2022年1月，當美國十年期國債和德國國債收益率分別還處于大概1%和-0.5%水平時，我就警告說通脹將對股票和債券不利。更高的通脹率將導(dǎo)致債券收益率上升，這反過來又會損害股票，因為股息的貼現(xiàn)系數(shù)上升。但與此同時基于收益率和債券價格之間的反比關(guān)系，“安全”債券的收益率提高也意味著其價格會有所下跌。

這一名為“持有期風(fēng)險”的基本原則似乎已經(jīng)被許多銀行家、固定收益投資者和銀行監(jiān)管機構(gòu)所忽視。由于2022年通脹率上升導(dǎo)致債券收益率上升，十年期國債的價值損失（-20%）超過了標準普爾500指數(shù)（-15%），任何擁有以美元或歐元計價的長期固定收益資產(chǎn)的人都被甩在了后面。對這些投資者來說后果極其嚴重。截至2022年底美國銀行的未實現(xiàn)證券損失已達6200億美元，相當于其總資本（2.2萬億美元）的28%。

(資料圖)

更糟糕的是，更高的利率還拉低了銀行其他資產(chǎn)的市場價值。如果你在長期利率為1%時向銀行貸款10年，然后這些利率上升到3.5%，這筆貸款的真正價值（市場上其他人愿意付給你的金額）將下降。這意味著美國銀行的未實現(xiàn)損失實際上達到了1.75萬億美元或其資本的80%。

這些損失的“未實現(xiàn)”性質(zhì)只是當前監(jiān)管制度的一個偽命題——該制度允許銀行按照證券和貸款的面值而非真正市場價值進行估值。事實上大多數(shù)美國銀行在資本質(zhì)量角度看已經(jīng)在技術(shù)上接近資不抵債，而且有數(shù)百家已經(jīng)實際上是這種狀況了。

可以肯定的是，不斷上升的通脹通過增加銀行的“存款特許權(quán)”（一種不在其資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)）來降低了銀行應(yīng)付債務(wù)（存款）的真正價值。由于銀行對其大部分存款支付的利率仍接近于0（即使隔夜利率已上升至4%或以上），當利率升高時這種資產(chǎn)的價值也會上升。事實上有些估算表明，利率上升使美國銀行的存款特許權(quán)總價值增加了約1.75萬億美元。

但是只有當存款在利率上升時仍存留在銀行時這種資產(chǎn)才會存在，而我們現(xiàn)在從硅谷銀行和其他美國地區(qū)銀行的經(jīng)驗中認識到，這種黏性是遠遠無法保證的。一旦儲戶逃離，存款特許權(quán)就會蒸發(fā)，而證券的未實現(xiàn)損失會隨著銀行出售證券以滿足提款需求而成為現(xiàn)實。破產(chǎn)因此也就不可避免了。

此外“存款特許權(quán)”的論點假定大多數(shù)儲戶都是愚蠢的，會在本可以從投資于短期國債的完全安全的貨幣市場基金中賺取4%或更多的時候，把錢存放在利息近0的賬戶中。但如今我們又知道儲戶并不會那么安于現(xiàn)狀。當前這種無保險，甚至有保險的存款的明顯持續(xù)外逃，或許就緣于儲戶對更高收益的追求，而非對存款安全的擔(dān)憂。

簡而言之，在隱姓埋名了15年（自從2008年全球金融危機后政策和短期利率下降到近零水平）之后，存款的利率敏感性問題又回到了人們面前。銀行為了擴大自身凈息差而承擔(dān)了一個高度可預(yù)見的期限風(fēng)險。它們把握住了這樣一個事實：雖然政府債券和抵押貸款支持的證券的資本費用為零，但這類資產(chǎn)的損失不必以市值計價。而雪上加霜的是，監(jiān)管機構(gòu)甚至沒有對銀行進行壓力測試，以了解它們在利率急劇上升的情境下表現(xiàn)如何。

如今這個紙牌屋正在倒塌，今天的銀行業(yè)壓力造成的信貸緊縮，將使實體經(jīng)濟更難著陸，因為區(qū)域銀行在中小型企業(yè)和家庭融資方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。因此中央銀行面臨的不僅是一個兩難問題，更是一個三難問題。在最近的各類負面總供給沖擊（諸如新冠疫情和俄烏沖突）下，通過加息實現(xiàn)價格穩(wěn)定必然會提高硬著陸（經(jīng)濟衰退和失業(yè)率上升）的風(fēng)險。但正如我過去一年多來一直主張的那樣，這種令人傷腦筋的權(quán)衡也具有嚴重的金融不穩(wěn)定的額外風(fēng)險。

借款人在新借款和已經(jīng)到期需要展期的現(xiàn)有負債上，面臨著利率上升，以及因此大幅增加的資金成本。但長期利率的上升，也導(dǎo)致持有長期資產(chǎn)的債權(quán)人蒙受了巨大損失。至此經(jīng)濟正在陷入一個“債務(wù)陷阱”，高額的公共赤字和債務(wù)導(dǎo)致了“財政主導(dǎo)型”貨幣政策，而高額的私人債務(wù)催生了“金融主導(dǎo)型”貨幣和監(jiān)管。

正如我長期以來所警告的那樣，遭遇這種三難困境的中央銀行很可能會退縮，通過拖慢貨幣政策正常化以避免自我強化的經(jīng)濟和金融崩潰，并將隨著時間的推移為通脹預(yù)期的去錨定化埋下伏筆。中央銀行絕不能自欺欺人地認為，自己仍然可以通過某種分離原則，比如提高利率來對抗通脹，同時使用流動性支持來維持金融穩(wěn)定，從而實現(xiàn)物價和金融穩(wěn)定。在債務(wù)陷阱之下較高的政策利率將助長系統(tǒng)性的債務(wù)危機，而流動性支持將不足以解決這些危機。

中央銀行也不能假設(shè)，即將到來的信貸緊縮會通過控制總需求來扼殺通脹。畢竟負面的總供給沖擊持續(xù)存在，勞動力市場仍然過于緊張。嚴重的衰退是唯一能抑制物價和工資通脹的事情，但卻會使債務(wù)危機更加嚴重，而這反過來又會促成一場更為深刻的經(jīng)濟衰退。既然流動性支持無法阻止這種系統(tǒng)性的厄運循環(huán)，那么每個人都應(yīng)該為即將到來的滯脹性債務(wù)危機做準備。

（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)榮譽教授、阿特拉斯資本首席經(jīng)濟學(xué)家，著有《巨型威脅：危及我們未來的十大危險趨勢及其生還之道》。版權(quán)：辛迪加）

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