30年前，我國人均GDP大約只有400美元。當(dāng)時(shí)A股市場規(guī)模很小，總市值占GDP的比重不足10%，但估值水平卻是全球主要股市中最高的，換手率也是全球第一。目前我國人均GDP已超過1.2萬美元，但A股估值水平卻不斷下移，市盈率已處在全球較低水平。作為連續(xù)多年GDP增量貢獻(xiàn)全球第一的國家，為何股市估值水平不斷下移？本文探討出生率與估值水平之間的邏輯關(guān)系。

東亞股市估值水平普遍下移

(相關(guān)資料圖)

我們?yōu)榱吮容^全球主要股市的估值水平，做了下圖。除了發(fā)現(xiàn)A股的估值水平在過去30多年大幅下移外，還發(fā)現(xiàn)東亞地區(qū)股市估值水平普遍比較低。

東亞地區(qū)諸多股市估值水平低，是否意味著其經(jīng)濟(jì)增長乏力？似乎并沒有這方面的充分論據(jù)，畢竟與歐盟諸國相比，東亞各大經(jīng)濟(jì)體GDP增速并不慢，且經(jīng)濟(jì)更具活力。東亞地區(qū)第二大經(jīng)濟(jì)體日本，雖然經(jīng)濟(jì)長期徘徊不前，但日經(jīng)225指數(shù)對應(yīng)的平均市盈率水平超過26倍，僅次于納斯達(dá)克指數(shù)，說明單純從經(jīng)濟(jì)增長潛力的角度看，不能合理解釋東亞地區(qū)股市估值水平偏低的問題。

就中國經(jīng)濟(jì)而言，盡管GDP增速相比過去已經(jīng)顯著回落，但比歐美還是要快不少，然而A股市盈率水平明顯低于歐美股市。截至10月末，滬深300的平均市盈率已經(jīng)跌至10倍，股息率接近3%，但我國一年期存款利率只有1.5%；而美國標(biāo)普500指數(shù)對應(yīng)的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6%，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率水平是3%~3.25%；印度SENSEX30指數(shù)的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準(zhǔn)利率高達(dá)5.9%。

那么，是否可以從東亞地區(qū)主要股市市盈率變化來找到其估值下移的原因？例如，近十多年來東亞地區(qū)普遍存在生育率水平偏低的現(xiàn)象，而三十年前的生育率水平則不低，隨著人均GDP水平的不斷抬升，生育率呈現(xiàn)顯著下降趨勢。

東亞股市市盈率變化如何

由于日本、韓國、新加坡等主要股指都沒找到市盈率數(shù)據(jù)，但是有指數(shù)漲跌幅數(shù)據(jù)，我們想辦法估算和倒推各大股指的歷史市盈率。由于

市盈率=股價(jià)/盈利

不妨用股指代表總體股票的價(jià)格變化，同時(shí)用名義GDP增幅代表總體上市公司盈利的變化，則可以通過指數(shù)漲跌幅和名義GDP增幅數(shù)據(jù)來估算股指的市盈率變化，從而倒推出歷史市盈率。

從日本、韓國和中國主要股指的市盈率變化與“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”的關(guān)系來看，兩者變化方向高度一致，但波動(dòng)幅度有些差異。因此，用“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”估算和倒推的歷史市盈率在絕對數(shù)值上會(huì)有偏差，但用于觀察歷史市盈率的變化方向和趨勢是可行的。

中日韓出生率與市盈率關(guān)系

出生率又稱為粗出生率，是一定時(shí)期內(nèi)（通常指1年內(nèi)）平均每千人中出生人數(shù)的比率，反映一定時(shí)期內(nèi)人口的出生水平。例如，1991年我國出生率為19.68‰，2021年已大幅降至7.52‰，為1950年以來最低水平。

生育率與出生率緊密相關(guān)，按照世界銀行2021年（2019年數(shù)據(jù)）報(bào)告，生育率最低的10個(gè)國家和地區(qū)（按每名婦女的生育率）中，包含了韓國、新加坡、中國香港和中國澳門。那么，中國內(nèi)地和日本又如何呢？

