A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革的新序幕已然拉開。

2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見，預(yù)示著A股市場(chǎng)將全面告別核準(zhǔn)制，向全面注冊(cè)制加速前進(jìn)。

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這不僅是改革發(fā)展歷史上的一個(gè)里程碑事件，也將對(duì)資本市場(chǎng)，以及參與到這一變化中的各個(gè)市場(chǎng)主體帶來(lái)影響。第一財(cái)經(jīng)采訪發(fā)現(xiàn)，他們有的正被推著加速轉(zhuǎn)型，有的正在廣招人才，有的觀望市場(chǎng)等待時(shí)機(jī)，有的擔(dān)心市場(chǎng)波動(dòng)，有的則認(rèn)為市場(chǎng)早已做好了準(zhǔn)備。

投行全面轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)

回顧歷史，2019 年以來(lái)，注冊(cè)制改革從科創(chuàng)板正式推出，而后通過(guò)創(chuàng)業(yè)板改革貫通存量市場(chǎng)，北交所自設(shè)立起即實(shí)施注冊(cè)制。短短3年多時(shí)間，我國(guó)股票發(fā)行制度實(shí)現(xiàn)了從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的分步驟過(guò)渡，積累了很多成功的經(jīng)驗(yàn)，為主板實(shí)施注冊(cè)制打下基礎(chǔ)的同時(shí)，也對(duì)金融業(yè)務(wù)從業(yè)者提出新的要求。

瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍認(rèn)為，注冊(cè)制以信息披露為核心，引入更加市場(chǎng)化的制度安排，對(duì)于新股發(fā)行的價(jià)格和節(jié)奏不設(shè)任何行政性限制，而是交由市場(chǎng)來(lái)決定，投行從傳統(tǒng)的“通道”回歸到定價(jià)及銷售的“本源”，這必將促進(jìn)投行的全面轉(zhuǎn)型。

孫利軍認(rèn)為，注冊(cè)制不僅對(duì)投行的定價(jià)能力和銷售能力的重大考驗(yàn)，投行還需對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、新興模式深入了解，發(fā)掘新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)培養(yǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力，對(duì)企業(yè)在不同生命周期的融資需求有更深入的理解。

華興證券投行也表示，全面注冊(cè)制實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)將審核權(quán)力逐步移交到交易所，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將回歸監(jiān)管本源，這意味著審核體系和制度趨向成熟，企業(yè)上市的可預(yù)期性明顯提高，審核周期也逐步縮短并穩(wěn)定。與此同時(shí)，全面注冊(cè)制正式實(shí)施后，中介機(jī)構(gòu)作為企業(yè)“引路人”和資本市場(chǎng)“看門人”的責(zé)任更為重要。

負(fù)責(zé)過(guò)多個(gè)A股IPO項(xiàng)目的資深業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這次注冊(cè)制最大變化是高水平科技自立自強(qiáng)、關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的高科技企業(yè)，例如集成電路、生物醫(yī)學(xué)，即報(bào)即審，審過(guò)即發(fā)。

“全面注冊(cè)制，看似業(yè)務(wù)多了，其實(shí)業(yè)務(wù)也許會(huì)更難做。” 上述業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，雖然IPO數(shù)量并不會(huì)因此暴增，但未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。

他也認(rèn)為，在全面注冊(cè)制下，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)是有一定影響。“心理上的影響肯定是有的，但我國(guó)的資本市場(chǎng)的初衷就是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，加強(qiáng)和完善退市制度、讓市場(chǎng)形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康的發(fā)展”。

創(chuàng)投緊盯并購(gòu)機(jī)遇

全面注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，也意味著A股資本市場(chǎng)迎來(lái)重要里程碑，對(duì)資本市場(chǎng)也會(huì)帶來(lái)諸多積極變化和機(jī)遇。對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，有的認(rèn)為這是一場(chǎng)能力發(fā)掘的長(zhǎng)期競(jìng)賽，是厚積薄發(fā)的好時(shí)機(jī)；有的則表示，在明確細(xì)則前，還需靜心等待。

LRI江遠(yuǎn)投資創(chuàng)始人、CEO張江分析稱，全面實(shí)行注冊(cè)制并不會(huì)造成無(wú)序上市，主板條件有所放寬，規(guī)則也更市場(chǎng)化，但不代表降低上市標(biāo)準(zhǔn)，反而更能體現(xiàn)行業(yè)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

