資本市場是經濟發展的晴雨表，投資者既是投資主體也是消費主體，投資者的信心穩定是經濟企穩向好的關鍵環節。活躍資本市場、提振投資者信心，在當前既有必要性也有緊迫性。

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當前資本市場主要問題

從當前來看，我國資本市場主要存在以下幾個方面的問題：

其一，增量資金不足，居民入市意愿較低。

長期以來，我國居民資產重儲蓄輕投資、重地產投資輕金融投資；社保、養老、險資等長期資金較低而個人投資占比較高；部分機構資金考核久期過短導致追漲殺跌嚴重，股價高波動率打擊了投資者信心。中短期的壓力主要集中在三方面：首先，經濟前景低迷，居民收入信心承壓，就業和收入預期的悲觀是居民儲蓄居高不下、不愿入市的重要原因；其次，市場賺錢效應持續低迷，導致投資者入市意愿的低迷，尤其是2019~2021這三年“機構牛”一定程度上透支了基民的購買力，疊加近年來基金產品的大量虧損，挫傷了股民、基民的信心。再者，海外美元加息周期于2022年正式開啟后，外資入場的勢頭也受到遏制，對于國內市場的增配力度邊際轉弱。

其二，資本市場自身指數波動放大，風險偏好萎靡。

一方面，近年來受內外部沖擊，指數波動放大；另一方面，2022年以來風格主線快速輪動，始終缺乏趨勢性的主線行情。這也側面導致主題炒作盛行，板塊輪動提速，大大增加了擇時擇股的難度。這樣的市場環境下，專業化機構資金顯然難以匹配如此高頻的輪動，或跟隨追漲殺跌，或被動“躺平”，而中長線資金則更是難以參與，進一步導致市場整體風險偏好萎靡，進而出現了利率與估值齊降、機構化水平退坡的現象。

其三，居民財富結構相對失衡，資本市場供需格局仍待完善。

當前，居民的資產配置結構有較明顯的失衡，往往呈現出重短期而輕長期，短久期的存款、理財在居民財富中的占比相對過高，而對以股票、基金為代表的權益資產的投資意愿則長期不足。與此同時，融資端的企業則更需要長期資金供給，參考央行今年二季度調查結果，認為當季資金周轉狀況“良好”的企業家占比僅31.9%，多數企業仍面臨明顯的資金周轉壓力。另外，當前國內中長期資金持股占比不足6%，而成熟市場普遍超過20%。國內資本市場的機構化水平相對較低，散戶占比偏高導致市場整體換手率偏高。

其四，服務實體經濟方面，資本市場支持科技創新不足。

目前我國已基本形成了由主板、中小板、創業板、科創板、新三板等構成的多層次資本市場，創業板和科創板在一定程度上滿足了我國中小企業和新興技術企業直接融資需求。然而，由于資本市場發展時間尚短，其在支持創新中起到的作用明顯不足，現有市場還無法滿足許多中小企業的融資需求。具體表現為：股票市場準入門檻偏高，創業板上市門檻較主板要低，但其對上市企業營業收入要求偏高；科創板主要為新興產業提供融資平臺，但同樣也為大企業提供融資服務；新三板和區域股權市場的流動性不足，難以對中小型科技企業融資形成有效支撐。

深化改革，提升資本市場活躍度

結合我國資本市場存在的問題，為有效帶動市場參與主體的信心回升，活躍資本市場，應加快投資端改革、提高上市公司質量和投資吸引力、深化基金行業改革、優化完善交易機制、完善市場制度設計提升股市活躍度。

第一，為資本市場引入中長期資金，重塑賺錢效應與增量資金的正反饋。

從歷史經驗看，居民儲蓄入市與此前一年的賺錢效應有較強關聯，即居民資金更多是趨勢跟隨，很難“雪中送炭”；而公募基金的權益倉位普遍仍處高位，短期內料難以貢獻增量。這種背景下，投資端改革方向主要體現為助力中長期專業機構投資者入市，具體包括：一是積極推動社保基金、養老金、保險資金和企業年金等中長期資金入市，為其入市掃清各種制度阻礙，鼓勵和促進權益類基金、指數型基金配置比例的提升，放寬投資品種限制，擴大投資范圍，優化各類機構投資者對衍生品的使用。

