因部分股票地量成交、流動(dòng)性萎縮，北京證券交易所（下稱“北交所”）的流動(dòng)性問題近期引發(fā)各方高度關(guān)注。

對(duì)證券交易所而言，擁有大量交易型投資者，適配的發(fā)行和交易機(jī)制，持續(xù)增加的優(yōu)質(zhì)上市公司，是流動(dòng)性提升的三大關(guān)鍵。其中，交易機(jī)制的優(yōu)化完善，將助力提升市場流動(dòng)性和吸引力。

近期，北交所兩大重要交易制度混合交易、融資融券加速上線運(yùn)行，預(yù)計(jì)春節(jié)后不久就會(huì)上線交易。除了上述制度以外，交易機(jī)制改革依然有很大空間。在業(yè)內(nèi)人士看來，北交所現(xiàn)有的發(fā)行承銷、交易制度部分平移自精選層，從實(shí)踐情況看已不適應(yīng)當(dāng)前的市場現(xiàn)狀，業(yè)內(nèi)改革呼聲漸起。

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“北交所需要降低做市商業(yè)務(wù)資格要求，鼓勵(lì)具備豐富經(jīng)驗(yàn)和有較強(qiáng)做市業(yè)務(wù)能力的中小券商參與進(jìn)來，充分發(fā)揮做市交易積極作用。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱。

灤海資本董事長高鳳勇則對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，北交所發(fā)行底價(jià)制度缺乏市場博弈帶來的基準(zhǔn)約束，從執(zhí)行效果看，底價(jià)無法對(duì)公司發(fā)行起到保駕護(hù)航的作用，建議制定比較寬松的發(fā)行價(jià)格區(qū)間或者較寬松的發(fā)行底價(jià)，或取消發(fā)行底價(jià)要求。

還有業(yè)內(nèi)人士提出，建議提高詢價(jià)發(fā)行的比例，確立以詢價(jià)為主的定價(jià)機(jī)制；建議優(yōu)化限售減持規(guī)則，對(duì)限售范圍、限售時(shí)長，控股股東、實(shí)控人減持比例等作調(diào)整。

北交所總經(jīng)理隋強(qiáng)近日也表示，北交所將系統(tǒng)研究優(yōu)化發(fā)行定價(jià)、戰(zhàn)略配售、限售減持等制度機(jī)制。

放寬做市資質(zhì)，平移新三板做市商

自北交所開市運(yùn)行以來，引入混合交易制度的呼聲持續(xù)高漲。近期北交所正在加速推動(dòng)混合做市、融資融券交易制度的準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)春節(jié)后不久就會(huì)上線交易。

混合做市交易在新三板已運(yùn)行超過8年，現(xiàn)有做市商已具備成熟的業(yè)務(wù)開展模式。但目前，只有14家券商分兩批取得了北交所做市資格。

業(yè)內(nèi)呼吁放寬北交所做市商資質(zhì)“門檻”，允許目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市商平移到北交所，自動(dòng)獲得北交所的做市業(yè)務(wù)資格。

北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南認(rèn)為，北交所做市商從新三板平移，能夠成為北交所撬動(dòng)和反哺新三板的重要抓手。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)、北交所相關(guān)規(guī)定，券商需經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)取得上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格才可在北交所開展做市業(yè)務(wù)。不過有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來北交所做市商資質(zhì)條件或?qū)⒄湛苿?chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)獲得科創(chuàng)板做市商資格的券商即可開展北交所做市業(yè)務(wù)。

“北交所做市制度與科創(chuàng)板做市制度一致性較高。參照現(xiàn)行科創(chuàng)板做市商交易規(guī)則，對(duì)做市商的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置較高，可獲得北交所做市資格的券商數(shù)量有限，一批新三板做市券商可能因評(píng)級(jí)資格、資本規(guī)模等約束而無法參與，不利于后續(xù)業(yè)務(wù)開展。”田軒稱。

另有分析人士建議，在北交所做市業(yè)務(wù)資格門檻的設(shè)定上，可考慮設(shè)定和新三板做市業(yè)務(wù)相掛鉤的標(biāo)準(zhǔn)。比如增加新三板做市表現(xiàn)的評(píng)價(jià)維度，對(duì)過去幾年新三板做市商進(jìn)行業(yè)務(wù)排名，允許排名靠前、綜合能力較強(qiáng)的做市商參與北交所做市。

在其看來，新三板做市商獲“入場券”，將發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)積極作用，可以豐富經(jīng)驗(yàn)助力北交所做市業(yè)務(wù)發(fā)展。