“對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，雖然注冊(cè)制給予項(xiàng)目以更多通過(guò)上市退出的機(jī)會(huì)，但上市后價(jià)格分化會(huì)加大。”張江表示，市場(chǎng)套利時(shí)代已過(guò)，未來(lái)Pre IPO未必能賺錢，一級(jí)市場(chǎng)投資正在更前端走，重點(diǎn)關(guān)注的是企業(yè)是否具備價(jià)值成長(zhǎng)性。

金長(zhǎng)川資本董事長(zhǎng)劉平安也對(duì)記者表示，全面注冊(cè)制之后，投資標(biāo)的價(jià)值、投資機(jī)構(gòu)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，是其關(guān)注重點(diǎn)。

劉平安認(rèn)為，全面注冊(cè)制實(shí)施后，證券供給增加，帶動(dòng)供需平衡關(guān)系調(diào)整，市場(chǎng)整體估值下行將成為大趨勢(shì)。

“從做投資的角度，投的好或不好，不再以投資標(biāo)的是否上市作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而是企業(yè)有沒(méi)有價(jià)值，投資人能不能真正賺到錢。”他說(shuō)。

在他看來(lái)，全面注冊(cè)制對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存——機(jī)遇在于企業(yè)上市數(shù)量或增加，可投機(jī)會(huì)變多；挑戰(zhàn)在于機(jī)構(gòu)要真正具備價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造能力。

某頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士則對(duì)記者表示，一方面，對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，主板項(xiàng)目的占比并不高；另一方面，目前很多細(xì)節(jié)和預(yù)期還沒(méi)有完全出來(lái)，例如科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性相對(duì)明確，但主板方面的行業(yè)屬性還不是特別清晰，因此現(xiàn)在還處于觀望等待的階段。

該創(chuàng)投人士也指出，注冊(cè)制改革對(duì)發(fā)行上市條件更加包容，未來(lái)“借殼上市”的案例大概率會(huì)不復(fù)存在；在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，市場(chǎng)的注意力也會(huì)放在流動(dòng)性相對(duì)較好的標(biāo)的，50億元以內(nèi)的小公司可能流動(dòng)性也許會(huì)越來(lái)越差，理論上會(huì)加快新陳代謝的速度，但實(shí)際操作還需要更多政策制度的推行。

另一方面，并購(gòu)重組領(lǐng)域或?qū)⒊霈F(xiàn)更多業(yè)務(wù)機(jī)遇。

考慮到企業(yè)上市時(shí)盈利水平不高的同時(shí)仍需加大科技投入，張江說(shuō)，未來(lái)會(huì)在上市公司中尋找投資機(jī)會(huì)，關(guān)注上市后的PIPE投資機(jī)會(huì)，或者圍繞上市公司的并購(gòu)，分拆，私有化或聯(lián)合投資。

劉平安也認(rèn)為，全面實(shí)行注冊(cè)制以后，上市公司與上市公司之間的資源整合，并購(gòu)重組數(shù)量會(huì)增加，并購(gòu)基金或迎來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)遇。

中介機(jī)構(gòu)比拼專業(yè)度

全市場(chǎng)注冊(cè)制的到來(lái)，強(qiáng)調(diào)兩扇大門打開，即以更包容的態(tài)度，吸引更多企業(yè)來(lái)上市，同時(shí)也有極其嚴(yán)格的退市制度，杜絕惡意炒作垃圾股的行為。在此背景下，中介機(jī)構(gòu)前端的“把關(guān)”也尤為重要。

安永華中區(qū)審計(jì)服務(wù)副主管合伙人湯哲輝認(rèn)為，進(jìn)一步考驗(yàn)專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)。特別在IPO定價(jià)機(jī)制方面，更加市場(chǎng)化的定價(jià)，會(huì)考驗(yàn)券商的投研部門、承銷部門的實(shí)力。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在注冊(cè)制下，最優(yōu)秀的本土企業(yè)，都將優(yōu)選本土交易所上市，全市場(chǎng)注冊(cè)制的到來(lái)，將為符合國(guó)家戰(zhàn)略的優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)帶來(lái)更為高效便利的本土融資機(jī)會(huì)，本次制度性改革，將為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)全新動(dòng)能，同時(shí)也帶動(dòng)增量資金入市。

