2023年的主旋律是“內(nèi)升外降”。受美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)影響，海外經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有明顯的回落跡象，但是否會(huì)快速進(jìn)入衰退目前還不得而知。這種情況下，國(guó)內(nèi)需求的恢復(fù)節(jié)奏能否抵消外需回落，對(duì)判斷2023年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤為關(guān)鍵。在防疫政策優(yōu)化和房地產(chǎn)政策調(diào)整的帶動(dòng)下，市場(chǎng)普遍預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將開啟新一輪復(fù)蘇，但復(fù)蘇力度究竟有多大，存在爭(zhēng)議。

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樂(lè)觀者認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)會(huì)復(fù)刻2021年的情況，2023年GDP增速可以達(dá)到7%甚至更高的水平。保守觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)仍受制于許多長(zhǎng)期因素，2023年GDP增速或在5%左右。值得注意的是，多數(shù)工業(yè)品期貨的5月合約價(jià)格上漲了10%甚至更高。3個(gè)月和1年期的美元對(duì)人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（USD/CNY NDF）價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)明顯的貼水，幅度均超過(guò)了2015年以來(lái)的最大值，同時(shí)北向資金再度回到凈流入階段。

圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的爭(zhēng)議背后，對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的判斷是一條很重要的線索。梳理現(xiàn)有討論，對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇力度保持謹(jǐn)慎的理由主要有三點(diǎn)。

其一，過(guò)去三年居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受到了沖擊，需要時(shí)間修復(fù)，這需要居民部門減少消費(fèi)并積累足夠的盈余。

其二，即使不考慮資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題，我們也看到2022年居民部門確實(shí)積累起了相當(dāng)規(guī)模的超額儲(chǔ)蓄，但這些超額儲(chǔ)蓄由于各種原因，不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出。

其三，即使前兩個(gè)理由都不成立，持續(xù)三年的疫情沖擊給多數(shù)居民造成了巨大的心理沖擊，并改變了居民部門的消費(fèi)預(yù)期，“疤痕效應(yīng)”的存在會(huì)導(dǎo)致居民部門“有錢也不敢花”。

這三個(gè)理由在一定程度上存在遞進(jìn)關(guān)系，起點(diǎn)是資產(chǎn)負(fù)債表面臨困難，兜底的是“疤痕效應(yīng)”。

接下來(lái)，我們逐條考察以上三個(gè)理由，來(lái)預(yù)判消費(fèi)形勢(shì)的合理性。

第一，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表有所改善，對(duì)消費(fèi)支出的壓制效應(yīng)或明顯減弱。

過(guò)去三年，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表確實(shí)受到了一定沖擊，但最新數(shù)據(jù)顯示，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的整體狀況已經(jīng)得到改善。疫情期間，居民資產(chǎn)負(fù)債表遭受的沖擊主要體現(xiàn)為三種機(jī)制：一是部分主體的收入受損，為維持剛性支出，這部分主體需要消耗資產(chǎn)或增加負(fù)債來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口。二是權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致資產(chǎn)縮水。三是償債支出占工資收入的比例較疫情之前有所上升，增加了現(xiàn)金流平衡的壓力。

為應(yīng)對(duì)上述沖擊，居民部門做出了許多調(diào)整，這些調(diào)整包括但不限于如下幾方面：（1）減少非必要消費(fèi)支出以積累當(dāng)期盈余，這體現(xiàn)為平均消費(fèi)傾向的下降；（2）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加高流動(dòng)性的安全資產(chǎn)（存款和貨幣基金）對(duì)剛性支出（消費(fèi)和償本付息支出）的覆蓋率；（3）提前償還貸款或者暫時(shí)延后貸款計(jì)劃。

經(jīng)過(guò)一年多的努力，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)有所修復(fù)，主要指標(biāo)得到初步改善。

一是居民部門的償債壓力開始緩解，這是過(guò)去五年首次出現(xiàn)的邊際緩解。雖然居民部門償本付息占工資收入的比重在過(guò)去三年一直在上升，且絕對(duì)值仍然較高。2022年三季度這一比重開始下降（圖1），其直接原因是償本付息支出的增速在快速下降，并低于工資增長(zhǎng)的速度。在這個(gè)過(guò)程中，寬松的貨幣政策為降低居民償本付息支出發(fā)揮了關(guān)鍵作用，很大程度上抵消了居民部門債務(wù)微弱增長(zhǎng)帶來(lái)的新增壓力。隨著貨幣政策繼續(xù)精準(zhǔn)發(fā)力和居民工資收入增速的持續(xù)改善，預(yù)計(jì)居民部門的償債支出占比大概率還會(huì)繼續(xù)下降。

