A股CXO（醫(yī)藥外包）公司首份半年報出爐，藥明康德（603259.SH，02359.HK）于7月31日晚間披露了2023年半年度業(yè)績報告，在2022年新冠商業(yè)化訂單高基數(shù)的情況下，不僅實現(xiàn)了營收同比的正增長，利潤率、在手訂單等數(shù)據(jù)表現(xiàn)也頗為亮眼。

高利率環(huán)境下全球投融資持續(xù)趨緊，導致市場對于創(chuàng)新藥以及CXO產(chǎn)業(yè)的預期持續(xù)謹慎，相關企業(yè)估值面臨較大壓力。但從企業(yè)投融資的單一維度難以真實反應行業(yè)的景氣度，無論是從MNC研發(fā)投入規(guī)模還是在研新療法數(shù)量來看，創(chuàng)新藥及CXO行業(yè)長期發(fā)展前景依然良好。

(資料圖)

作為國內(nèi)CXO龍頭，藥明康德此次給出的亮眼答卷是否能打破市場預期？長期面臨估值壓力的本土CXO企業(yè)究竟能否迎來轉(zhuǎn)機？

CXO半年報首單亮點頗多

藥明康德于7月31日晚間正式披露2023年半年度業(yè)績報告，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入188.71億元，同比增長6.3%，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長27.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤53.13億元，同比增長14.6%。

2021年以來，以藥明康德為首的國內(nèi)多家CXO企業(yè)在新冠商業(yè)化大訂單的影響下，實現(xiàn)了營收和業(yè)績的高速增長。如今隨著需求退潮，這些CXO企業(yè)的原有業(yè)務發(fā)展再度成為關注的焦點，而此前留下的高基數(shù)也給企業(yè)持續(xù)增長帶來了不小的挑戰(zhàn)。

作為A股CXO公司首份半年報，藥明康德此次交出了一份較為亮眼的答卷。盡管收入增速有所下滑，但主要業(yè)務和綜合營收依然實現(xiàn)了正增長，同時隨著高毛利訂單占比提升，藥明康德各細分業(yè)務及綜合毛利率水平較上年同期出現(xiàn)增長，盈利能力提升顯著。根據(jù)公告，上半年公司綜合毛利率為40.52%，同比提升4.27個百分點。

細分業(yè)務上，公司收入占比前四的化學業(yè)務、測試業(yè)務、生物學業(yè)務以及細胞基因療法CTDMO（合同測試、研發(fā)與生產(chǎn)）上半年營收均實現(xiàn)了正增長，且毛利率水平較上年同期有顯著提升。其中，收入規(guī)模最大的化學業(yè)務上半年實現(xiàn)營收134.67億元，同比增長3.8%，剔除新冠商業(yè)化項目后同比增長36.51%，毛利率達到44.39%，同比增長5.16個百分點。

收入構(gòu)成上，上半年公司活躍客戶超6000家的情況下，存量客戶收入達到186.5億元，依然是公司主要的收入來源，并且扣除新冠商業(yè)化項目后同比增長達到30%；來自于Top20藥企客戶的收入達到71.4億元，扣除新冠商業(yè)化項目后同比增長47%。

訂單構(gòu)成上，扣除新冠商業(yè)化項目后，公司在手訂單同比增速超過25%，其中，由于GLP-1類減肥藥物的快速興起，以多肽原料藥為主的TIDES業(yè)務在手訂單同比增長超過188%。公司預計，TIDES業(yè)務全年收入增長將超過70%。

整體來看，在扣除新冠商業(yè)化項目影響后，藥明康德CXO業(yè)務增長穩(wěn)健，毛利率的顯著提升也意味著在需求的持續(xù)推動下公司本身盈利能力正在逐漸增強。按照此前提出的業(yè)績指引，藥明康德預計2023年有望實現(xiàn)營業(yè)收入5%-7%的增長，從此次半年報來看，公司業(yè)績表現(xiàn)符合預期。

相比公司較為出色的業(yè)績表現(xiàn)，今年以來證券市場投資者似乎更多報以謹慎的預期。自年初上沖100元大關后，藥明康德股價持續(xù)回調(diào)，最低跌至61.24元，最大回撤幅度超過37%。