二是加大長期穩健型投資產品的有效供給。例如，優化個人養老金的制度設計，加大個人養老金對居民的吸引力，引導居民資產向中長期股權或者債權投資轉化。

三是積極推動各類中長期資金樹立長期投資業績導向，改革公募基金等機構投資者考核機制，改變以短期業績為標準衡量基金管理人業務水平的考核機制，全面建立三年以上的長周期考核機制，對短期投資行為進行監管指導與糾正，避免投資行為短期化、降低市場波動，提升投資行為穩定性。

四是制定機構投資者參與上市公司治理的規則，發揮機構投資者的信息監督作用、提升公司信息披露質量和提供專業化的建議，提升上市公司治理水平。

五是協同各部委提高政策落實效率，具體包括：推動完善全國社保基金、基本養老保險基金的投資管理制度，進一步促進年金基金市場化投資運作水平；推動研究優化保險資金權益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點落地，并逐步擴大試點范圍與資金規模；推動加快將個人養老金制度擴展至全國，擴大制度覆蓋面；支持銀行理財資金提升權益投資能力等。

第二，深化基金行業改革，大力發展權益類基金。

一是放寬指數基金注冊條件，提升指數基金開發效率，鼓勵基金管理人加大產品創新力度。當前中國公募行業更多以主動型產品為主，被動型的指數基金占比仍低，截至2023年8月，ETF基金總規模占比僅約7%。被動產品在資產配置上參照特定指數、透明度高且具備多樣性，同時具備低管理費等優勢，伴隨市場發展有望逐步受到投資者青睞。未來隨著我國資本市場有效性提升、資管機構頭部化趨勢顯現，指數基金等被動管理產品的開發或創新將為資管機構帶來更多的選擇和發展。

二是推進公募基金費率改革全面落地，降低管理費率水平，主要包括基金費率改革、證券交易傭金費率改革、公募基金銷售環節收費改革、公募基金行業費率披露機制改革。

三是引導頭部公募基金公司增加權益類基金發行比例，促進公募基金總量提升和結構優化，有助于加大中長期權益類產品的供給力度，帶動居民財富通過公募基金等資管產品入市，提高市場增量資金規模，推動資本市場制度改革紅利釋放。2023年上半年，我國權益類基金（股票型基金+混合型基金）規模占公募基金規模的比例達到25.2%，而美國共同基金及ETF中股票型基金占比60%，我國公募基金權益類占比仍有提升空間。

四是引導公募基金管理人加大自購旗下權益類基金力度。公募基金管理人購買所管理的基金產品，特別是對主動管理型基金產品而言，一方面，可以在一定程度上穩定市場預期，平抑市場波動；另一方面，基金管理人的自購行為也是激勵約束機制的體現。

五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激勵約束機制，減少順周期共振，平抑基金行業的周期波動，促進基金管理人在市場偏高位時期衡量產品發行節奏而在偏低迷時期逆勢布局，改善基金投資者的持有收益，提升居民資產獲得感。

六是拓寬公募基金投資范圍和策略。放寬公募基金投資股票股指期權、股指期貨、國債期貨等品種的投資限制，在不加大市場波動的情況下實現風險對沖，保障投資收益水平，豐富投資者的選擇。

第三，降低投資者入市門檻和交易成本，控制IPO的節奏和再融資力度，合理平衡資本市場供給與需求的關系。

首先，調整和降低投資者參與門檻，如科創板、北交所的投資者參與門檻均有較大調降空間，這一舉措有望吸引更多投資者參與，推動交投活躍度改善；其次，酌情調降資本市場交易成本，具體可支持券商和基金公司差異化創新發展，引導其圍繞市場需求和自身優勢推行富有競爭力和特色的產品和服務，在合理范圍內最大限度讓利投資者，引導市場降低交易成本，證券公司降低傭金、公募基金降低管理費。下調證券交易印花稅，有利于吸引更多場外增量資金入場，提升市場交投活力；再者，進一步放寬交易限制，豐富金融工具體系，合理滿足量化高頻、宏觀對沖、固定收益等多元資金的需求；最后，穩步推進全面注冊制實施與完善的同時，合理控制IPO節奏和再融資的速度，統籌好一二級市場的資金的供需關系。同時，未來應進一步創新退出方式，逐步允許在各合伙人之間進行股票形式的分配轉移。

