2023年的主旋律是“內(nèi)升外降”。受美聯(lián)儲加息的持續(xù)影響，海外經(jīng)濟已經(jīng)有明顯的回落跡象，但是否會快速進入衰退目前還不得而知。這種情況下，國內(nèi)需求的恢復(fù)節(jié)奏能否抵消外需回落，對判斷2023年宏觀經(jīng)濟形勢尤為關(guān)鍵。在防疫政策優(yōu)化和房地產(chǎn)政策調(diào)整的帶動下，市場普遍預(yù)期中國經(jīng)濟即將開啟新一輪復(fù)蘇，但復(fù)蘇力度究竟有多大，存在爭議。

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樂觀者認為明年經(jīng)濟會復(fù)刻2021年的情況，2023年GDP增速可以達到7%甚至更高的水平。保守觀點則強調(diào)經(jīng)濟仍受制于許多長期因素，2023年GDP增速或在5%左右。值得注意的是，多數(shù)工業(yè)品期貨的5月合約價格上漲了10%甚至更高。3個月和1年期的美元對人民幣無本金交割遠期（USD/CNY NDF）價格已經(jīng)出現(xiàn)明顯的貼水，幅度均超過了2015年以來的最大值，同時北向資金再度回到凈流入階段。

圍繞經(jīng)濟復(fù)蘇的爭議背后，對消費復(fù)蘇的判斷是一條很重要的線索。梳理現(xiàn)有討論，對消費復(fù)蘇力度保持謹慎的理由主要有三點。

其一，過去三年居民部門資產(chǎn)負債表受到了沖擊，需要時間修復(fù)，這需要居民部門減少消費并積累足夠的盈余。

其二，即使不考慮資產(chǎn)負債表的問題，我們也看到2022年居民部門確實積累起了相當(dāng)規(guī)模的超額儲蓄，但這些超額儲蓄由于各種原因，不會在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為消費支出。

其三，即使前兩個理由都不成立，持續(xù)三年的疫情沖擊給多數(shù)居民造成了巨大的心理沖擊，并改變了居民部門的消費預(yù)期，“疤痕效應(yīng)”的存在會導(dǎo)致居民部門“有錢也不敢花”。

這三個理由在一定程度上存在遞進關(guān)系，起點是資產(chǎn)負債表面臨困難，兜底的是“疤痕效應(yīng)”。

接下來，我們逐條考察以上三個理由，來預(yù)判消費形勢的合理性。

第一，居民部門資產(chǎn)負債表有所改善，對消費支出的壓制效應(yīng)或明顯減弱。

過去三年，居民部門的資產(chǎn)負債表確實受到了一定沖擊，但最新數(shù)據(jù)顯示，居民部門資產(chǎn)負債表的整體狀況已經(jīng)得到改善。疫情期間，居民資產(chǎn)負債表遭受的沖擊主要體現(xiàn)為三種機制：一是部分主體的收入受損，為維持剛性支出，這部分主體需要消耗資產(chǎn)或增加負債來彌補現(xiàn)金流缺口。二是權(quán)益類資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致資產(chǎn)縮水。三是償債支出占工資收入的比例較疫情之前有所上升，增加了現(xiàn)金流平衡的壓力。

為應(yīng)對上述沖擊，居民部門做出了許多調(diào)整，這些調(diào)整包括但不限于如下幾方面：（1）減少非必要消費支出以積累當(dāng)期盈余，這體現(xiàn)為平均消費傾向的下降；（2）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加高流動性的安全資產(chǎn)（存款和貨幣基金）對剛性支出（消費和償本付息支出）的覆蓋率；（3）提前償還貸款或者暫時延后貸款計劃。

經(jīng)過一年多的努力，居民部門的資產(chǎn)負債表已經(jīng)有所修復(fù)，主要指標(biāo)得到初步改善。

一是居民部門的償債壓力開始緩解，這是過去五年首次出現(xiàn)的邊際緩解。雖然居民部門償本付息占工資收入的比重在過去三年一直在上升，且絕對值仍然較高。2022年三季度這一比重開始下降（圖1），其直接原因是償本付息支出的增速在快速下降，并低于工資增長的速度。在這個過程中，寬松的貨幣政策為降低居民償本付息支出發(fā)揮了關(guān)鍵作用，很大程度上抵消了居民部門債務(wù)微弱增長帶來的新增壓力。隨著貨幣政策繼續(xù)精準(zhǔn)發(fā)力和居民工資收入增速的持續(xù)改善，預(yù)計居民部門的償債支出占比大概率還會繼續(xù)下降。