“觀察2022年的數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市發(fā)行量占了全市場(chǎng)的80%。”湯哲輝認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)全面實(shí)行注冊(cè)制是有預(yù)期的。“其實(shí)從技術(shù)角度，市場(chǎng)已經(jīng)做好了迎接全面注冊(cè)制到來(lái)的準(zhǔn)備。”

湯哲輝認(rèn)為，在發(fā)行條件方面，全面注冊(cè)制體現(xiàn)了精簡(jiǎn)優(yōu)化和包容性的特征，實(shí)現(xiàn)發(fā)行條件全市場(chǎng)的基本統(tǒng)一。沿襲注冊(cè)制改革的成功經(jīng)驗(yàn)，將原核準(zhǔn)制下的一些要求，特別是可以由投資者判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為以信息披露為核心，交給市場(chǎng)做判斷。

“此前創(chuàng)業(yè)板試行注冊(cè)制過(guò)渡期間的經(jīng)驗(yàn)，給了當(dāng)下已經(jīng)報(bào)會(huì)的擬IPO企業(yè)很好的平移經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，注冊(cè)制以信息披露為核心，招股說(shuō)明書的表現(xiàn)存在差異，預(yù)備上市的企業(yè)需要提升招股書的可讀性，讓市場(chǎng)投資者能夠理解企業(yè)的資質(zhì)。”湯哲輝稱，實(shí)行注冊(cè)之后，監(jiān)管部門對(duì)上市申請(qǐng)文件信息披露的質(zhì)量提出更高的要求，除了確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整外，更加關(guān)注信息披露的充分性、一致性和可理解性。

湯哲輝還認(rèn)為，在核準(zhǔn)制下，主板問(wèn)詢并非全公開，外界只能看到證監(jiān)會(huì)問(wèn)了什么問(wèn)題，而看不到企業(yè)的回答。“因此當(dāng)企業(yè)在提高披露強(qiáng)度后，如何保證商業(yè)機(jī)密的安全性，哪些信息需要涉及申請(qǐng)豁免披露，那些信息需要在描述上有多調(diào)整，是很多發(fā)行人需要考量的問(wèn)題。”

股民關(guān)心賺不賺錢

對(duì)個(gè)人投資者而言，對(duì)全面注冊(cè)制的關(guān)注，更多集中在市場(chǎng)交易層面——存量股行情怎么走？增量來(lái)了分化會(huì)不會(huì)更嚴(yán)重？

股民孟女士告訴記者，她目前關(guān)注存量股票的表現(xiàn)，和行業(yè)賽道的選擇。“對(duì)存量股票是否有影響？有哪些影響？存量股票中哪些行業(yè)在注冊(cè)制實(shí)施后，會(huì)迎來(lái)機(jī)遇？今年漲勢(shì)何？”

個(gè)人投資者奕可（化名）擔(dān)心主板新股分化、破發(fā)等情況。“短期的話注冊(cè)制利好對(duì)市場(chǎng)的刺激效應(yīng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票供給增加，個(gè)股分化會(huì)不會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，仙股是不是越來(lái)越多？還有，會(huì)不會(huì)破發(fā)，賺錢效應(yīng)怎么樣？”她說(shuō)。

也有投資者提到，目前暫不清楚全面注冊(cè)制正式實(shí)施后，對(duì)普通投資者的影響。“短期有些遺憾沒(méi)提前配點(diǎn)券商ETF等。”

從規(guī)則上來(lái)看，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場(chǎng)化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。主要措施一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

同時(shí)，本次改革從主板實(shí)際出發(fā)，對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個(gè)交易日起波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛表示，短期來(lái)看，股票供給大幅增加必然會(huì)對(duì)資金產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制全面實(shí)施會(huì)優(yōu)化A股上市公司質(zhì)量，從而吸引更多的場(chǎng)外資金進(jìn)場(chǎng)參與；此外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)成效顯著，資本市場(chǎng)規(guī)模較大，全面注冊(cè)制帶來(lái)的沖擊總體可控；同時(shí)，監(jiān)管部門也在積極引導(dǎo)養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金入市。

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