今年以來日元對(duì)美元連連下挫，直至創(chuàng)下24年的低點(diǎn)且至今不見扭轉(zhuǎn)頹勢的苗頭，與此同時(shí)，日本國內(nèi)通貨膨脹也屢次突破監(jiān)管當(dāng)局設(shè)定的基本目標(biāo)，雖偶有階段性回落但卻不改整體向上的趨勢。按照常理，日本央行理應(yīng)展開貨幣政策的逆向收縮，可如今鮮明傳遞給市場的只有繼續(xù)維持量化寬松政策的官方聲音。對(duì)于日本央行這種不按常規(guī)出牌的政策操作，我們其實(shí)通過“不可能三角”理論便可看個(gè)清楚明白。

日本滿足了“不可能三角”成立的三個(gè)假設(shè)條件

“不可能三角”是指一個(gè)國家的金融政策目標(biāo)選擇會(huì)面臨必然的困境（也稱“蒙代爾困境”），即在實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性與匯率的穩(wěn)定性三個(gè)政策目標(biāo)時(shí)只能擁有其中兩項(xiàng)，而不能同時(shí)擁有三項(xiàng)。該理論所要說明的是利率市場、匯率市場以及資本賬戶三者之間相互關(guān)系，并建立在三個(gè)假設(shè)條件基礎(chǔ)之上，一是貨幣政策必須獨(dú)立于財(cái)政政策，否則無法實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)；二是一國須擁有發(fā)達(dá)的資本市場和貨幣市場，否則就難以滿足個(gè)人和企業(yè)能夠以本幣進(jìn)行國際借貸與匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；三是一國須擁有相應(yīng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備，否則就很難應(yīng)對(duì)規(guī)模龐大的國際游資沖擊。

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以三個(gè)假設(shè)條件為前提，“不可能三角”提出了三種結(jié)果情景：其一，保持資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性，必須犧牲匯率穩(wěn)定；其二，保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性，必須限制資本的自由流動(dòng)，實(shí)行資本管制；其三，保持資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定，必須放棄貨幣政策獨(dú)立性。同時(shí)，就三大政策工具的內(nèi)部比較而言，“不可能三角”理論認(rèn)為浮動(dòng)匯率制是相比于固定匯率制的一種更好機(jī)制，資本自由流動(dòng)是相比于資本管制的一種更優(yōu)制度安排，獨(dú)立性貨幣政策是相比于非獨(dú)立貨幣政策的一種更有效選擇路徑。

對(duì)照日本，1997年新《日本銀行法》對(duì)日本銀行的職能、最高決策機(jī)構(gòu)的組織以及人事權(quán)等都作出了明確規(guī)定，從而確立了日本銀行的獨(dú)立法律地位,而且在日本中央銀行的股權(quán)構(gòu)成中，除政府持有55％的股份外，民間也有45%的股份，雖然后者沒有控股，但占比為45％的股份所顯示的象征意義極大，至少說明日本央行決策過程中的中立性立場；在金融市場方面，東京金融中心是全球最著名的三大“灣區(qū)金融”之一，也是亞洲唯一能夠和歐美發(fā)達(dá)國家相媲美的國際金融中心，其既有包括拆借市場、票據(jù)買賣等在內(nèi)的短期資本市場，也有包括股票市場和債券市場在內(nèi)的長期資本市場，并且東京的股票市場和債券市場是規(guī)模僅次于紐約的世界第二大證券市場，除此之外，東京金融中心還屯駐著東京外匯市場與東京美元短期拆放市場等專業(yè)性市場，從而形成了一個(gè)立體性、多層次金融市場格局；而在外匯儲(chǔ)備方面，日本所擁有的外匯儲(chǔ)備僅次于中國，是全球第二大外匯儲(chǔ)備國和最大的美國國債債權(quán)人，其可以作用于外匯市場的調(diào)控功力可見一斑。不難看出，日本滿足了“不可能三角”成立的三個(gè)假設(shè)條件，那么接下來所要深入思考的問題是，日本央行在“不可能三角”的三種情景中會(huì)做出怎樣的取舍？