二是高流動性的安全資產(chǎn)對剛性支出的覆蓋率已經(jīng)大幅提高。截至2022年三季度，居民部門持有的高流動性安全資產(chǎn)對剛性支出的覆蓋率已經(jīng)顯著超過疫情之前的水平，（圖2）這既包括分母端的調(diào)整（減少剛性支出），也包括分子端的調(diào)整（積累安全資產(chǎn)）。根據(jù)我們的估算，來自分子端的努力能夠解釋絕大部分的覆蓋率增加。換言之，即使消費支出完全回到疫情之前的增速水平，居民部門現(xiàn)有的高流動性安全資產(chǎn)對剛性支出的覆蓋率也已經(jīng)顯著超過了疫情之前的水平。

綜上，如果接下來居民部門的現(xiàn)金流不遭受新的意外沖擊，似乎沒有理由認為居民部門的資產(chǎn)負債表會繼續(xù)壓制消費支出。更為關(guān)鍵的是，居民部門對資產(chǎn)負債表的調(diào)整并不主要通過降低消費來積累盈余而實現(xiàn)，更主要是通過減少非剛性支出（購房）、將邊際盈余更多向安全資產(chǎn)分配這兩種方式來完成。因此，似乎不宜過度強調(diào)資產(chǎn)負債表對消費的抑制作用。

當(dāng)然，這里說的居民部門資產(chǎn)負債表改善主要是從整體出發(fā)，是平均意義上的改善，并沒有考慮到居民部門的內(nèi)部分化。我們不否認中低收入群體的資產(chǎn)負債表更脆弱、更容易受到?jīng)_擊，但我們?nèi)狈Ρ匾摹⑦B續(xù)性的季度數(shù)據(jù)來證實或證偽這一類猜想。同時，一些更間接的證據(jù)似乎表明，過去一年居民部門受到的沖擊并沒有明顯的異質(zhì)性。例如，2022年三季度農(nóng)民工月均工資收入與城鎮(zhèn)居民工資收入的同比增速差已經(jīng)回到了疫情之前的平均水平，而農(nóng)民工外出務(wù)工的人數(shù)基本回到了2019年的同期水平。

第二，消費傾向正常化和收入改善是帶動消費復(fù)蘇的兩個主要力量。

需要明確的是，宏觀意義上的儲蓄是流量而非存量概念。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)定義，收入等于消費加儲蓄，因此當(dāng)我們討論儲蓄的時候，應(yīng)明確是作為收入的儲蓄，還是作為資產(chǎn)的儲蓄。作為收入的儲蓄和消費之間有明確的替代關(guān)系，而作為資產(chǎn)的儲蓄和消費的關(guān)系更復(fù)雜，在不改變消費的情況下依然可以看到作為資產(chǎn)的儲蓄在增加。

例如，我們可以想象這樣一種情況，居民用貸款的方式購買二手房，那么在居民部門資產(chǎn)端的存款（儲蓄）和負債端的貸款會同步增加，而這與當(dāng)期的消費無關(guān)。從這個角度出發(fā)，由于預(yù)防性儲蓄已經(jīng)形成了居民部門資產(chǎn)的一部分，并最終轉(zhuǎn)化為了更多的高流動性安全資產(chǎn)，因此這部分積累的儲蓄從來都不是支撐接下來消費復(fù)蘇的主要力量，也不應(yīng)該從這個角度理解消費。

疫情沖擊確實會帶來“疤痕效應(yīng)”，我們在許多國際和國內(nèi)的案例中都找到了明確的證據(jù)。但是，這種“疤痕效應(yīng)”更強調(diào)的是沖擊前后的穩(wěn)態(tài)差異。在經(jīng)濟觸底反彈初期，“疤痕效應(yīng)”的抑制作用并不會太明顯。如圖3所示，在受到?jīng)_擊后的兩年里，武漢的復(fù)蘇進程明顯弱于其他在疫情之前同一梯隊的城市（東莞），也以較大幅度偏離了疫情之前的軌跡。我們有理由認為，這種疫情沖擊帶來的損害或許要花相當(dāng)長時間才可以得到修復(fù)。但不可否認的是，在經(jīng)歷沖擊后的復(fù)蘇初期，武漢經(jīng)濟的復(fù)蘇速度同樣也是最快的。

