最新數據顯示，截至今年3月底的2022財年,日本央行直接購買的日本國債規模達到136萬億日元，不僅是前一財年的兩倍，而且創出歷史新高，受到影響，日本央行持有的日本國債總量升至582萬億日元的創紀錄最高；如果再加上所購進的公司債券、股票市場ETF以及房地產基金，日本央行的資產負債表已膨脹至734萬億日元，相當于2022年日本GDP的133%。只是這種激進的擴表動作接續前行的難度越來越大，且實際結果的利弊權衡以及全球環境的新變局，必然倒逼日本央行做出艱難的政策調整。

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長達22年的持續擴表

理論上界定，中央銀行所使用的利率、法定準備金率、基礎貨幣數量調節等價格手段或數量工具稱為常規性貨幣政策，而QE（量化寬松）與QQE（量化與質化寬松）、融資便利工具以及YCC（收益率曲線控制）等調控手段則稱為非常規貨幣政策。“廣場協議”簽署之后，日元大幅升值，出口風光不再，金融市場資產泡沫也被無情刺破，日本陷入經濟萎靡與通縮泛起的煎熬之中，作為應對之策，日本央行打開了貨幣政策常用工具箱，但大幅降息也未能迎來經濟復蘇的曙光，并且隨后亞洲金融危機不期而至，孱弱的日本經濟遭遇新的碾壓，危情之下，日本央行于1999年9月將貨幣基準利率調降至零，由此首開全球零利率之先河。

本來日本經濟希望在大舉寬松貨幣政策的托舉下實現咸魚翻生，但無奈20世紀初互聯網泡沫的轟然炸裂之聲震暈了全球經濟，也讓日本的經濟復蘇之望化為泡影，其中2001年日本實際GDP僅錄得零增長，同時CPI跳水至-0.8%，沒有任何遲疑，日本央行再度加碼政策寬松力度，當年3月引入QE標的，主要內容包括將準備金賬戶平均余額由4萬億日元擴張至5萬億日元，以保證流動性的大量供應，且必要時加大長期政府債券購買力度，日本央行寬松貨幣政策正式進入價格工具與數量工具并用、常規貨幣政策與非常規貨幣政策互搭的運行軌道。

接下來日本央行的準備金余額數次上調，行至2006年擴張至32.61萬億日元，與此同時，央行的長期國債采購量也由每年4.8萬億逐步上調至每年14.4萬億日元，持有國債規模由55.79萬億擴大至94.05萬億日元，日本央行資產負債表也由107.85萬億大幅擴張至152.35萬億日元。而且在基礎貨幣投放年均增速超過10%的刺激下，日本經濟也開始顯示復原回升之氣，比如2005財年日本實際GDP增速超過了3%，核心CPI也回歸正值，企業銷售利潤超過“廣場協議”前后10年的峰值，對此，日本央行按下了QE的暫停鍵，同時執行2.5%的無擔保隔夜拆借利率，代表零利率也暫時退出。

然后，2008年金融危機的爆發再一次打亂了日本央行試圖貨幣政策正?；墓澴?，在美聯儲、歐洲央行等主要國家中央銀行紛紛拿起QE工具的倒逼之下，日本央行不得不退回到寬松貨幣政策的軌道。在恢復零利率的同時，2008年起日本央行將國債年度購買量從14.4萬億擴大至16.8萬億日元，并將30年期債券、浮動利率債和通脹指數債添加到央行國債購買名單之中；次年，日行再拋資產購買計劃，并在2010年下半年正式將該計劃總額設定為35萬億日元，而且由于接下來福島大地震與核泄漏事件以及歐債危機等突發事件的沖擊，日本央行又先后多次擴大QE規模，這樣，至2012年底日本央行購買國債的規模升至101萬億日元。

與先前僅在首相位置上待了不到一年時間就無奈辭職完全不同，2012年底安倍再度上任時底氣似乎要厚實得多，并很快推出了由量化寬松政策、擴大財政支出、結構性改革等“三支箭”組成的“安倍經濟學”，其中在設定了2%核心通脹目標的基礎上，2013年黑田東彥主政日本央行后，正式啟動了“開放式資產購買路徑”，即不設資產標的購買終止期限，不再圈定資產標的特殊范圍，由此，商業票據、公司債以及ETF指數基金和房地產投資基金資產與國債一樣進入日本央行的采購籠子，也就是貨幣的寬松從先前的量化寬松QE升級為量化和質化寬松QQE，受到影響，日本央行的購債額度從先前的每年50萬億上調至80萬億日元，而為了支持購債規模的擴大，日本央行還將金融市場操作目標從無擔保隔夜拆借利率調整為基礎貨幣,即從價格目標轉為數量目標，使每年貨幣增加60萬億~70萬億日元，兩年間基礎貨幣翻倍至270萬億日元。