第四，提高上市公司質量，多措并舉暢通資本市場融資渠道，尤其是助力資本向高質量與科創領域聚集。

一是支持符合條件的科創類企業上市，各地政府應當不斷嘗試政策創新，為企業創造良好的科研、營商環境，政策上助力科創類企業提升核心技術和競爭優勢，鼓勵地方和投資機構對相關重點企業給予因地制宜的幫助，具體可涵蓋咨詢規劃支持、低息貸款、差異化稅收減免等。

二是重點鼓勵市場化并購重組。以資本市場深化改革為契機，加大專業化整合力度，鼓勵上市公司運用并購重組、股權置換等方式促進資產和業務布局的優化完善，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。

三是支持具備關鍵核心技術的科技型企業上市融資，改善投資標的供給，提升上市公司整體質量。建立突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、債券發行、并購重組“綠色通道”；優化科技型上市公司融資環境，研究建立科創板、創業板儲架發行制度；適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性；加強債券市場對科技創新的精準支持，重點支持高新技術和戰略性新興產業企業債券融資，將優質企業科創債納入基準做市品種，支持發行科技創新領域REITs。

第五，完善制度設計，切實提升投資者的獲得感與安全感。

一是提高上市公司吸引力，更好地回報投資者。從企業基本面出發，多角度促進上市公司高質量發展。進一步優化高質量標的供給，不僅要有序引導IPO節奏，也要積極鼓勵優質標的上市，同時也要從嚴監管和從嚴退市，加大“空殼”公司的清除力度，及時清退低質標的，切實保證市場投資價值和維護投資者權益。

二是強化分紅導向，推動上市公司特別是大市值公司分紅的穩定性、持續增長性和可預期性，完善系統性長期性分紅約束機制，引導經營性現金流穩定的上市公司中期分紅、加強對低分紅公司的信息披露約束等，提升投資者回報獲得感，避免A股“只融資、不分紅”的負面論調。從A股上市公司分紅情況看，2022年全部上市公司共計分紅2.13萬億元，整體分紅比例突破40%。進一步優化分紅機制對于改善大市值公司的資本結構，估值水平修復和投資者獲得感提升有積極意義。

三是放寬相關回購條件，支持上市公司開展股份回購，提升回饋股東力度和獲得感。2019年以來A股上市公司累計股票回購規模僅4377億元，不及該期間上市公司分紅水平的7%，與海外市場相比仍有明顯提升空間。

四是進一步豐富金融工具、放寬交易限制，對于內幕交易、操縱市場等行為予以嚴厲打擊，保護廣大投資者權益的同時，幫助市場參與者樹立長期健康的投資觀。

五是繼續推進資本市場法治化改革，健全投資者保護制度。積極落實和優化證券集體訴訟制度，保護投資者利益，如可進一步增加特別代表人訴訟的發起人數量，投保機構可直接提起特別代表人訴訟，從而增強威懾力，促進公司依法依規經營、信批，激發更多資金參與資本市場，形成良性循環。同時，還應進一步完善信息披露制度，交易所和監管機構兩方面都要對保薦機構和其他中介機構加大監管力度，杜絕“一查即撤”等行為的頻發。

第六，資本市場活力與信心的激發，還有賴于經濟前景、居民收入、就業等預期的改善。

當前，我國居民存量的高儲蓄，為資本市場活躍提供了有利基礎，但居民悲觀預期（收入與就業信心）的扭轉則是投資者信心回歸的前提。從歷史經驗看，居民財富自儲蓄端向投資端轉化不僅有賴于較為穩定的收入預期，也需要資本市場提供較強的可投資價值，而這兩點本質上都有賴于經濟預期的穩中向好，既能帶動就業與收入預期改善，也能帶動企業資本開支的回暖，從而驅動居民不僅具備入市能力也具備入市意愿。

（譚小芬系北京航空航天大學經濟管理學院教授，張峻曉系國盛證券策略團隊負責人）

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