城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升的三大原因

地方城投公司作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要載體，在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮過(guò)關(guān)鍵作用，但也積累了規(guī)模龐大的債務(wù)。據(jù)估算，全國(guó)城投公司有息債務(wù)規(guī)模已近60萬(wàn)億元，其中約25%為債券形式，75%為非債券形式。近年來(lái)，城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升，主要原因有三個(gè)方面：

(資料圖片)

一是城投從事的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資回報(bào)率低，且持續(xù)下降。城投公司主要承擔(dān)具有準(zhǔn)公共品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，投資回報(bào)率本就較低。并且，隨著基建投資結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向以公共服務(wù)業(yè)為主體，部分領(lǐng)域的基建投資也趨于飽和，基建投資的回報(bào)率還在持續(xù)下降。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，城投公司資本回報(bào)率的中位數(shù)已從2011年的3.1%降至2022年的1.3%。與此同時(shí)，城投公司的融資成本并未隨著投資回報(bào)率的下降而明顯下降，其資金流入逐漸收緊、資金流出壓力不減，流動(dòng)性持續(xù)緊張。

二是房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，原有依賴(lài)土地價(jià)值的城投融資模式已難以為繼。過(guò)去20余年來(lái)，地方政府往往以土地使用權(quán)及其相關(guān)收益注資于城投公司，使其利用土地價(jià)值，具備了有別于其他企業(yè)的融資能力，這成為城投公司債務(wù)擴(kuò)張的最重要基礎(chǔ)。但從2021年下半年開(kāi)始，土地收入和存量土地價(jià)值隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下行而大打折扣，原有依賴(lài)土地價(jià)值的城投融資模式難以為繼。

三是疫情沖擊疊加房地產(chǎn)下行，地方政府明顯減收，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)緩解城投債務(wù)壓力的能力減弱。疫情沖擊、大規(guī)模減稅降費(fèi)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，使得近年來(lái)地方政府的財(cái)政收支缺口持續(xù)擴(kuò)大。2022年全國(guó)土地出讓收入同比下降近30%，2023年1~5月同比繼續(xù)下降近20%。地方政府協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)財(cái)政和國(guó)有資產(chǎn)資源緩解城投債務(wù)壓力的能力有所降低。

城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)多重分化態(tài)勢(shì)

一是不同地區(qū)城投公司之間的分化。目前部分大城市和部分東南沿海省份的地方城投公司償債能力相對(duì)較高、再融資成本相對(duì)較低。但一些西部省份和東北省份的地方財(cái)力和土地市場(chǎng)近年受到了更大幅度的負(fù)面沖擊，且再融資渠道更窄、成本更高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為突出。

二是不同層級(jí)城投公司之間的分化。以存量城投債券衡量，省級(jí)及市級(jí)城投公司發(fā)行債券占比合計(jì)約45%，這部分城投多數(shù)可以實(shí)現(xiàn)自身的融資周轉(zhuǎn)。但另有約55%的城投債券由區(qū)縣級(jí)或者園區(qū)級(jí)的城投公司發(fā)行。有觀點(diǎn)認(rèn)為，區(qū)縣級(jí)或者園區(qū)級(jí)的城投債券層級(jí)較低、市場(chǎng)認(rèn)可度不高，部分債券面臨較大的償還壓力。

三是城投標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)和非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)之間的分化。城投公司信用通道融資、定向融資等非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)的違約面有所擴(kuò)大。2023年1~4月，城投非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)違約事件有73起，是2018年以來(lái)的最高水平。但城投的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)尤其是在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券，尚未出現(xiàn)公開(kāi)違約。

政策建議

城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，若處置不當(dāng)，可能造成風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，并進(jìn)一步導(dǎo)致非銀金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)波動(dòng)等。

短期內(nèi)保證城投債不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)著眼于保障公開(kāi)市場(chǎng)債券的兌付，可通過(guò)延長(zhǎng)銀行貸款期限、降低再融資成本，“以時(shí)間換空間”。具體而言：

第一，建議城投公司和地方政府高度重視，合力對(duì)債務(wù)到期償付資金提前做好接續(xù)安排。

第二，可以考慮用城投對(duì)政府的應(yīng)收賬款作為信用增進(jìn)基礎(chǔ)發(fā)行債券，降低城投再融資成本。這些城投的應(yīng)收賬款若按照一定比率，成為城投債券發(fā)行的增信措施，或許可以有效增加發(fā)行成功性、降低付息成本。

第三，通過(guò)地方政府債券、銀行借款、直接融資等渠道置換城投存量非標(biāo)及高成本融資，降低利息，拉長(zhǎng)期限。有觀點(diǎn)認(rèn)為，江蘇省政府基于自身經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、債務(wù)管理統(tǒng)籌能力及區(qū)域金融資源的優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)鎮(zhèn)江市城投與金融機(jī)構(gòu)合作，并通過(guò)政府債務(wù)額度傾斜支持鎮(zhèn)江市化債，帶來(lái)了區(qū)域融資環(huán)境的改善，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)順暢的市場(chǎng)化融資，是值得其他地區(qū)借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

中長(zhǎng)期內(nèi)，一是要推動(dòng)城投公司市場(chǎng)化分類(lèi)轉(zhuǎn)型，厘清政府和企業(yè)的責(zé)權(quán)利邊界，使從事市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的城投公司轉(zhuǎn)型為按照現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)營(yíng)的地方國(guó)有企業(yè)。二是對(duì)于繼續(xù)從事具有準(zhǔn)公共性質(zhì)項(xiàng)目建設(shè)的城投公司，其融資應(yīng)該部分或者全部依靠政府信用。三是中央政府應(yīng)對(duì)地方基礎(chǔ)設(shè)施融資提供更多支持，促進(jìn)中央和地方政府間支出責(zé)任和財(cái)力的匹配程度。

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”

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