二是高流動(dòng)性的安全資產(chǎn)對(duì)剛性支出的覆蓋率已經(jīng)大幅提高。截至2022年三季度，居民部門持有的高流動(dòng)性安全資產(chǎn)對(duì)剛性支出的覆蓋率已經(jīng)顯著超過(guò)疫情之前的水平，（圖2）這既包括分母端的調(diào)整（減少剛性支出），也包括分子端的調(diào)整（積累安全資產(chǎn)）。根據(jù)我們的估算，來(lái)自分子端的努力能夠解釋絕大部分的覆蓋率增加。換言之，即使消費(fèi)支出完全回到疫情之前的增速水平，居民部門現(xiàn)有的高流動(dòng)性安全資產(chǎn)對(duì)剛性支出的覆蓋率也已經(jīng)顯著超過(guò)了疫情之前的水平。

綜上，如果接下來(lái)居民部門的現(xiàn)金流不遭受新的意外沖擊，似乎沒(méi)有理由認(rèn)為居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)繼續(xù)壓制消費(fèi)支出。更為關(guān)鍵的是，居民部門對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整并不主要通過(guò)降低消費(fèi)來(lái)積累盈余而實(shí)現(xiàn)，更主要是通過(guò)減少非剛性支出（購(gòu)房）、將邊際盈余更多向安全資產(chǎn)分配這兩種方式來(lái)完成。因此，似乎不宜過(guò)度強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)消費(fèi)的抑制作用。

當(dāng)然，這里說(shuō)的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表改善主要是從整體出發(fā)，是平均意義上的改善，并沒(méi)有考慮到居民部門的內(nèi)部分化。我們不否認(rèn)中低收入群體的資產(chǎn)負(fù)債表更脆弱、更容易受到?jīng)_擊，但我們?nèi)狈Ρ匾摹⑦B續(xù)性的季度數(shù)據(jù)來(lái)證實(shí)或證偽這一類猜想。同時(shí)，一些更間接的證據(jù)似乎表明，過(guò)去一年居民部門受到的沖擊并沒(méi)有明顯的異質(zhì)性。例如，2022年三季度農(nóng)民工月均工資收入與城鎮(zhèn)居民工資收入的同比增速差已經(jīng)回到了疫情之前的平均水平，而農(nóng)民工外出務(wù)工的人數(shù)基本回到了2019年的同期水平。

第二，消費(fèi)傾向正常化和收入改善是帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇的兩個(gè)主要力量。

需要明確的是，宏觀意義上的儲(chǔ)蓄是流量而非存量概念。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)定義，收入等于消費(fèi)加儲(chǔ)蓄，因此當(dāng)我們討論儲(chǔ)蓄的時(shí)候，應(yīng)明確是作為收入的儲(chǔ)蓄，還是作為資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄。作為收入的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)之間有明確的替代關(guān)系，而作為資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的關(guān)系更復(fù)雜，在不改變消費(fèi)的情況下依然可以看到作為資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄在增加。

例如，我們可以想象這樣一種情況，居民用貸款的方式購(gòu)買二手房，那么在居民部門資產(chǎn)端的存款（儲(chǔ)蓄）和負(fù)債端的貸款會(huì)同步增加，而這與當(dāng)期的消費(fèi)無(wú)關(guān)。從這個(gè)角度出發(fā)，由于預(yù)防性儲(chǔ)蓄已經(jīng)形成了居民部門資產(chǎn)的一部分，并最終轉(zhuǎn)化為了更多的高流動(dòng)性安全資產(chǎn)，因此這部分積累的儲(chǔ)蓄從來(lái)都不是支撐接下來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇的主要力量，也不應(yīng)該從這個(gè)角度理解消費(fèi)。

疫情沖擊確實(shí)會(huì)帶來(lái)“疤痕效應(yīng)”，我們?cè)谠S多國(guó)際和國(guó)內(nèi)的案例中都找到了明確的證據(jù)。但是，這種“疤痕效應(yīng)”更強(qiáng)調(diào)的是沖擊前后的穩(wěn)態(tài)差異。在經(jīng)濟(jì)觸底反彈初期，“疤痕效應(yīng)”的抑制作用并不會(huì)太明顯。如圖3所示，在受到?jīng)_擊后的兩年里，武漢的復(fù)蘇進(jìn)程明顯弱于其他在疫情之前同一梯隊(duì)的城市（東莞），也以較大幅度偏離了疫情之前的軌跡。我們有理由認(rèn)為，這種疫情沖擊帶來(lái)的損害或許要花相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間才可以得到修復(fù)。但不可否認(rèn)的是，在經(jīng)歷沖擊后的復(fù)蘇初期，武漢經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度同樣也是最快的。

