球主權風險董事總經理迪倫（Marie Diron）稱：“總體而言，我們仍處于下行壓力大于上行壓力的階段。”

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