2022年除了美元走強，幾乎所有貨幣都在跌。然而，從10月開始出現了變數。隨著美國通脹數據顯露見頂跡象，美元指數從115附近一路回撤至目前的104。

今年四季度，最出人意料的反轉出現在日元和人民幣。12月5日，人民幣日內漲幅超800點至接近6.95，隨著防疫措施不斷優化，地產托底政策頻出，加之強美元開始弱化，市場情緒明顯好轉。圣誕節前，日本央行著實給全球市場獻上了一份“驚嚇”——交易員都已陸續去休假，但日本央行在12月20日宣布大幅修改收益率曲線控制計劃（YCC），即將10年期日本國債收益率目標區間從±0.25%上調至±0.5%左右。日元當日飆升近3%，美元/日元一路從早前的150跌至132附近。

2023年，美元能否大幅下行仍是未知，這取決于美國通脹的下行速度和美聯儲加息節奏，但“美元見頂”“衰退擔憂取代通脹擔憂”則是華爾街的共識預測。

(資料圖)

強美元見頂，但會否大幅下行仍待觀察

美元已回吐了今年迄今的一半漲幅，30年期美國國債收益率較高點下降了100個基點（BP），全球股市也萎靡不振。

“對經濟增長的擔憂正在取代對通脹的擔憂。由于對美國經濟增長的擔憂，美元和美國長期收益率下降，我們認為兩者都已見頂。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示。

“美元指數目前非常高估。美元指數在階段性筑底之后，相較于上周，更遠離了均衡位置一些，但變化不大。美元指數的成份貨幣，大都延續過去數月的格局，唯日元需要給予更多關注。日本的通脹水平已經不低，日本央行對收益率曲線控制計劃做出了調整，日本債券的收益率已經出現了明顯的上升。如果未來日本央行出現更大的政策變化，必將聯動美元指數，改變其均衡價格水平。”某大行外匯業務專家朱延樺告訴記者。

然而，美元見頂并不意味著美元會繼續遭遇“滑鐵盧”。歷史上，衰退期間，往往避險資金還會流入美國，推高美元價值。高盛方面認為，當美聯儲加息還在繼續時，仍出現美元見頂的情況，就只有在2016年。因為當時全球經濟都在復蘇，中國信用周期強勁，歐洲經濟也不斷復蘇。但這在2023年不太可能出現。目前美國經濟仍然呈現一定過熱，美聯儲還將繼續加息，這將影響全球經濟活動。

各大機構預計，明年美聯儲還將加息50~75BP，美聯儲預測終極利率將到達5.1%。盡管11月美國CPI已經降至7%，核心PCE降至4.8%，但這距離美聯儲2%的目標相去甚遠。

此外，近期發布的美國其他重要經濟數據顯示，其可能正在醞釀衰退（而同時美聯儲仍放風要提高利率）。美國11月零售銷售環比-0.6%，預期-0.1%，10月數據為+1.3%。這是自2021年12月以來的最大跌幅。費城聯儲制造業指數-13.8，預期-10，11月數據為-19.4。就業、新訂單和工資方面低于上月。

然而，美元指數對此并無過大反應，近期仍持續在104附近波動。美聯儲表示仍會為加息采取行動，要將通脹帶回到2%的目標。

未來，美國通脹的不確定性也仍然存在。例如，11月的住房類別反彈至非常高的增速(每月租金+0.77%，10月份為+0.69%)，但如Zillow等先行指標顯示，租金開始下降。然而，面對醫療保健系統不斷增加的成本壓力，醫院(-0.3%)和醫生服務(持平)的價格疲軟似乎不可持續。明年隨著美國回補原油儲備，加之3月開始油價進入強勢周期，油價的影響也需要觀察。

日元圣誕前意外逆襲

日元的逆襲完全出乎意料之外。主流機構認為，日元具備繼續升值的基礎。

長期以來，為了對抗通貨緊縮，日本央行自2016年9月起實施YCC政策——通過購買國債，將短期國債收益率維持在-0.1%；將10年期國債收益率維持在0%，且每日浮動上限不超過0.25%。YCC在將國債收益率維持在低位、有效抵抗通縮風險的同時，也降低了日本國債的吸引力。今年6月以來，日本10年期國債收益率多次“破位”，市場流動性惡化引人擔憂，日本10年期國債連續數日出現零成交的現象。