我們還可以觀察2022年初五個(gè)典型東亞經(jīng)濟(jì)體在優(yōu)化防疫政策之后的消費(fèi)表現(xiàn)。這些經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)增速在疫情政策調(diào)整初期均受到了明顯沖擊，隨后經(jīng)歷了一輪比較明顯的修復(fù)，其中以日本和越南最為典型。這至少說(shuō)明，在疫情放開后的半年左右，消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇是大概率事件。或者說(shuō)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的消費(fèi)復(fù)蘇速度，將是未來(lái)更長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)最快且最明顯的階段。

消費(fèi)之所以能在復(fù)蘇初期以較快速度得到修復(fù)，主要得益于兩個(gè)因素的支撐。回到消費(fèi)的最基礎(chǔ)定義，影響居民消費(fèi)的最主要因素是兩個(gè)，消費(fèi)傾向和可支配收入。如圖5所示，疫情之前的7年中，我國(guó)居民部門消費(fèi)傾向始終處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，且有比較明確的季節(jié)效應(yīng)。疫情暴發(fā)之后，居民部門的消費(fèi)傾向先是大幅偏離趨勢(shì)值，然后在2021年四季度回到了趨勢(shì)值水平。2022年前三季度，受疫情影響，居民部門的消費(fèi)傾向再度偏離趨勢(shì)值水平。進(jìn)一步來(lái)看，偏離的這一部分主要來(lái)自城鎮(zhèn)居民，農(nóng)村居民的消費(fèi)傾向已經(jīng)超過(guò)了疫情之前的水平。

接下來(lái)，防疫政策優(yōu)化會(huì)消除大部分對(duì)消費(fèi)的客觀限制，而居民資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整即使沒(méi)有完全結(jié)束，至少也已經(jīng)取得了階段性進(jìn)展，其對(duì)消費(fèi)的抑制作用也會(huì)下降。我們有理由認(rèn)為，居民部門的消費(fèi)傾向會(huì)再度回到趨勢(shì)值水平。我們測(cè)算，僅考慮城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)傾向回歸趨勢(shì)值這一機(jī)制，就可以帶動(dòng)城鎮(zhèn)居民最終消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)4.3%。

與此同時(shí)，居民人均可支配收入增速提高是帶動(dòng)消費(fèi)更重要的力量。而居民人均可支配收入的改善主要取決于整體環(huán)境，其次是來(lái)自宏觀政策的精準(zhǔn)支持。按照市場(chǎng)普遍預(yù)期，2023年實(shí)際GDP增速在5%左右，再加上2.5%的GDP縮減指數(shù)，2023年GDP名義增速在7.5%左右。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段居民人均可支配收入名義增速往往會(huì)略低于名義GDP增速，因此2023年城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速可以認(rèn)為在6.5%左右，農(nóng)村居民或許更高一些，例如在7%左右。

在這樣的設(shè)定之下，結(jié)合前述消費(fèi)傾向正常化帶來(lái)的城鎮(zhèn)居民最終消費(fèi)支出增加，以及城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民在最終消費(fèi)支出中的占比，可以大致估算出，2023年居民部門最終消費(fèi)支出的名義增速約為10%，并帶動(dòng)GDP中最終消費(fèi)支出部分7個(gè)百分點(diǎn)的名義增速。需要強(qiáng)調(diào)的是，這是在給定明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中性預(yù)期下的一個(gè)邏輯結(jié)果。而當(dāng)前市場(chǎng)的中性預(yù)期似乎系統(tǒng)性地低估了2022年低基數(shù)效應(yīng)的影響及宏觀經(jīng)濟(jì)在二季度開始反彈的概率。

為保持更持續(xù)的消費(fèi)復(fù)蘇，貨幣政策繼續(xù)發(fā)力是必要條件，因?yàn)檫@可以顯著且持續(xù)減少居民部門的償債支出，有效緩解居民部門的債務(wù)壓力。財(cái)政政策支持對(duì)穩(wěn)消費(fèi)同樣發(fā)揮關(guān)鍵作用，其中尤其是針對(duì)居民可支配收入的直接補(bǔ)貼政策。我們?cè)懻撨^(guò)負(fù)收入所得稅制度設(shè)計(jì)，目前看來(lái)，該方案的可行性似乎正在提高。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院青年研究員）

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標(biāo)簽： 居民收入 資產(chǎn)負(fù)債表