最新發(fā)布的系列數(shù)據(jù)一方面顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀基本面出現(xiàn)了較為顯著的改良，而另一方面許多行業(yè)依然景氣度低迷以及微觀指標(biāo)存在下行風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，反映經(jīng)濟(jì)未來(lái)前景的長(zhǎng)期國(guó)債收益率正在奮力改寫先前的拖沓姿勢(shì)，但卻仍然難以趕上短期國(guó)債收益率的上行步伐與節(jié)奏；不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)緊密追蹤的通脹率雖連續(xù)性下沉但卻持續(xù)高位盤踞，相應(yīng)地，貨幣政策也陷入是繼續(xù)收緊還是掉頭轉(zhuǎn)向的兩難選擇。

經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的參差不齊，運(yùn)行軌跡的分道揚(yáng)鑣，作用力量的飄忽不定，市場(chǎng)風(fēng)向的左右搖擺，所有跡象表明接下來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論是發(fā)生衰退還是軟著陸，或許難免遭遇較大的變數(shù)。

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)冷暖交錯(cuò)

【資料圖】

一季度經(jīng)季節(jié)和通脹調(diào)整后的美國(guó)GDP年增長(zhǎng)率達(dá)到了1.3%，接近美聯(lián)儲(chǔ)公布的長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平，也高出先前初值和預(yù)期值的0.2個(gè)百分點(diǎn)，但比去年第四季度增幅減弱了1.3個(gè)百分點(diǎn)，而且也是連續(xù)兩個(gè)季度的增長(zhǎng)放緩，不過(guò)，在同比環(huán)比降幅上，今年第一季度的經(jīng)濟(jì)下降幅度又要好于去年同期。不難看出，作為極具普遍意義的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，美國(guó)GDP呈現(xiàn)出了冷暖不一的混沌景象，而且這一復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)基本面與其他許多分化顯著的重要指標(biāo)互相呼應(yīng)。

首先看看反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)或者作為行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r“晴雨表”的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）。據(jù)標(biāo)普全球發(fā)布的最新報(bào)告，5月份美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)綜合PMI初值54.5，超出預(yù)期值與前值，同時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出50的榮枯分水嶺，并創(chuàng)13個(gè)月的新高，不過(guò)，這份漂亮的成績(jī)單卻完全由服務(wù)業(yè)所貢獻(xiàn)而與制造業(yè)毫無(wú)關(guān)聯(lián)。數(shù)據(jù)顯示，5月份美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI升至55.1，但同時(shí)制造業(yè)PMI跌至48.5，連續(xù)七個(gè)月被按在榮枯線之下。服務(wù)業(yè)與制造業(yè)PMI兩極分化所反映出的基本事實(shí)是，一方面服務(wù)業(yè)公司正享受著疫后餐飲、旅游與休閑等多元需求重新釋放的紅利以及由此創(chuàng)造出的一年多來(lái)最大幅度的擴(kuò)張成果，另一方面制造商卻在為去庫(kù)存和阻止三年來(lái)最大值的訂單降幅而疲于奔命。

其次來(lái)看通貨膨脹情況。美國(guó)商務(wù)部的最新數(shù)據(jù)顯示，4月份美國(guó)CPI同比為4.9%，增速創(chuàng)逾兩年來(lái)最低紀(jì)錄，環(huán)比增速也創(chuàng)下近三年來(lái)最低紀(jì)錄，且CPI延續(xù)了過(guò)去十個(gè)月的連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，顯示整體通脹壓力已經(jīng)逐漸緩解。但與此同時(shí)，除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比漲幅達(dá)到5.5%，且連續(xù)五個(gè)月處在5.5%的高位；另外，美聯(lián)儲(chǔ)最愛(ài)的“超級(jí)核心通脹指標(biāo)”——不包括住房和能源的個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE物價(jià)指數(shù)）在4月份環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，創(chuàng)出今年最大幅度月度漲幅，較一年前攀升4.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹依然較為頑固。之所以如此，是因?yàn)橹圃鞓I(yè)需求的下降與不景氣拉低產(chǎn)品價(jià)格回到兩年來(lái)的最低水平，但服務(wù)業(yè)的強(qiáng)勁需求則帶熱勞動(dòng)力市場(chǎng)，從而助推核心通脹壓力的加劇。