我們還可以觀察2022年初五個典型東亞經(jīng)濟體在優(yōu)化防疫政策之后的消費表現(xiàn)。這些經(jīng)濟體的消費增速在疫情政策調(diào)整初期均受到了明顯沖擊，隨后經(jīng)歷了一輪比較明顯的修復(fù)，其中以日本和越南最為典型。這至少說明，在疫情放開后的半年左右，消費快速復(fù)蘇是大概率事件。或者說，經(jīng)濟復(fù)蘇初期的消費復(fù)蘇速度，將是未來更長一段時間內(nèi)最快且最明顯的階段。

消費之所以能在復(fù)蘇初期以較快速度得到修復(fù)，主要得益于兩個因素的支撐。回到消費的最基礎(chǔ)定義，影響居民消費的最主要因素是兩個，消費傾向和可支配收入。如圖5所示，疫情之前的7年中，我國居民部門消費傾向始終處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，且有比較明確的季節(jié)效應(yīng)。疫情暴發(fā)之后，居民部門的消費傾向先是大幅偏離趨勢值，然后在2021年四季度回到了趨勢值水平。2022年前三季度，受疫情影響，居民部門的消費傾向再度偏離趨勢值水平。進一步來看，偏離的這一部分主要來自城鎮(zhèn)居民，農(nóng)村居民的消費傾向已經(jīng)超過了疫情之前的水平。

接下來，防疫政策優(yōu)化會消除大部分對消費的客觀限制，而居民資產(chǎn)負債表的調(diào)整即使沒有完全結(jié)束，至少也已經(jīng)取得了階段性進展，其對消費的抑制作用也會下降。我們有理由認為，居民部門的消費傾向會再度回到趨勢值水平。我們測算，僅考慮城鎮(zhèn)居民的消費傾向回歸趨勢值這一機制，就可以帶動城鎮(zhèn)居民最終消費支出同比增長4.3%。

與此同時，居民人均可支配收入增速提高是帶動消費更重要的力量。而居民人均可支配收入的改善主要取決于整體環(huán)境，其次是來自宏觀政策的精準(zhǔn)支持。按照市場普遍預(yù)期，2023年實際GDP增速在5%左右，再加上2.5%的GDP縮減指數(shù)，2023年GDP名義增速在7.5%左右。從過去經(jīng)驗看，經(jīng)濟復(fù)蘇階段居民人均可支配收入名義增速往往會略低于名義GDP增速，因此2023年城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速可以認為在6.5%左右，農(nóng)村居民或許更高一些，例如在7%左右。

在這樣的設(shè)定之下，結(jié)合前述消費傾向正常化帶來的城鎮(zhèn)居民最終消費支出增加，以及城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民在最終消費支出中的占比，可以大致估算出，2023年居民部門最終消費支出的名義增速約為10%，并帶動GDP中最終消費支出部分7個百分點的名義增速。需要強調(diào)的是，這是在給定明年經(jīng)濟復(fù)蘇中性預(yù)期下的一個邏輯結(jié)果。而當(dāng)前市場的中性預(yù)期似乎系統(tǒng)性地低估了2022年低基數(shù)效應(yīng)的影響及宏觀經(jīng)濟在二季度開始反彈的概率。

為保持更持續(xù)的消費復(fù)蘇，貨幣政策繼續(xù)發(fā)力是必要條件，因為這可以顯著且持續(xù)減少居民部門的償債支出，有效緩解居民部門的債務(wù)壓力。財政政策支持對穩(wěn)消費同樣發(fā)揮關(guān)鍵作用，其中尤其是針對居民可支配收入的直接補貼政策。我們曾討論過負收入所得稅制度設(shè)計，目前看來，該方案的可行性似乎正在提高。

（作者系中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員）

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標(biāo)簽： 居民收入 資產(chǎn)負債表