事實上，在過去的大半年內(nèi)，整個CXO行業(yè)板塊表現(xiàn)均較為弱勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，申萬醫(yī)藥外包服務板塊的27家A股上市公司中，即使經(jīng)歷了近期的持續(xù)反彈，也僅有9家公司的總市值較年初出現(xiàn)正增長，剩余18家公司中，有12家公司的市值水平分別較年初出現(xiàn)了20%至40%不等的回撤，其中，康龍化成（300759.SZ）、美迪西（688202.SH）最新市值分別為476億元和114億元，較年初降幅超過38%。

前瞻指標研判，CXO景氣度或高于預期

市場對于CXO行業(yè)前景的謹慎預期，除了全球貿(mào)易環(huán)境變化導致的一系列不確定性，更為重要的還是在美聯(lián)儲持續(xù)加息的干擾下，全球投融資趨冷帶來的負面影響。

為應對通脹壓力，美聯(lián)儲自2022年3月至2023年7月26日連續(xù)進行了11次加息，美國聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間已上調(diào)到5.25%至5.5%之間，達近22年來的最高水平。

激進的加息政策導致全球流動性持續(xù)收緊，企業(yè)融資成本顯著抬高，對于包括Biotech（生物技術初創(chuàng)公司）在內(nèi)的高新技術企業(yè)而言顯然處在一個極其不友好的發(fā)展環(huán)境中。全球市場上，Biotech難以依靠融資獲得低成本自由現(xiàn)金流，進一步壓低了企業(yè)的藥物研發(fā)需求。

根據(jù)蛋殼研究院數(shù)據(jù)，一直到2021年，全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資規(guī)模始終處在穩(wěn)健增長中，但到了2022年，投融資總額僅有729億美元，較2021年降幅達到42.5%，美聯(lián)儲大幅加息帶來的影響立竿見影。

一直以來，全球醫(yī)療健康行業(yè)的投融資數(shù)據(jù)被認為是對創(chuàng)新藥行業(yè)未來景氣度以及CXO訂單景氣度的前瞻指標，這一數(shù)據(jù)大幅波動引發(fā)了投融資環(huán)境持續(xù)變差可能導致CXO新簽訂單下滑的預期，顯著影響了市場對于創(chuàng)新藥以及CXO行業(yè)發(fā)展的信心，不少機構(gòu)據(jù)此下調(diào)了CXO行業(yè)的整體估值。

不過隨著基準利率突破22年高點，尤其2023年6月美國通脹已出現(xiàn)明顯超預期下行，市場對于后續(xù)美聯(lián)儲停止加息甚至轉(zhuǎn)向降息的預期也開始升溫，創(chuàng)新藥及CXO企業(yè)面臨的估值壓力有望逐步減輕。

另外，僅僅從創(chuàng)新藥企業(yè)投融資數(shù)據(jù)這一個維度，似乎也難以真實反應醫(yī)藥行業(yè)的景氣度現(xiàn)狀。

Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2015年至2020年，全球臨床前CRO市場規(guī)模同比增速與全球醫(yī)療健康投融資金額增長趨勢的一致性較弱，而與MNC（跨國制藥公司）研發(fā)投入增速變化趨勢擁有較強的一致性。

之所以造成這一現(xiàn)象，一方面是因為投融資要轉(zhuǎn)化為藥物研發(fā)投入，需要數(shù)年的轉(zhuǎn)換周期，因此在時效性上并不匹配。另一方面，全球市場上，少數(shù)大型制藥公司研發(fā)占比相對更高，因此相比Biotech對全球CRO市場的影響更為明顯。

Frost&Sullivan預計，2021-2025年，全球新藥研發(fā)投入CAGR超8%，其中，大型制藥公司研究支出占比雖然有下降趨勢，但仍將處于較高水平。2022年，全球2438億美元的醫(yī)藥研發(fā)支出總額中，大型制藥公司占到50.4%，相比2017年小幅下降2.0個百分點，預計到2026年這一比例為 47.7%。

從對國內(nèi)CXO企業(yè)的影響來看，盡管全球Biotech客戶的訂單占據(jù)了較大份額，但是國內(nèi)CXO龍頭企業(yè)海外收入總和的增長趨勢與全球醫(yī)療健康投融資金額同比增速趨勢的一致性也相對較弱。

