兔年伊始，資本市場近年來最重大的改革——全面注冊制改革就宣布啟動。本輪改革突出主板改革，但同時更是一場系統性改革，將對A股市場生態帶來整體性重塑。

正因如此，自2月1日全面注冊制改革相關制度規則啟動征求意見以來，無論學者、投資人、企業家還是股民，都在緊鑼密鼓學習研究，并努力前瞻未來市場可能發生的變化。

2月6日，第一財經啟動全面注冊制改革“五日談”系列線上直播討論會，首期邀請復旦大學中國金融法治研究院副院長、泛海國際金融學院教授施東輝，招商基金研究部首席經濟學家李湛，川財證券首席經濟學家陳靂，華興證券副總經理趙凱，聚焦全面注冊制改革啟動后A股市場如何邁入新階段展開討論。

(資料圖)

改變資源配置方式，推動創新轉型

“中國資本市場發展已經三十多年，新股發行制度幾經變革，目前正在從核準制邁向全面注冊制。”施東輝認為，這一改革背后是資源配置方式的巨大轉變。因為注冊制改革的實質含義，就是真正要把選擇權交給市場。

在他看來，現在注冊制改革推向全市場有其深厚背景。中國經濟發展面臨需要提高全要素生產率的挑戰，同時從支持實體經濟和產業轉型角度，中國的金融體系也要進行相應調整，更大程度發揮直接融資的資源配置功能。如果說創新是經濟增長的引擎，那么金融特別是資本市場提供的直接融資、資源配置、價格發現等功能就是燃料。

“全面注冊制改革的本質意義就是增強市場的包容性，為不同類型科創企業提供更有針對性和有效性的服務，使得資源優先供給創新領域。”施東輝稱。

李湛認為，全面注冊制改革的推出符合預期。從科創板試點注冊制，到創業板改革，再到北交所建立，最后推到主板，整個市場期待已久。在不斷試點中，已經積累了豐富經驗，現在是非常成熟也非常符合預期的時點。同時，他認為，投資者對2023年A股整體也比較樂觀。

A股市場能否“脫胎換骨”

全面注冊制改革是資本市場系統性改革，有業內人士提出，這將帶給A股市場“脫胎換骨”式改變。

在陳靂看來，投資端確實可以看到顯著變化。“前幾年市場有很多記憶，比如一些不太好的股票成為投資者熱衷炒作的個股，存在一種博弈效應。”他分析稱，在未來全面注冊制之后，優勝劣汰效應會放大，結構性的集中也會呈現出來，好的企業會越來越受關注，不好的企業可能就會無人問津。結合退市常態化，投資者如果盲目跟風炒消息的話，風險可能會非常大。

“注冊制下上市條件更加包容，上市公司數量也會快速增加，這確實對市場估值是比較大的考驗。不管是機構還是個人投資者，對新股的投資都要更加理性。”李湛提示稱，數據顯示，2019年以來共有164家上市公司上市首日破發，219家上市公司5日內破發。

不過施東輝認為，A股市場能否“脫胎換骨”還有待繼續觀察。他認為至少有三個方面可以觀察。一個是發行過程中的行政管制是會減少還是增加。他觀察到，注冊制是讓市場在資源配置中起決定作用，但是有時候在市場化的過程中，會碰到各種各樣的問題，這時候由于長期的監管思維慣性，就可能會祭出一些行政管制的手段，產生行政管制的復歸。

另一個是觀察監管審核的取向是傾向于實質審核還是形式審核。“注冊制改革強調讓市場更好發揮作用，但同時又強調提高上市公司質量，要嚴把入口關。那如何把好入口關呢，是不是就要靠審核機構去做實質性判斷？這就有一個悖論在里面。”他稱。

第三個是企業發行上市進程是否明確。“過去三十年間，監管目標往往是非常多元的，既要、又要、還要，這就往往導致在發行節奏上忽前忽后、忽緊忽松，發行的條件也是這樣，所以容易導致企業有沖刺上市或者說有帶病闖關的沖動。”施東輝稱。

傳統產業如何“擁抱”注冊制

伴隨全面注冊制改革推進，主板定位大盤藍籌、科創板定位硬科技、創業板定位三創四新、北交所定位創新型中小企業，板塊定位更加明確。在主板改革過程中，不少傳統產業企業有所遲疑，在全面注冊制下，傳統產業要如何“擁抱”注冊制？

在施東輝看來，注冊制的本質是還權于市場，所以理想狀態下，只要市場愿意接受，傳統產業也應該被一視同仁，只不過短期市場不看好的可以給出低價，這才更符合注冊制的精神和理念。

“從當前大的發展形勢而言，一是要求鼓勵科技創新，二是要求補短板，三是要求從數量到質量的轉變。”陳靂認為，以注冊制試點的科創板和創業板來看，也是圍繞這三個方向來做的。但是主板略有不同。主板當中既有規模較大的科技創新型企業，又有很多基礎性的傳統產業，而且在國民經濟中起到了特別重要的支柱性作用。

“從全面注冊制大的導向來看，并沒有不讓什么行業上市這種表述，不管是什么產業，都是要把定價權交給市場，去做相應的估值判斷。這方面不太需要有更多顧慮。”他認為，但是傳統產業不能固步自封，不能依靠粗放的方式繼續做下去，即便已經上市了，當面對一些系統性風險的時候，也會被打回原形。

陳靂進一步稱：“企業得想清楚為什么上市。如果說只是簡單為了融資套現，而沒有一個長遠合理的戰略發展規劃，那將來在市場接受度層面，或者說定價層面，都會面臨非常大的一個考驗。”

在趙凱看來，板塊定位更加明確之后，投資者會根據不同的風險偏好去選擇不同的板塊投資，進而給予企業市場化的估值定價。企業發行定價一般取決于三個方面，一是企業本身的質地，二是投行對行業的理解是否到位、估值是否合理以及投資故事是否有說服力，三是當時資金面的情況。

“歷史上出現過23倍這樣一個發行價的門檻。全面注冊制之下，這個門檻會被打破。預計初期發行定價會與投資者有一個博弈的過程，但逐漸會趨于理性。當新股供給變多，可參照的公司變得更多，投行的執業更專業，投資人也更專業，新股發行定價就會逐漸趨于合理、趨于平衡。”趙凱稱。

在他看來，傳統企業如果要想繼續向前發展，也必須走創新之路。“可能是全面創新也可能是局部創新，如果是局部創新的話，其實可以考慮把局部創新的這一部分公司、這一部分業務，拆出來，到創業板或者科創板上市。”趙凱補充稱，但前提是要做到合規。

他建議，企業家要盡早規劃好上市的節奏與路徑，到底是選擇境內上市還是境外上市，到底是自己獨立IPO還是并購重組，同時要盡早地開始去對標合規性的要求，按照上市標準，進行整改。

標簽： 脫胎換骨