“經(jīng)過多年的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)的磨練，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市商基本在制度流程、合規(guī)風(fēng)控等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。”上述分析人士認(rèn)為，內(nèi)幕交易、股票價(jià)格異常波動(dòng)、烏龍指等市場風(fēng)險(xiǎn)，在嚴(yán)格的監(jiān)督管理下基本能夠避免發(fā)生。

取消發(fā)行底價(jià)制度，優(yōu)化限售減持規(guī)則

從目前北交所市場的交易情況來看，部分制度平移自精選層，比如限售減持制度。

周運(yùn)南提到，北交所上市有別于滬深I(lǐng)PO的限售規(guī)定，主要是考慮到新三板交易的特殊性，也是對(duì)新三板的反哺功能。

“不高的限售率，對(duì)市場是把雙刃劍，在行情好時(shí)有助于股票的供給和市場的活躍，在行情差時(shí)可能對(duì)市場是個(gè)壓制。”他認(rèn)為。

北交所新股除原始股東外，還有在掛牌階段二級(jí)市場交易進(jìn)入的投資者。從實(shí)踐情況看，現(xiàn)行限售機(jī)制下，由于持續(xù)成本等差異，老股東拋售壓力巨大，加劇了北交所新股供需兩端的不平衡。

數(shù)據(jù)顯示，高限售新股首日漲幅遠(yuǎn)高于低限售公司，個(gè)別企業(yè)在發(fā)行價(jià)格已與每股凈資產(chǎn)相當(dāng)?shù)那闆r下，由于老股東賣盤金額較大，首日破發(fā)幅度仍高達(dá)20%。

對(duì)此，市場人士建議，北交所應(yīng)優(yōu)化限售減持規(guī)則，可將限售范圍由10%以上股東調(diào)整為5%、甚至1%，限售時(shí)長上可實(shí)施差異化限售安排，并對(duì)控股股東、實(shí)控人、董監(jiān)高每年減持比例進(jìn)行一定限制。

“將強(qiáng)行限售門檻從10%調(diào)為5%，但調(diào)整更低比如1%可能不利于新三板的市場交易，同時(shí)可以要求控股股東和實(shí)際控制人及董高監(jiān)承諾低于發(fā)行價(jià)不減持。”周運(yùn)南指出。

此外，除交易制度，北交所的發(fā)行承銷制度，也面臨“水土不服”。

與其他交易所相比，北交所公開發(fā)行設(shè)置了底價(jià)制度，但自2022年年中，市場出現(xiàn)多家擬上市企業(yè)調(diào)低發(fā)行定價(jià)的情況。

近一個(gè)多月，部分公司底價(jià)大幅調(diào)降，比如利爾達(dá)調(diào)整發(fā)行底價(jià)由7元/股至1.72元/股，降幅達(dá)75%；有公司多次調(diào)方案，比如保麗潔在上會(huì)前、過會(huì)后以及完成注冊(cè)后，三降發(fā)行底價(jià)；還有多家公司將發(fā)行底價(jià)對(duì)標(biāo)每股凈資產(chǎn)。

由此，北交所發(fā)行底價(jià)制度成為市場焦點(diǎn)。有業(yè)內(nèi)人士提出，部分公司將底價(jià)設(shè)置為每股凈資產(chǎn)，削弱了底價(jià)對(duì)發(fā)行定價(jià)的指導(dǎo)作用，建議取消底價(jià)制度，并提高詢價(jià)方式發(fā)行的比例，確立以詢價(jià)為主的定價(jià)機(jī)制。

“制度設(shè)計(jì)初衷可能是為了平衡不同階段投資者的利益，但從實(shí)際運(yùn)行情況看，2022年新上市公司普遍采用直接定價(jià)方式，且定價(jià)基本為發(fā)行底價(jià)，形成‘底價(jià)即市價(jià)’的心理暗示。”該人士認(rèn)為。

“制度本身也有調(diào)整機(jī)制，定的高可以下調(diào)，調(diào)到凈資產(chǎn)水平，到最后發(fā)行環(huán)節(jié)都要經(jīng)過市場博弈。”高鳳勇指出，北交所發(fā)行底價(jià)缺乏市場博弈帶來的基準(zhǔn)約束，股東制定底價(jià)時(shí)較為主觀，為了發(fā)行成功，有些公司還需要履行必要程序修訂發(fā)行底價(jià)。

“未來如有北交所首發(fā)辦法的修訂，建議刪除發(fā)行底價(jià)這一表決項(xiàng)。”高鳳勇建議，在規(guī)則修訂前，北交所擬上市公司在審議發(fā)行價(jià)格時(shí)，可以制定比較寬松的發(fā)行價(jià)格區(qū)間或者比較寬松的發(fā)行底價(jià)。

標(biāo)簽： 交易機(jī)制 混合做市 融資融券