科創板作為注冊制改革的“試驗田”，實踐了很多開創性、系統性的制度創新，包括上市審核市場化、新股發行制度改革以及近期的做市制度改革等。這些制度的改革、創新及實踐，為整個中國資本市場變革積累了寶貴的經驗，并提供了有益借鑒。

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然而，比起其他A股的白馬股，以QFII（合格境外機構投資者）為代表的國際資金對科創板的參與度始終有限。未來，科創板還有哪些改進空間？如何吸引更多國際資金？

從四方面提升科創板吸引力

日前，摩根士丹利證券總經理錢菁在“國際投資者大會科創板主題圓桌討論”上表示，科創板可以從四個方面進一步提升吸引力。

首先就是要提升對紅籌企業的包容度?？苿摪宓氖袌霭菪燥@著增強，但總體而言，紅籌企業的上市條件較港股、美股市場更為嚴格。現行規則要求未上市紅籌企業于科創板上市預計市值至少應不低于50億元人民幣。自2020年初至2022年9月末，在港股以及美股上市的280家中資紅籌企業中，IPO發行市值低于50億元人民幣的企業合計為144家，占比為51%?？梢?，赴境外上市的紅籌企業仍以中小市值企業為主，該類企業較難滿足現行的未上市紅籌企業上市標準。

其次是要提升對外資企業的吸引力。10月25日，以國家發改委牽頭的六部委，聯合發布了《關于以制造業為重點促進外資擴增量穩存量提質量的若干政策措施》，強調要“進一步擴大外資流入，穩定外商投資規模，提高利用外資質量，更好發揮利用外資在促進我國制造業高質量發展、更深融入全球產業鏈供應鏈的積極作用”，并提出了包括支持符合條件的外商投資企業在境內上市融資的多項要求。

當前，A股外資上市公司約200余家，占比不到整個市場上市公司總數的10%。同時，真正具有行業領導地位的大型跨國外資企業在A股上市的屈指可數。這主要是由于外資企業作為經濟全球化的產物，其中國業務與集團之間的一體化程度較高，往往存在一定程度的同業競爭或關聯交易，部分核心資產/專利/技術依賴集團統一授權等問題，從而難以符合A股上市相關要求。

“我們認為，科創板作為A股資本市場改革創新的試點，可以嘗試制定專項規則，對符合條件的外資企業，適當豁免當前上市標準中關于獨立性、高管兼職、持續營運時間等方面的限制，吸引更多高質量外資來A股上市，為進一步擴大開放、吸引外資、促進我國經濟高質量發展發揮建設性作用。”錢菁稱。

三是考慮放寬聯合保薦的條件。目前，A股規定融資金額超過100億元的IPO項目、融資金額超過200億元的再融資項目，或者發行人與保薦機構存在實質性關聯時，方可引入聯合保薦機制，而目前實際案例中，符合上述條件的交易占比很低，因此絕大部分項目均采取獨家保薦制度。而境外成熟資本市場（如港股）則對于保薦機構的家數并無具體限制。

“引入聯合保薦制度可以在不增加發行人成本的前提下，讓發行人能多方聽取專業意見，降低項目執行風險。同時，也可以讓不同保薦機構之間通過合理的分工協作，進一步提高項目執行質量。”因此，錢菁建議，是否可以探討在科創板先行試點聯合保薦機制，并適時歸納總結其實際效果后，擇機推廣到整個A股資本市場。

另一個關鍵則在于進一步放寬科創板IPO戰略投資者資格限制及發行比例要求。2022年前三季度，96單企業成功在科創板上市，其中有43只個股上市首日破發。新股破發一定程度上受到了整體國際市場波動的影響，“但可考慮通過試點逐步放寬科創板IPO戰略投資者資格限制及發行比例要求，通過發行結構優化進一步穩定后市表現。”她稱。

通過戰略配售引入包括更多國際投資者在內的高質量長線投資者群體，可進一步提升科創板包容度與吸引力。另一方面，市場化引入的戰略投資者有12個月的鎖定期要求，鼓勵更多科創板企業IPO時引入戰略投資者、提升戰略配售比例，這對穩定后市股價表現、吸引優質投資者參與長期投資具有積極意義。

國際化程度提升空間大

數據顯示，科創板的國際化程度不斷提升，但仍存在很大的提升空間。

具體而言，錢菁稱，科創板匯集了大量中國領先的硬科技、生物制藥等頭部企業，板塊主體更為鮮明。此外，IPO發行采取市場化的定價機制，與成熟市場更為接近。同時，設立了更高的投資者準入門檻，專業投資者占比更多。但未來，科創板在二級市場交易制度及一級市場發行規則層面還有一定的優化空間。

在二級市場方面，科創板的外資投資者中，QFII的持倉比例高于主板，顯示出國際投資者對投資科創板市場具有很高的參與熱情。但滬港通角度，科創板中成功納入滬港通的標的較少，一定程度上限制了國際投資者參與。

“我們建議，針對科創板不同于主板的特點，可考慮在現有上證180、上證380指數的基礎上新增科創板指數（例如科創50指數）成分股納入滬港通，以便于擴大互聯互通投資范圍，為科創板引入更多境外機構投資者，從而更好地優化投資者結構，并提升科創板國際化程度。”她稱。

一級市場方面，目前國際投資者主要以“戰略投資者”及“網下投資者”身份參與科創板投資。錢菁認為，2019年科創板開板至今，有相當數量的科創板公司在IPO發行過程中引入了高質量的戰略投資者，起到了非常積極的效果。但整體看，國際投資者參與科創板IPO戰略配售要求仍較為嚴格，國際投資者實際參與科創板IPO戰投數量較為有限。

她建議，在近年越來越多國際投資者參與A股的大背景下，未來可考慮在保證戰略投資者質量的基礎上，允許更多包括QFII、長線基金等優質的合格國際投資者參與到IPO戰略配售中，豐富投資者類型，優化上市公司股權結構。

此外，目前科創板要求在所有獲配的網下投資者中抽取10%股份鎖定6個月。盡管該項制度對穩定新股后市表現起到了積極作用，但增加了投資周期的不確定性。因而，她也建議，未來在科創板新股發行更趨成熟、市場條件允許時，可逐步放寬甚至取消網下投資者抽簽鎖定要求，使整體發行流程更與國際成熟市場接軌，加強A股與海外市場的融合互通，進一步提升國際投資者參與科創板網下發行的吸引力。

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