假定日本央行放棄貨幣政策獨(dú)立性，此舉不僅擊破了嚴(yán)肅的法理底線，而且實(shí)踐過程中也必然導(dǎo)致央行決策目標(biāo)的偏轉(zhuǎn)，即很大程度上脫離自身獨(dú)立判斷而淪為政客們耍弄的工具，同時(shí)弱化服務(wù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而傾向于實(shí)現(xiàn)社會(huì)公共目標(biāo)，這樣的結(jié)果在一個(gè)高度發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家中是無論如何不可能允許出現(xiàn)的，因此不受政府干預(yù)和特立獨(dú)行將是日本央行始終堅(jiān)守的本色；同樣，實(shí)施資本的自由流動(dòng)也是由日本《外匯與對(duì)外貿(mào)易管理法案1998年修正案》所明確規(guī)定，法理基礎(chǔ)非常清晰，而且只要選擇資本管制，不僅會(huì)迅速瓦解日本數(shù)十年積累起來的對(duì)外投資最大國軀體，同時(shí)一旦企業(yè)對(duì)外投資遭遇掣肘，有限的資本被圈定在國內(nèi)，在內(nèi)需十分有限的情況下，企業(yè)的出口競爭壓力會(huì)猛然放大，相應(yīng)地可能會(huì)惡化貿(mào)易赤字，而且國外資本進(jìn)入日本的手腳也受限，資本賬戶很快會(huì)陷入失衡窘境，沉淀于國內(nèi)的龐大日元無法與美元等國際貨幣順暢交易與兌換，最終可能淪為廢紙，對(duì)于這種近乎自殺式的開倒車，日本央行斷然不會(huì)做出任何考慮。這樣，在貨幣政策獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)絕對(duì)不可偏廢的前提下，留給日本央行的唯一選擇就是犧牲匯率穩(wěn)定。

的確，放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)而導(dǎo)致的日元貶值不能不讓日本承受較大的機(jī)會(huì)成本，首先就是通貨膨脹的抬升并在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)形成反噬。數(shù)據(jù)顯示，今年以來日本國內(nèi)CPI已連續(xù)四個(gè)月突破了日本央行2%的控制目標(biāo)，年內(nèi)通脹率達(dá)到3%也是大概率的事情。按照野村東方國際的估算，日元貶值因素將為每個(gè)日本家庭每年帶來1.5萬日元的額外支出壓力，如果再考慮大宗商品和能源本身價(jià)格的攀升，日本家庭的支出壓力還會(huì)進(jìn)一步增加，這種情況無疑會(huì)稀釋本已疲軟的國內(nèi)消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能可能進(jìn)一步趨向弱化。

但不得不指出的是，自從日本央行首次提出2%的通脹目標(biāo)后，至今近10年除了個(gè)別年度月份外，其余所有時(shí)間CPI 都被壓制在目標(biāo)值以下，其間甚至出現(xiàn)過時(shí)間不短的負(fù)值，日本也飽受通貨緊縮的煎熬，而如今通脹開始明顯回升，完全契合了日本央行量化寬松貨幣政策的目的，甚至可以說是日本央行愿意看到的景象，同時(shí)即便是日本國內(nèi)通脹率達(dá)到了3%，也遠(yuǎn)低于歐美國家水平，從絕對(duì)值角度看也并非惡性通脹，這樣的客觀態(tài)勢無疑會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化央行對(duì)日本貶值的容忍度并放縱匯率的繼續(xù)走弱。

穩(wěn)住國債收益率的紅利

顯然，控制通貨膨脹還沒有上升到日本央行的決策層面，并且相比于放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)以及由此形成的通貨膨脹所對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的損害成本，日本央行更加看重保持貨幣政策獨(dú)立性與資本自由流動(dòng)所能取得的收益，尤其是在擱置匯率穩(wěn)定及其政策工具的同時(shí)，維持零貨幣利率以及在此基礎(chǔ)上壓制國債收益率則上升至貨幣政策獨(dú)立性的核心部位，并且有了資本自由流動(dòng)制度的有力策應(yīng)，此舉最終不僅能夠穩(wěn)住國內(nèi)金融市場的大盤，還能鞏固與加強(qiáng)日本在全球金融市場的競爭優(yōu)勢，總體可以收獲與擁抱的紅利不可低估。