國內(nèi)CXO企業(yè)海外收入體量遠小于全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入規(guī)模是造成這一現(xiàn)象的主要原因。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)22家醫(yī)藥研發(fā)外包公司海外收入合計規(guī)模為675億元人民幣（約合94億美元左右），相較于同期全球2438億美元的醫(yī)藥研發(fā)支出總額而言，占比不足4%。巨大的體量差異也意味著，全球市場投融資的輕微波動，對于國內(nèi)CXO企業(yè)而言就可能造成其海外收入的巨大震蕩。

可以看到，無論是對于全球CXO行業(yè)還是國內(nèi)CXO企業(yè)的海外收入，大型制藥公司研發(fā)投入的變動擁有著更為直觀的影響。浙商證券預計，未來5-10年，MNC企業(yè)研發(fā)投入變化仍將是CXO訂單景氣度最有效的前瞻指標之一。

根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2009-2022年，全球Top15藥企研發(fā)投入處于持續(xù)增長階段。其中，2022年，這一投入規(guī)模總額達到1270億美元，同比繼續(xù)增長4.27%?？砂l(fā)現(xiàn)，相較于創(chuàng)新藥企融資數(shù)據(jù)，MNC的研發(fā)投入規(guī)模與全球利率走勢一致性并不強，這也意味著全球CXO產(chǎn)業(yè)的景氣度或并不如市場所擔憂的那樣低迷。

新藥不斷涌現(xiàn)，CXO發(fā)展空間水漲船高

藥明康德半年報中，比較值得關注的是TIDES業(yè)務的持續(xù)高速增長。繼2022年收入同比增長158.3%之后，2023年TIDES業(yè)務繼續(xù)放量，報告期內(nèi)實現(xiàn)收入達到13.3億元，同比增長37.9%，在手訂單同比增長188%。

多肽降糖藥物近年來的快速興起，成為推動該項業(yè)務收入快速增長的主要動力。浙商證券預計，隨著越來越多的多肽創(chuàng)新藥物上市、更豐富的適應癥領域拓展及放量，多肽CDMO將成為下一個高增長賽道，相關市場有望持續(xù)擴容。

無論是新冠特效藥還是多肽類藥物，都只是人類對健康生活持續(xù)追求的一個縮影。盡管每年都有許多新研究、新療法，但巨大的未滿足臨床需求依然長期存在，而一系列“藥王”的銷售神話更是驅(qū)動著全球藥企在藥物研發(fā)領域趨之若鶩。

根據(jù)藥明康德公眾號披露的相關數(shù)據(jù)，全球新治療模式研發(fā)管線數(shù)量從2017年的1727個增長至2021年3556個，2021年增長率也始終維持在20%左右。2021年細分賽道管線數(shù)量中細胞治療和基因治療占比分別位列第一、第二， 分別為40%、37%，進入臨床管線占比分別為41%、29%。

隨著人們對醫(yī)藥、健康的需求不斷深化，創(chuàng)新藥領域的研發(fā)投入規(guī)模也將持續(xù)提升。根據(jù)Frost & Sullivan報告，預計到2025年，全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入規(guī)模將達到2954億美元，2020-2025年復合增速達到7.6%。中國醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入則有望保持13.1%的復合增速，到2026年達到3799億元。

同時，創(chuàng)新藥物的研發(fā)難度在不斷加大，產(chǎn)能需求也有顯著提高，Biotech對于藥物研發(fā)生產(chǎn)外包的需求愈發(fā)強烈，不斷拓寬CXO行業(yè)的發(fā)展空間。Frost & Sullivan報告預計，藥研發(fā)投入外包比例將由2022年的46.5%進一步增至2026年的55%。

鑒于全球市場的巨大發(fā)展?jié)摿?，中國CXO企業(yè)正加速海外業(yè)務的擴張，并憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢以及成本優(yōu)勢，贏得了越來越多的訂單。尤其對于像藥明康德這樣的一體化、端到端的新藥研發(fā)平臺來說，創(chuàng)新藥市場需求擴大、研發(fā)進展加快以及熱門領域重磅藥物頻出均為其帶來了未來發(fā)展的高度確定性。

目前藥明康德已成為全球CXO產(chǎn)業(yè)龍頭，份額居首位，但占比依然較低。在公司的CRDMO（合同研究、開發(fā)與生產(chǎn)）“漏斗”里還有超過2800個在臨床前及臨床階段的分子，隨著更多研究管線進入商業(yè)化階段并逐步放量，公司CXO業(yè)務全球市場份額還有加速增長的空間。

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