如同打雞血般的寬松貨幣政策的確令市場產生出亢奮式反應。2013年日經225指數創下41年來的最強年度表現，通貨膨脹一度超過3%，只是好景不長，隨著2015年末國際油價的暴跌，日本通脹率再度被打回到零，作為對沖，除維持資產購買計劃與基礎貨幣供應量之外，日本央行于2016年將基準利率降到-0.1%，同時推出YCC，至此，由零利率或負利率、QE與QQE、YCC搭建起的日本寬松貨幣政策框架完整形成。需要強調的是，YCC就是劃定國債收益率（主要是10年期國債利率）的波動區間，最初明確的上下限為±0.1%，即當10年期國債收益率超過0.1%時，日本央行就下場采購國債，以拉低收益率并使其回到目標區間。顯然，YCC就是要降低國債采購成本，同時向市場輸入必要的流動性。另外，YCC也試圖通過控制長短利率來影響短端利率，從而帶動整個市場融資成本的下行。

也許是受到自2017年開始的接下來三年中美聯儲以及歐洲央行大幅度縮表的行為影響，日本央行其間也小幅削減了手中的資產負債表，并在2018年將YCC擴大至±0.2%，然而，新冠疫情與俄烏沖突的接踵而至，又一次吞噬了日本央行眼中放松貨幣政策的微光。疫情肆虐的2020年，在宣布無限量購買國債的同時，日本央行將企業債和商業票據的采購額從先前的每年7.4萬億日元提升至20萬億日元，將ETF購進規模從6萬億增至12萬億日元，同時將房地產投資信托基金購買目標提升至1800億日元。市場的反應似乎超出了預期，日經225指數2021年一度飆升至30000多點，為30多年來所罕見。

接下來為減輕美聯儲“縮表”對日元形成的巨大壓力，日本央行自2021年開始降低了資產購買的強度，且2021~2022年先后兩次將YCC擴大至±0.25%和±0.5%，但“買買買”的節奏卻沒有絲毫停止。數據顯示，2022年購買了111萬億日元國債的同時，日本央行還購進了總量近2萬億日元的其他資產，至此，日本央行持有的政府債券、ETF、企業債和房地產基金總和超過了央行總資產的50%。

利大還是弊大？

一般而言，日本央行購債資金來源于旗下的準備金賬戶，但由于準備金規模有限，因此就必須通過增發基礎貨幣來維持。統計數據顯示,QE推出的2001年，日本央行的基礎貨幣余額為69萬億日元，2022年底膨脹至632萬億日元。海量規模的貨幣投放下去自然不會聽不到一點響聲，比如股市發生過階段性脈沖，通貨膨脹出現過間歇性回升，經濟增長顯示出局部性改善，只是如此超長度與超力度的寬松貨幣政策最終所取得的實際成效，與刺激預期的確存在不小的差距。

其一，寬松貨幣政策避免了經濟的深度衰退但并未營造出較為充分與十分強勁的增長動能。統計發現，除了金融危機期間的2008年和2009年、歐債危機下的2011年以及新冠疫情中的2020年出現了負增長外，QE正式啟動以來的其余年份日本GDP都實現了正增長，很難想象，失去了寬松貨幣政策的支持，日本經濟還能見到這樣的結局。但不可否認的是，過去22年中日本GDP實際年均增速只有0.6%，這一增長水平僅是同期美國的1/3（2.1%）和德國的一半（1.2%），同時，日本GDP的潛在增速從QE啟動時的4.5%下降到目前的0.03%，降幅超出了美國經濟潛在增速降幅近4個百分點，顯示寬松貨幣政策作用于經濟增長的效果其實非常有限或呈邊際遞減趨勢。