進(jìn)一步看勞動(dòng)力市場(chǎng)，1~4月每一個(gè)失業(yè)者對(duì)應(yīng)著1.6個(gè)職位空缺，崗位需求超過(guò)勞動(dòng)力供給，同時(shí)4月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加25.3萬(wàn)人，連續(xù)13個(gè)月超預(yù)期，同期失業(yè)率為3.4%，處于20世紀(jì)60年代以來(lái)的最低水平。另外，美國(guó)15~24歲的青年失業(yè)率季度值降至9.2%，遠(yuǎn)低于疫情前水平。不過(guò)，論職位空缺，前4個(gè)月的數(shù)值依然沒(méi)有回到2022年的1.9%的均值水平，更為重要的是，自去年開(kāi)始的美國(guó)科技企業(yè)裁員潮在今年進(jìn)一步加劇，并已蔓延至金融、消費(fèi)、制造、房地產(chǎn)等多個(gè)行業(yè)，據(jù)英國(guó)《每日郵報(bào)》統(tǒng)計(jì)，僅今年一季度美國(guó)雇主宣布的裁員總數(shù)就達(dá)27萬(wàn)人，較2022年增長(zhǎng)了396%，而截至5月已有675家科技企業(yè)裁員超過(guò)19.3萬(wàn)人，裁員數(shù)量超過(guò)2022年全年。

最后來(lái)看微觀領(lǐng)域的企業(yè)活動(dòng)狀況，與制造業(yè)PMI壓制在榮枯線以下相背離，美國(guó)制造商對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀情緒與信心指數(shù)卻升至一年來(lái)的最高，同時(shí)服務(wù)企業(yè)的預(yù)期指數(shù)升至一年高位，對(duì)產(chǎn)量前景的樂(lè)觀程度達(dá)到一年來(lái)最大。但是，樂(lè)觀的預(yù)期也難掩現(xiàn)實(shí)的狼狽。4月份美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增速已從兩年前的16%狂降至0.5%，同期美國(guó)小企業(yè)樂(lè)觀情緒降至十年來(lái)最低水平，另外前4個(gè)月美國(guó)私人投資的環(huán)比折年率萎縮12.4%，而來(lái)自標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)情報(bào)的報(bào)告顯示，今年前4個(gè)月，已有236家美國(guó)大公司申請(qǐng)破產(chǎn)，為去年的兩倍之多，并創(chuàng)出了13年來(lái)的同期最高。

債券市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)以同樣的方式反映出上述各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)內(nèi)部的分化與對(duì)立狀態(tài)。目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率升至3.72%，如此高位顯示出的無(wú)疑是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期，然而，無(wú)論是上漲幅度還是觸達(dá)點(diǎn)位，長(zhǎng)期國(guó)債收益率始終都趕不上短期國(guó)債收益率，而且最為重要的2年期與10年期國(guó)債收益率曲線自去年4月首次倒掛后一直未能回歸正常，且倒掛缺口不斷拉大，其他短長(zhǎng)期國(guó)債收益率至今都處于倒掛狀態(tài)，顯示經(jīng)濟(jì)衰退已持續(xù)發(fā)出預(yù)警信號(hào)。

市場(chǎng)核心動(dòng)能強(qiáng)弱割裂

作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)能，消費(fèi)在常態(tài)情形下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)維持在60%以上，活躍時(shí)期則超過(guò)70%。一般而言，美國(guó)民眾的消費(fèi)包括三大類別：以房產(chǎn)購(gòu)置為主的長(zhǎng)期消費(fèi)，以耐用品購(gòu)買為主的中期消費(fèi)，以及以生活必需品與服務(wù)品購(gòu)買為主的短期消費(fèi)，通常的支付工具除了現(xiàn)金交易外，還有信用卡借貸以及房屋抵押貸款。目前看來(lái)，無(wú)論是哪一種期限或者哪一種工具的消費(fèi)，都展示出了強(qiáng)弱同在、升降同現(xiàn)的格局。

首先看房屋交易狀況。4月份被視為美國(guó)樓市領(lǐng)先指標(biāo)的新房銷售完全擺脫了前三月的陰沉局面，成交數(shù)量達(dá)到68.3萬(wàn)套，環(huán)比增加4.1%，同比增加11.8%，并創(chuàng)一年來(lái)的最高，同時(shí)4月份申請(qǐng)購(gòu)房貸款的月付款同比增長(zhǎng)近12%，環(huán)比增長(zhǎng)0.9%。新房?jī)r(jià)格卻走出了與銷售數(shù)量完全相反的路線，4月份售價(jià)同比下跌8.2%，降幅創(chuàng)三年來(lái)的最大，另外，比新房體量更大的美國(guó)成屋銷量在截至4月的12個(gè)月里下降了23.2%，售價(jià)也創(chuàng)出了11年來(lái)的最大同比降幅。樓市新舊銷量冰火兩重天以及售價(jià)的連連下挫，主要是目前已升至20年高位的美國(guó)30年期抵押貸款利率對(duì)需求端的壓制所致，受到影響，前4個(gè)月全美新抵押貸款申請(qǐng)總額比一年前同期減少了六成，并創(chuàng)出過(guò)去10年來(lái)的新低，同時(shí)4月份美國(guó)抵押貸款拖欠率環(huán)比躍升至13%，傳遞到供給端，房地產(chǎn)商的信心依然未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性提振，截至4月全美住宅投資已連續(xù)25個(gè)月對(duì)GDP構(gòu)成負(fù)面。

