自2019年7月22日設立科創板并試點注冊制以來，科創板上市公司總市值規模已從最初的5500億元增長至近5.64萬億元，上市公司數量由首批25家擴容至437家。三年間，注冊制試點在制度設計和執行層面進行了深度改革，這些貫穿全程、多面立體的改革舉措，也是“量體裁衣式”的精準變革。

“注冊制試點不僅僅是發行環節的改革，而是資本市場全要素、全鏈條的改革。”東方證券股份有限公司董事長金文忠對第一財經表示，市場化、法治化的改革理念，推動注冊制改革從系統性邁向縱深，帶動了發行、上市、交易、退市以及信息披露等一系列環節的結構性改革。

從多個市場主體角度來看，注冊制已然帶來了一系列變化。在監管層面，注冊制試點精簡優化了發行上市條件，轉化為嚴格的信息披露要求；在融資企業層面，注冊制堅持以信息披露為核心的審核理念，強調發行人履行信息披露的第一責任；對投資人而言，注冊制進一步促進投資者向機構化、專業化發展。

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“不僅如此，注冊制也促使投行回歸價值發現的職責，將‘保薦’的重心從‘保’轉向‘薦’，真正做到為資本市場推薦優質企業、為企業找到合適定位。”金文忠稱。

信息披露是資本市場的生命線

三年前設立科創板試行注冊制，在發行、上市、交易、退市、再融資、并購重組等方面開展一系列制度創新，為而后的創業板和新成立的北京證券交易所提供了注冊制改革的成功經驗。

作為比核準制更加市場化的股票發行制度，注冊制以信息披露為核心，要求發行人在符合基本發行條件的基礎上，更加注重以投資者需求為導向，真實準確完整地披露信息。投資者根據發行人披露的信息審慎做出投資決策，形成合理價格，從而有效發揮市場在資源配置中的決定性作用。

“信息披露是資本市場的生命線，注冊制事前、事中、事后的所有流程環節，都必須以信息披露為核心，來統領各項制度安排。”金文忠表示，只有企業的信息披露是充分的，并且市場對于信息的消化也是充分的，才能實現真正的市場化。

今年以來，監管層持續完善信息披露制度，提高信息披露質量。例如針對招股說明書仍存在可讀性不高、投資決策相關性和信息披露針對性有待增強等問題作出規定，要求科創板加大“硬科技”屬性的披露力度，包括募集資金的具體投向、研發支出大幅波動的原因等，并要求未盈利公司充分披露尚未盈利成因，要求公司披露ESG相關信息等。

金文忠認為，隨著改革的持續推進，以信息披露為核心的注冊制理念正在日益深入人心，市場主體的歸位盡責意識也在顯著增強，優勝劣汰的機制進一步健全，市場的法治供給也取得了突破性的進展，投資者保護的渠道更加暢通了。

當談及上市企業信息披露的提升空間，金文忠指出，融資企業信息披露的針對性和有效性尚不夠充分，鑒于合規要求，對投資者而言，企業披露的冗余信息較多，其開展投資決策所需的關鍵信息反而不足。此外，企業信息披露的語言友好度還不夠，與《證券法》要求的“簡明清晰，通俗易懂”仍有差距。

目前，東方證券全資子公司東方投行有3家科創板項目在會，1家即將發行。值得注意的是，從核準制到注冊制，保薦機構等中介機構的角色也發生了很大變化。據金文忠介紹，以前投行的首要目標是通過審核，現在則要在核查發行人信息披露真實、準確、完整的基礎上，為投資者提供更有價值的標的，“承銷”的職責逐漸增加。

為此，投行不僅需要深入挖掘并驗證上市企業的歷史沿革、股權架構等基本情況，更要深入了解行業基本面、業務與技術等亮點。“這對投行的執業能力提出更高要求，也帶來了更多壓力。投行之間的競爭將更加充分和激烈，有助于促進投行執業能力的整體提升。當然，投行業務的進一步分化也將在所難免。”金文忠稱。

2022年，東方證券A+H配股順利發行，在增厚資本金的同時，也為注冊制后公司直投、跟投等業務打下本金基礎。2022年上半年，東方投行協助多家企業IPO過會，過會率達100%，不存在取消審核或暫緩表決的情況。

金文忠表示，東方證券關注控制合規風險，把三道防線做在前面，強調從業務部門開始嚴把項目質量關。目前東方證券在電子、高端制造、醫藥、軟件信息服務等行業的團隊建設已見成效，并儲備了一批具有創新能力、符合國家未來戰略發展方向的高新技術企業，以應對全面注冊制的挑戰。

打通一、二級市場價格傳導

2021年科創板詢價新規實施以來，新股平均發行市盈率走高，一度使得新股接連出現IPO首日即破發的現象。今年7月以來，市場在震蕩上升后迎來回調，疊加詢價因素，注冊制新股再現首日破發，超120只個股跌破發行價，再度引發市場關于發行定價有效性的討論。

縱觀歷史不難發現，不少成熟資本市場也曾不止一次出現過股票上市以后跌破發行價的情況。金文忠認為，這恰恰證明了給予創新型企業以合理、準確的估值，是一項專業且有難度的課題。

金文忠表示，因核準制對新股發行定價有所控制，人為地造成了一、二級市場價差，致使新股沒有或很少出現破發的情況。在注冊制實行市場化定價后，因融資企業所處產業不同、成長價值不同，市場的價格判斷出現分化。

“在注冊制發行承銷環節，買賣雙方有路演、詢價等一系列的制度性安排，就是希望使市場約束機制能夠促使創新企業的估值更加合理。”金文忠分析稱，在發行定價市場化以后，一、二級市場的價格傳導更緊密了，二級市場的波動也會傳導到一級市場的新股定價，這說明市場在起作用，這就是市場化。

從定價效率看，注冊制建立的市場化發行承銷機制，是以機構投資者為主體進行詢價、定價、配售，實現了由市場供求決定價格，促進買賣雙方博弈均衡。同時，注冊制詢價新規實施后，網下投資者報價更加分散，有效報價區間擴大，買方內部博弈加強。

在交易制度方面，注冊制改革放寬了漲跌幅限制，優化了融資融券安排。比如新股上市后前5個交易日不設漲跌幅限制、競價交易漲跌幅比例擴大到20%，使市場博弈更為充分，與此同時，“炒新”現象也明顯減少。

在金文忠看來，注冊制帶來的一系列更加市場化的制度安排需要各市場參與者逐步調適，短時間內，市場主體之間的充分博弈和相互制衡很難一步到位，改革中出現一些新情況、新問題是注冊制走向成熟必然要經歷的。如注冊制試點充分暴露了網下投資者“抱團壓價”問題，監管部門才得以及時優化調整部分股票發行定價機制，并加強對投資者的行為監管。

從發行承銷的實踐角度看，金文忠認為，可以進一步優化發行定價機制，比如允許融資企業和承銷商主動選擇投資者，引入長期投資者并使其參與到定價過程中。通過鼓勵企業引入長期投資者，可以使其在發行定價、新股承接、市場交易、股份減持過程中獲得更多機會，同時承擔長期投資責任，為市場提供更多長期增量資金，穩定投資者的預期，抑制股價的過度波動給市場帶來負面影響。

最后，金文忠表示，以注冊制試點帶動的資本市場系統性改革，深刻改變著A股市場的生態環境。但注冊制改革涉及范圍廣、影響深遠、敏感度強，要打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，仍需要各市場參與方的共同努力。

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