其一，穩(wěn)住國債收益率可以讓日本巨量國債安然無恙。日本國債規(guī)模占GDP之比為全球最高，為了壓低融資成本，日本央行創(chuàng)設(shè)了YCC（收益率曲線控制），即將10年期國債利率控制在0.25%以下，而一旦上沖破線，日本央行就會(huì)入市干預(yù)。顯然，有了YCC這個(gè)“鎮(zhèn)宅之寶”，日本就可不斷地借新債還舊債，不僅目前高達(dá)1200萬億日元的國債存量毫無違約之憂，而且作為國債最大持有人的日本央行也不會(huì)有任何的虧損風(fēng)險(xiǎn)之壓，同時(shí)私人部門還可低價(jià)格融資，經(jīng)濟(jì)增長所需要的資本血液供給源源不斷。

其二，穩(wěn)住國債收益率可讓日元在國際避險(xiǎn)貨幣舞臺(tái)上長袖善舞。依靠著低利率、流動(dòng)性好以及資本可自由兌換的優(yōu)勢，日元?dú)v來是國際資本所擁躉的避險(xiǎn)貨幣，幾乎每一次局部或全球經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)情景下，低息的日元都被大量借入轉(zhuǎn)而兌換成高息貨幣，資本也從中套利獲益，而市場對(duì)日元需求的增加也讓日元變得格外堅(jiān)挺，同時(shí)封閉了日元可能下跌的空間，使得過去10年日元的上下波動(dòng)落差控制在2%之內(nèi)，而一個(gè)價(jià)值極其穩(wěn)定的貨幣則更容易受到青睞與追捧，日元作為國際儲(chǔ)備貨幣也穩(wěn)健增長；另一方面，10年國債收益率是其他資產(chǎn)價(jià)格之“錨”，因此每當(dāng)資本面對(duì)不確定環(huán)境沖擊時(shí)，就更愿意購入較為可靠的日元資產(chǎn)品種，以此作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與分解，由此也刺激了日本金融市場的活躍與繁榮。

其三，穩(wěn)住國債收益率可以讓日本金融市場處變不驚。國債收益率與二級(jí)市場國債價(jià)格呈反向關(guān)聯(lián)，即收益率上升必然出現(xiàn)國債價(jià)格的下降，進(jìn)而可能讓市場做出一致性拋售的行為，因此，日本央行將國債收益率控制在一個(gè)較低的穩(wěn)定部位，等于就是為債券市場安置了一枚“定海神針”，而且債市波幅的減小也會(huì)有利于股市的穩(wěn)定，也正是如此，雖然今年以來日元匯率大幅貶值，但日本金融市場穩(wěn)健度要顯著好于亞洲國家的整體表現(xiàn)，甚至絲毫也不弱于歐美市場，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道因此得到強(qiáng)力維護(hù)與有效暢通。

其四，穩(wěn)住國債收益率可以讓日本央行的政策調(diào)控得心應(yīng)手。一方面，債券利率與貨幣利率呈正向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，前者的上升勢必對(duì)后者構(gòu)成倒灌壓力，反過來說，國債的低收益率實(shí)際上減輕了日本央行收緊貨幣政策的負(fù)擔(dān)，也使得其在量化寬松的道路上可以行穩(wěn)致遠(yuǎn)；另一方面，YCC實(shí)際上是將政策目標(biāo)從基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模擴(kuò)張改為長端國債利率水平的控制，從而使得日本央行能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、價(jià)格以及金融條件的變化更靈活地進(jìn)行政策調(diào)整，兼顧短期政策利率控制短端利率、10年期國債利率控制長端利率，從而影響整個(gè)收益率曲線，增強(qiáng)貨幣寬松的可持續(xù)性。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

標(biāo)簽： 貨幣政策 不可能三角 國債收益率 日本央行 收益率曲線