在房地產下行、“土地財政”難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長點、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問題，“股權財政”受到眾多經濟學家和財政人士的關注。

何為股權財政？我國是否存在股權財政？股權財政的實質是什么？

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市場希望“股權財政”接替土地財政

近年來隨著宏觀經濟持續下行、政府主動作為減稅降費退稅，宏觀稅負持續下行、財政汲取能力下降，財政收支矛盾持續凸顯、緊平衡成為常態。以一般公共預算收入/GDP衡量的宏觀稅負在2015年見頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，目前相當于2005年的水平。

土地財政是地方政府籌集資金的重要渠道，但隨著城鎮化進程放緩、人口老齡化加速、少子化現象加劇導致房地產市場低迷、土地財政收入持續削減，2022年國有土地使用權出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個百分點。

關于股權財政的三點認知

一是近期市場關于“股權財政”的提法并未有明確、清晰的概念，不嚴謹、不規范，政府籌集財政收入天然有憑借政治權力和產權兩種方式，前者是稅收，后者從產權和股權的角度包括國有資本經營預算、土地出讓收入等。這種提法容易引發公眾對政府權力過度干預市場的認知和預期。

其一，有觀點認為“股權財政”是依靠提高國有資產的收益率帶來的財政收入增加。2021年，全國國有企業（不含金融業）資產總額308.3萬億元，若提高總資產收益率一個百分點，則可產生超3萬億元的收益，彌補土地財政減少帶來的收入缺口。但實際上，2021年國有企業總資產收益率為1.5%，提高一個百分點意味著利潤總額增長三分之二，短期內難以實現。

其二，有觀點認為“股權財政”是發揮國有資本的引領和帶動作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，實際上部分地方政府已經這樣操作很多年了。這種認知忽略了國有資本經營預算、土地出讓收入的實質就是政府的產權收入，就是股權財政。進入21世紀后，政府希望解決創投企業股權融資市場失靈問題，又不希望以傳統直接財政補貼的形式耗費大量財政資金，政府引導基金模式應運而生。根據私募通數據，截至2023年第一季度，我國共設立2126支政府引導基金，目標規模12.9萬億元，已認繳規模約6.6萬億元。

二是“股權財政”一直存在，市場討論的“股權財政”實際上是想表達從“以地引資”的模式過渡到“政府引導基金重塑稅基”。發揮國有資本的引領作用和放大功能，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，重塑稅基和產業結構，增強稅收與經濟的同步性。

三是所謂“股權財政”即“政府引導基金重塑稅基”，短期內無法取代土地財政。

從收入體量來看，2022年全國國有土地使用權出讓收入66854億元，即使較上年減少超兩萬億元，仍相當于一般公共預算收入的61.4%；國有資本經營預算收入5689億元，與土地出讓收入相去甚遠。同時“土地財政”不僅僅指政府性基金預算中的土地出讓收入，還包括房地產貢獻的相關稅收。2021年土地財政貢獻財稅收入占全國財稅收入近四成，占地方政府的一半以上。

從對經濟的拉動來看，土地財政與房地產業相伴相生，作為國民經濟的重要支柱，2022年房地產業增加值接近7.4萬元，占GDP的比重達到6.1%。同時，房地產業還間接帶動了建材、家具等制造業以及金融、商務服務等第三產業。

從實踐難易來看，“土地財政”模式相對成熟，而地方政府主導的股權投資存在優質項目稀缺、專業管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實際收益率較低甚至為負。同時，為了吸引社會資本進入，政府往往在募資階段承諾最低收益，導致地方隱性債務問題。

政府股權投資存在的問題

當前各級政府高度重視資本招商、基金招商。在實踐層面，財政通過股權投資帶動經濟發展、產業升級的案例并不罕見，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式。但大多數產業引導基金存在一些投不準、不敢投、效益低等問題，亟待破局。

一是募資困境。前期隱性擔保問題遺留，資管新規后社會資本缺位。政府為吸引社會資本進入的理念，通過直接讓利和優先回購來滿足銀行、保險等金融機構的風險收益需求。這種地方政府直接背書，對未來的基金股份回購資金來源做出連帶擔保的承諾，增加了地方的隱性債務。資管新規后，銀行、非銀機構投資受限，導致社會資本募資不足。

二是投資困境。投資限制較為嚴苛，實際執行或流于形式。政府引導基金的核心訴求在于促進地方產業發展，因此政府引導基金在投資地區與領域都有較為嚴格的限制，最為常見的是通過設置返投比例，要求引導基金投資于本地的金額不小于某個比重。

三是績效評價困境。管理人不敢大膽投資，資金沉睡問題突出，偏離政策目標；股權投資的高風險與國有資產保值增值目標的天然矛盾難以解決。政府性引導基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導基金實際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買理財產品，甚至直接閑置，沒有達到促進創新創業企業、引導產業結構升級的政策目標。

如何破局

一是實現社會資本來源從傳統到新型、從境內到境外的多元化發展。引導基金的募資對象可轉向PE/VC投資機構、主權財富基金、高凈值個人等風險承擔能力與投資項目更匹配的投資主體。同時，募集資金的范圍也不應局限于國內，在金融大開放的背景下，引導基金可以嘗試與境外金融機構聯合設立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國內。

二是適當放寬返投比例、注冊地限制等諸多限制，逐步放權給市場。實踐證明，政府對引導基金設置的種種限制難以達到促進本地區產業發展的初衷，反而產生無法吸引優秀基金管理人、扭曲管理人投資動作、基金運營效率低下等問題。

三是落實盡職盡責容錯機制，充分發揮基金管理人的主觀能動性。為了讓基金管理人敢于按照真實的意愿進行投資，引導基金必須完善容錯機制。一方面，對已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動等因素造成的投資損失，不追究受托管理機構責任。另一方面，按照引導基金投資規律和市場化原則進行綜合績效評價，不對單支子基金或單個項目的盈虧進行考核。

（作者系粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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