再來(lái)看耐用品消費(fèi)，在美國(guó)，耐用品是指至少可以使用三年、消費(fèi)者不會(huì)經(jīng)常購(gòu)買的產(chǎn)品，如電腦、家電、手機(jī)以及汽車等。據(jù)美國(guó)商務(wù)部公布的最新數(shù)據(jù)，4月份全美耐用品訂單量環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，同時(shí)3月數(shù)據(jù)由增長(zhǎng)3.2%上修為3.3%，也就是說(shuō)耐用品訂單量實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)月的增長(zhǎng)；但按照美商務(wù)部的說(shuō)法，耐用品訂單量主要受來(lái)自交通部門的訂單增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)，如汽車等商品。數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月，美國(guó)市場(chǎng)上的新車總銷量達(dá)到505萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超過(guò)10%，其中新能源汽車銷量達(dá)到了37萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)64%,與此對(duì)應(yīng)，美國(guó)汽車貸款余額在前4個(gè)月超過(guò)了130億美元。但與汽車火爆銷售完全相反，其他耐用品則集體沉默，其中臺(tái)式電腦出貨量前4個(gè)月降幅超過(guò)了26%，同期手機(jī)出貨量同比下降近18%。

就短期消費(fèi)而言，可以通過(guò)美國(guó)民眾慣用的信用卡借貸以及儲(chǔ)蓄變動(dòng)指標(biāo)展開(kāi)觀察。目前美國(guó)約84%的成年人持有信用卡，至今年4月底信用卡借款額度超過(guò)了9900億美元，沖破了新冠疫情前9270億美元的最高紀(jì)錄，而且信用卡貸款余額在今年一季度首現(xiàn)二十年來(lái)未下滑的態(tài)勢(shì)，顯示更多的美國(guó)家庭選擇用信用卡借貸進(jìn)行消費(fèi)；儲(chǔ)蓄方面，至4月底美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率已從疫情時(shí)期的8%一路下降到4.1%，美聯(lián)儲(chǔ)疫情期間直接面向家庭發(fā)放的三輪現(xiàn)金補(bǔ)貼所創(chuàng)造的2.4萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄目前只有7400億美元。受到更多借款與儲(chǔ)蓄分配的刺激，今年前4個(gè)月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)4.5%，創(chuàng)出近三年來(lái)同期的最高水平。但正如美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)告所指，幾乎有三分之二的消費(fèi)性貸款與儲(chǔ)蓄用在了服務(wù)支出上，如果僅看商品購(gòu)買項(xiàng)目，其實(shí)并未見(jiàn)到美國(guó)消費(fèi)有多大起色。

當(dāng)然，無(wú)論是長(zhǎng)期消費(fèi)還是中期消費(fèi)抑或是短期消費(fèi)，居民收入的變動(dòng)對(duì)其所起到的作用更為關(guān)鍵。觀察發(fā)現(xiàn)，今年前4個(gè)月美國(guó)私人部門工資同比增幅分別達(dá)到了3.9%、２.3％、5.3%和5.6%，由此創(chuàng)造出了2.4%的月度平均還貸低違約率，而這種狀況無(wú)疑有利于維系消費(fèi)的韌性。但是，高通脹與高利率構(gòu)成了對(duì)居民收入的雙重侵蝕，許多美國(guó)家庭的實(shí)際支出能力因此急劇減弱，按照美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查報(bào)告，有超過(guò)35%的成年人表示自身財(cái)務(wù)狀況較一年前惡化，有37％的人不能拿出400美元的應(yīng)急支付現(xiàn)金，這一比例比疫前水平還高。另外，目前美國(guó)家庭部門債務(wù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的17.05萬(wàn)億美元，償債壓力顯著加重，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表也可能惡化，同時(shí)家庭融資成本會(huì)隨之提高，進(jìn)而抑制消費(fèi)支出的增加。受到上述諸因的影響，5月份美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)環(huán)比下滑10.1%，跌至6個(gè)月以來(lái)的最低點(diǎn)。

