受到市場廣泛關注的私募基金經理李蓓再度發聲。第一財經獲取的一份半夏宏觀5月觀點報告顯示，該私募進一步加強了風險管理措施，并減持了一些此前持有的大市值地產股。

值得注意的是，在4月的月度觀點中，李蓓對地產的看法發生了分化，強調看多玻璃等房地產竣工端。

而在5月22日晚間回應凈值大幅下跌時，李蓓在半夏投資官方訂閱號文章中附上了一張截圖，其內容顯示“公司已大幅減倉控制風險敞口。剩余的倉位已經比較低，留了若干兼具高賠率和基本面趨勢向好的頭寸”。

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“減倉認錯止損的過程花了1個多星期”

私募排排網內容顯示，今年以來半夏投資旗下有數據顯示的5只產品均錄得負收益。其中半夏穩健混合宏觀對沖、半夏宏觀對沖、半夏宏觀對沖三期、半夏宏觀對沖二期和半夏平衡宏觀對沖年內虧損分別達-7.19%、-5.26%、-5.54%、-5.55%和-6.9%。

半夏宏觀5月觀點報告表示，半夏宏觀對沖在5月回撤較大，一方面是持有的地產股和竣工相關的地產鏈條后端建材家電個股大幅下跌，顯著大于指數跌幅。

一方面持有的商品多倉，雖然自身中期的供需相對健康，但下游階段性去庫存，另外其成本之一跌幅過大，拖累總成本和總體價格重心下移，超出預期。

而半夏投資的商品多倉跌幅遠大于所持有的商品空倉的跌幅。基金規模的增大，持倉流動性的下降，使得平倉止損的沖擊成本比較高，也是回撤較大的原因之一。

之前半夏投資對經濟的預期已經偏低，上一份月報指出3月經濟動量見頂，4月后持續環比下行。但經濟下滑的幅度和速度，依然超過其預期。

首先是一些重要行業的需求，比如地產銷售，滑出了臨界值。然后是供應端驅動的能源價格下跌預期，帶動了若干產業鏈的去庫存行為。

未來半夏投資表示將進一步加強風險管理的措施，隨著5月的凈值回撤，半夏投資在風控框架內持續減倉止損，隨著風險預算的降低，降低組合的風險值，但是股票方面，所持倉的一些個股，流動性下了一個臺階，比如持有的幾家幾百億市值的國企地產股，日均成交僅3，4千萬，減倉認錯止損的過程花了1個多星期，使得凈值的沖擊持續了一段時間。

而在商品方面，因為下跌速度過快，止損過程凈值滑落也比較多。總的來說，5月的回撤仍在其風險管理框架以內，“但是短時間較大幅度的回撤，引發一些媒體的惡意炒作，也引發了她們自己的反思”。

而被半夏投資所減倉的地產股于6月2日迎來全面反彈，通聯數據顯示，當日地產板塊119只個股股價上漲、僅9只個股下跌。其中房地產開發資金凈流入17億元。

“地產價格和行業景氣度的底部延后至明年上半年”

在半夏宏觀5月觀點報告中，李蓓表示面對短時間的較大回撤，自己還是感覺很難受和不應該，內部也進行了討論和反思，已經采取措施，對風控體系進行進一步加強。不僅要控總回撤，也要更好地控制單月回撤。從6月起，除了15%的總風險預算，同步執行單月7%的風險預算，并配套相應的動態風險控制措施；進一步降低持倉集中度，單種商品的名義本金占比上限，從50%下調到40%。

除了持倉占比，也要關注流動性，將持倉的規模控制在1周內可以完成建倉/平倉的水平。

李蓓認為隨著研究團隊的擴大和覆蓋品種的增多，有條件也應該去找更多的機會，組成一個更分散穩健的組合且不影響收益率。完全可以進一步降低在個別行業和品種上承擔的風險。對單月回撤進行更嚴格的控制，也能避免后續的投資陷入被動。

展望市場，之前她們對經濟的預期已經偏低，較市場平均更為謹慎，認為3月經濟動量見頂，4月后持續環比下行。但經濟下滑的幅度和速度，依然超出其預期，一些重要行業的需求，比如地產銷售，滑出了臨界值。

根據她們的測算，只要地產銷售維持在去年四季度的水平(季節性調整后年化住宅銷售大約10億平米)，隨著供應端的下降，庫存銷售比會在2023年一季度起拐頭向下，房價企穩回升，地產行業景氣度進入上升周期。

去年四季度居民信心在觸及10年最低水平之后，今年1季度小幅回升，對應的，今年1季度地產銷售回暖居民信貸也環比回升。但二季度開始，趨勢再度拐頭，重新大幅向下，4月季調后年化的地產銷售，已經低于去年4季度的水平，5月進一步下滑，估計全國住宅銷售季調后年化只有9億平米左右。也就是說，地產需求端的景氣度，已經下臺階創新低。

這也就意味著，即便供應端的收縮仍在繼續，由干銷售再下臺階，從庫存銷售比的角度，地產價格和行業景氣度的底部，會從原先他們認為的今年一季度延后一年左右，到明年上半年。

李蓓認為股票則需要更大的耐心。雖然市場總體的估值已經比較低，往下的空間并不很大，但股票市場對經濟動量再度向下的反應并不充分，且包含了更多對政策的預期和期望。

國內市場參與者的倉位并不低，對政策充滿了憧憬，最近市場幾乎每隔2天，就有對政策的傳聞和期待。市場最后一波震蕩重心下移的磨底，可能在期望，失望，再期望，再失望中完成，

股票市場的第二個風險，在于存量資金的流出。一方面存量有所減少，另一方面3年前正值三年封閉期股票多頭基金(私募及公募)的發行高峰，這批基金正在陸續到期開放，不可避免會出現贖回和凈流出。

李蓓認為根據行為金融的一般規律，市場的第二個底部，往往不會像第一個底部，在恐慌中鑄就V形反轉，一般是震蕩重心下移，波動率收窄，在絕望中悄然見底。底部的右側也會是糾結反復，在不知不覺中完成反轉。

于是，抄底也不能著急，需要足夠的耐心，等待條件的成熟，選恰當的品種，并需要巧妙地使用一些工具。

李蓓在月報中表示，未來將繼續持有一些中短端國債作為底倉，并持有一些收入穩定成本下降的低估值個股，持有一些行業景氣度與宏觀經濟關系很低的低估值個股，持有一些行業景氣度位于底部且低估值高分紅的個股，持有少量賠率極高對政策高敏感的個股。并用股指期權做保護控制權益類凈倉在個位數。

商品當前持有少量套利頭寸，一些對沖頭寸，多空基本相抵。持續尋找商品基本面分化帶來的多空機會。耐心等待年內下一波小庫存周期帶來的向上修復的機會。

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