此次突襲引發日元大幅上漲，日經股指一度下跌超過800點，全球債市都出現小幅拋售。多位交易員對記者表示：“日本央行行長黑田東彥的任期將在明年3月結束，似乎這是在給后任好心鋪路，扛下了所有位置波動。”

今年由于俄烏沖突影響，日本的表面通脹達標，但基本上都是外部輸入性通脹：此前剔除食品和能源（日本的進口大項）的核心通脹只有1%，即便這1%里面，很多也是由于能源生產成本上升導致的。由于進口成本上升，日本貿易帳惡化，日元又被迫快速貶值，繼而導致通脹進一步加劇——7月日本核心CPI同比上升至2.4%，創2015年以來新高，生活必需品價格漲幅更大，電費上漲19.6%，燃氣費上漲18.8%，食品也漲價明顯。上周剛公布的11月核心通脹同比上漲3.7%，達到近41年來的最高水平。這略高于10月3.6%的漲幅，是連續第8個月超過日本央行2%的目標。

12月26日上午，10年期日本國債收益率已經飆升至0.43%附近，距離突破新的區間上限僅一步之遙。高盛的經濟學家認為，進一步擴大YCC容忍區間不太可能。相反，進一步收緊政策的措施將代表著日本央行政策立場更重大的轉變，可能是短期或長期政策利率的變化（加息）、退出負利率和/或終止YCC的某種組合。不過，這些措施的可能性將取決于2023年全球經濟放緩的程度和日本國內通脹前景。

日元的反應則比債券收益率更明顯。短期而言，市場會繼續做多日元。隨著美國加息漸入尾聲，而日本“加息”方興未艾，因此日元會受益于美日利差的預期收窄。

嘉盛集團資深分析師佩里（Joe Perry）對記者表示，從技術面來看，這是美元對日元今年經歷的第二大跌幅，僅次于11月10日美國CPI低于預期導致的美元大跌。整體而言，美元/日元在通道中穩定運行，下方支撐位分別落在8月2日的低點130.39和通道下軌128.75附近。如果由此向下，可能進一步跌至128.17。

人民幣大漲后區間波動

人民幣的反轉來得更早，但同樣出人意料。截至北京時間12月26日18:50，美元/離岸人民幣報6.97。從逼近7.4到目前6.9區間的變化，主要來自中國防疫政策的變化和美元趨弱。

朱延樺告訴記者，全年美元/人民幣走勢呈現疑似A-B-C三浪調整的結構。第一浪的下跌建立在人民幣一季度過于強勢的偏離基礎上，存在一定的報復性，沖擊力很強。第二浪存在迷惑性，時間位于上海解除靜態管理之后。在這個短暫的平臺期，市場沒有等到預期中疫情出清后的境內利率上行，反而是疫情反復趨勢下的又一輪下探。伴隨美元指數的同步上攻，人民幣呈現C浪急跌。

而目前預期已出現變化。“當外部美元的預期扭轉之后，人民幣的跌勢也隨之扭轉。對于這輪人民幣升值，我們的技術面測量的重要支撐位在6.94。隨著國內疫情和美元等環境變量趨于平淡，未來的人民幣上下波動幅度可能會明顯收窄。以6.94為支撐做小級別結構外推，未來反彈的途中，7.11附近或為重要阻力位置。這個區間可能是近期較為理想的結匯時間窗口。” 朱延樺稱。

12月開始，一眾外資機構的匯率預測都對目前形勢的轉變始料未及，早前很多機構甚至把美元對人民幣的預測點位放到了7.5、7.8，但現在都開始進行調整。

例如，瑞銀方面近期上調人民幣匯率預測，并稱：“一攬子政策有助于降低中國經濟尾部風險，也支持我們對經濟活動明年二季度起好轉的看法，因此，我們最新上調人民幣匯率明年3月、6月、9月及12月的預測值至7.3、7.1、7及6.9。”

未來，投資組合的資金流入和出口形勢是主導人民幣的關鍵。11月以來，北向資金一改前兩個月的凈流出態勢，重新恢復凈流入。Choice數據顯示，截至12月22日，11月以來北向資金合計凈流入922億元。然而，由于明年歐美經濟體或陷入衰退，將影響中國出口需求，有機構預計2023年出口將下降15％。但是GDP核算的是“凈出口”，凈出口下降可能并不明顯，因為2023年進口也可能更大幅度萎縮。

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