2021年中國內(nèi)地出生率和生育率雙雙創(chuàng)下有記錄以來的最低水平；2021年日本出生人數(shù)創(chuàng)下有記錄以來最低水平，但生育率并非最低，日本總和生育率在2005年創(chuàng)下1.26的最低水平。2021年日本生育率仍高于同屬東亞的中國內(nèi)地和韓國。2021年韓國生育率只有0.81，全球墊底。

此外，中國臺(tái)灣2022年生育率預(yù)計(jì)只有0.89，出生率為0.98，均為歷年來最低點(diǎn)。

如果把過去30年來的出生率走勢和股市平均市盈率走勢作對比，基本上都呈現(xiàn)市盈率隨著出生率下降而下降的趨勢，其中日本和韓國股市都在1989年左右經(jīng)歷過一輪大泡沫，市盈率階段性失真。

如何解讀出生率與市盈率關(guān)系

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反映的是投資者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。在某種角度看，生育率也代表家庭對未來生活條件的預(yù)期。

日本上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)及金融泡沫破滅之后，迎來失去的30年。90年代初，日經(jīng)225指數(shù)的平均市盈率曾超過100倍，到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平雖然還在回落，但股市估值水平相對于其他東亞股市要高。

日本生育率的下降一個(gè)主要原因是年輕女性就業(yè)率顯著提高。25~29歲女性的勞動(dòng)參與率幾乎翻了一番 ，從1970年的45%增加到2020年的87%。這意味著日本年輕女性更希望自立，從而降低了婚姻和生育的吸引力。這是否可以反過來解釋日本股市估值水平這些年來有所回升的原因？

韓國是全球生育率最低的國家，其股市估值水平也顯著低于日本。韓國房價(jià)似乎一直居高不下，房價(jià)高企或許也是讓想要孩子的年輕夫婦望而卻步的一個(gè)重要原因。

以上解讀似乎還很難對東亞生育率低的現(xiàn)象作出令人信服的解釋。要系統(tǒng)性尋找原因，可否從文化和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)角度解讀：

從文化角度看，東亞這些生育率低的經(jīng)濟(jì)體，在歷史上無一例外地受儒家文化影響，通常工作勤勉，肯吃苦耐勞，重視教育，愿意為培養(yǎng)下一代而付出。這就導(dǎo)致東亞各經(jīng)濟(jì)體都過于“內(nèi)卷”，卷的結(jié)果就是不斷抬高競爭成本，諸如出現(xiàn)“孟母三遷”、學(xué)區(qū)房價(jià)格暴漲等現(xiàn)象。也就是說，為子女投入似乎是一個(gè)無底洞，要比拼經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)在比不過，不如不生。

從經(jīng)濟(jì)角度看，隨著東亞大部分經(jīng)濟(jì)體都成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（人均GDP超過3萬美元），同時(shí)都步入深度老齡化或超老齡化社會(huì)，經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，對未來的收入增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱。而在30多年前，這些經(jīng)濟(jì)體都處在高增長階段，雖然當(dāng)時(shí)人均GDP水平并不高，但當(dāng)時(shí)生育、撫養(yǎng)和教育成本也不高，并沒有像現(xiàn)在那么“內(nèi)卷”。這也是導(dǎo)致生育率持續(xù)下降的原因。

曾經(jīng)長期非常清淡、換手率極低的印度孟買股市，過去15年表現(xiàn)強(qiáng)勁，累計(jì)上漲了三倍多?？梢?，任何一個(gè)市場都不會(huì)一成不變，都存在機(jī)會(huì)。

對中國而言，從人均GDP水平的角度看，似乎生育率不應(yīng)該降得那么低。例如，韓國1995年人均GDP與中國目前水平差不多的時(shí)候，出生率為15.7‰，是中國現(xiàn)在出生率水平的兩倍。這或許就是中國與東亞其他經(jīng)濟(jì)體之間的差異：未富先老與未老先富。

假設(shè)市盈率水平可以通過提高出生率水平來實(shí)現(xiàn)，那么，鼓勵(lì)生育政策能否起到作用呢？從日本、韓國、新加坡等諸多經(jīng)濟(jì)體花巨資鼓勵(lì)生育政策案例看，似乎都不成功。

看來，要提升A股估值水平，最重要的還是應(yīng)該擴(kuò)內(nèi)需、促需求，推進(jìn)各方面的改革和發(fā)展，通過超預(yù)期舉措，讓投資者預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，唐軍系中泰資管組合投資部首席投資經(jīng)理）

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