未來(lái)三大擾動(dòng)因素

一半是海水，一半是火焰。美國(guó)諸多主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的鮮明分化讓人對(duì)其經(jīng)濟(jì)前景很難在衰退與軟著陸上做出準(zhǔn)確的判斷。客觀地審視當(dāng)下，服務(wù)業(yè)占到了美國(guó)GDP的八成比重，消費(fèi)貢獻(xiàn)了GDP的70%，這兩項(xiàng)指標(biāo)的顯著改善占據(jù)了主流位置，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)軟著陸的概率較高，但即便如此，接下來(lái)必須高度關(guān)注三大關(guān)鍵因素的擾動(dòng)力度，否則不排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的調(diào)變火候能否相當(dāng)精準(zhǔn)地把控?新冠疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)低估物價(jià)上漲的強(qiáng)度，推出了平均通脹目標(biāo)制，結(jié)果通脹如脫韁之馬創(chuàng)出50年新高，美聯(lián)儲(chǔ)公信力因此受到詬病；情急之下，最近一年美聯(lián)儲(chǔ)猛踩“剎車”，10次大幅加息令企業(yè)融資成本與家庭消費(fèi)成本陡增，同時(shí)造成了中小銀行的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)決策的有效性再次遭遇質(zhì)疑。目前，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并沒(méi)有出現(xiàn)全面回暖與改善，通脹的黏性依然較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)再一次被推到了十字路口，其內(nèi)部也分化為“鷹派”與“鴿派”兩種完全對(duì)立的聲音，如果繼續(xù)收緊貨幣政策，消費(fèi)、投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)勢(shì)必因此承壓，但若停止加息步伐，通脹又可能再次全面抬頭，對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)必須把握好調(diào)控的時(shí)機(jī)與力度，稍有不慎就會(huì)馬失前蹄。

其次，銀行業(yè)危機(jī)是否還會(huì)再現(xiàn)與蔓延？因資金鏈斷裂，今年以來(lái)已有硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行先后倒閉，雖然經(jīng)過(guò)美國(guó)政府的緊急救助以及市場(chǎng)化的資本重組使得市場(chǎng)一度繃緊的神經(jīng)有所緩解，但行業(yè)危機(jī)并未完全解除，按照美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究所的壓力測(cè)試結(jié)果，全美還有186家銀行可能因遭遇擠兌而資不抵債，并會(huì)像硅谷銀行那樣“垮掉”，而美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)還有700多家銀行由于資產(chǎn)負(fù)債表上存在大量浮虧，正面臨“重大的安全和償付能力”風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行業(yè)因此再度飛出“黑天鵝”，不僅會(huì)打亂美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)變節(jié)奏，同時(shí)更會(huì)強(qiáng)化銀行的順周期行為，即為了自保收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，一旦銀行大幅收緊信用，企業(yè)投資與居民消費(fèi)都會(huì)受到?jīng)_擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也往往難逃衰退。

最后，債務(wù)上限達(dá)成一致后的余震會(huì)有多大?“X日”來(lái)臨之前美國(guó)兩黨就國(guó)債規(guī)模上限的繼續(xù)調(diào)高達(dá)成了一致意見(jiàn)，美國(guó)政府即將關(guān)門以及可能違約的風(fēng)險(xiǎn)得以暫時(shí)性解除，不過(guò)，作為債務(wù)上限拔高的條件，限制支出的條款加大了對(duì)政府開(kāi)支的緊縮力度，包括不增加非國(guó)防開(kāi)支、收回未使用的新冠防疫資金、收緊救濟(jì)福利領(lǐng)取等規(guī)定，如此一來(lái)，不僅將降低財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度，部分脆弱群體由于救助金減少，消費(fèi)支出也可能隨之下滑；另外，債務(wù)協(xié)議達(dá)成后，美國(guó)財(cái)政部盡管可以通過(guò)發(fā)行新債補(bǔ)充自己在美聯(lián)儲(chǔ)中的特殊賬戶（TGA）現(xiàn)金余額，市場(chǎng)預(yù)計(jì)第三季度末或?qū)⒃霭l(fā)1萬(wàn)億美元的國(guó)債，美國(guó)銀行就此給出的分析結(jié)論是，財(cái)政部大規(guī)模發(fā)行國(guó)債相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際過(guò)程中意味著金融市場(chǎng)的流動(dòng)性大量回籠，由此不僅使本已承壓的金融體系雪上加霜，也可能制造出實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性需求的新缺口。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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