其二，寬松貨幣政策阻止了通縮的惡化但并未帶來物價的實質性上漲。通貨膨脹就是松開貨幣“水龍頭”的直接結果，弗里德曼的這一經典論斷在許多國家被證實，但日本卻除外。數據顯示，實施QE至今，日本有多達12年物價上漲為負數，22年CPI年均漲幅只有0.11%，說明基礎貨幣投放量的增加并沒有帶來通貨膨脹的顯著改善，最多也只能是壓縮了通貨緊縮的凹陷深度；另外，雖然去年日本CPI漲幅一度達到41年的最高點，年度物價上漲達到2.3%，但主要動能卻是日元貶值以及由此引起的進口原材料價格上漲，而不是來自日本國內服務價格以及工資收入的抬升，日本最新的通脹是一種成本推動型的輸入性通脹，而非需求拉上式的內生性通脹，這樣的通脹不僅會增加企業與居民消費成本，從而反噬經濟增長，而且并不具持久性。

其三，寬松貨幣政策引發了由日元貶值驅動的日本海外資本盈余，但并未創造出預期中的國內貿易持續順差。總體來看，QE階段日元下跌深度較淺，更大的貶值尺度出現在QQE展開之后，尤其是最近兩年貶值最為強烈。本幣貶值為過去22年中日本經常賬項目絕大部分年份實現盈余輸送了充分的養料，只是這種盈余主要由日本海外企業所貢獻，即日元疲軟引致的進口成本上升倒逼更多的企業移師海外，最終日本海外企業去年創造出的3.4407萬億日元創紀錄收入盈余完全覆蓋了6041億日元的總體貿易逆差，而與此相反，日本國內企業出口在過去22年的多數年份中產生出的是貿易赤字，重要原因之一就是寬松貨幣政策讓更多的“僵尸企業”不能出清，資源無法優化配置，最終拉低了日本企業的出口競爭力和盈利能力，乃至創下QE以來的最大月度與年度貿易逆差紀錄。

其四，寬松貨幣政策向市場注入了充分的流動性但并未刺激出十分活躍的交易度。日本央行在二級市場的交易方是作為國債最主要持有者的國內商業銀行，因為只有這樣才能增大商業銀行的流動性投放能量，同時滿足預期中的國債采購規模，但隨之帶來的結果是，央行頻繁下場并不斷加大購買額度，商業銀行手中的國債被全部出清，最終不僅導致自身無券可售，也令日本央行無券可買，10年期國債收益率曲線呈現出平坦化的長期走勢，市場定價機制基本失效；而更重要的是，日本央行成為了國債最大買主的同時，還保持著只進不出的交易狀態，包括原來國債最大買家的國內商業銀行等眾多交易主體只能退出市場，去年日本國債市場甚至出現了多日零成交的怪相，市場的交易活躍度被無形抑制與扼殺，久而久之，日本國債市場可能面臨著武功盡廢的風險。

其五，寬松貨幣政策擴充了公共財政的效能但并未生長出財政與貨幣政策的自我優化以及正向循環機能。央行購買國債就是財政貨幣化，等于就是國債產品拿到了最穩定與可持續的訂單，政府公共投資由此獲得了增量資源配給與跟進，并可能帶動民間投資實現乘數效應。然而，日本中央銀行實際已經演變成了公共財政的“提款機”，政府財務對于債務的依賴色彩不斷加重，且在經濟增長無法對財政收支平衡構成有效支持的情況下，日本央行的增量購債壓力也越來越大，而國債持有規模愈大，在未來收益率提高與價格下降的情況下，日本央行所承擔的動態成本風險也就更為劇烈，同時，資產負債表中的風險資產規模過大,也必然損害央行的信用與貨幣政策的獨立性。

綜上，利弊權衡之下日本央行顯然到了考慮是否繼續擴表的時候，但按照植田和男的最新表態，寬松貨幣政策有必要繼續下去，因此，短期內看不到日本央行停止擴表的動作。只是值得注意的是，美國的通脹壓力已趨于緩解，美聯儲加息幅度已然降低并可能在今年終止升息周期，日元后續貶值風險有望顯著弱化，與此同時，國際貨幣基金組織預測今年日本經濟將增長1.3%，超過90%發達經濟體的經濟增速，內外諸多因素的改善正在為日本央行的政策變軌提供可以選擇的時機。對此，我們特別要強調的是，鑒于停止擴表可能會對流動性構成斷開式擾動以及對市場形成恐慌性沖擊，實際操作上日本央行不會采取休克療法，而只會選擇相對保守的方式，要么逐漸收縮擴表強度，待時機成熟后再全面停止擴表，要么先放棄對風險類資產的購買，繼而停止固收類產品的買入。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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