上世紀(jì)80年代的對美貿(mào)易摩擦，在此后30年給日本經(jīng)濟(jì)帶來了很大影響，其中一個(gè)影響是至今為止日本央行都無法擺脫零利率。另外，日本銀行實(shí)行旨在應(yīng)對低增長和低通脹的政策，對本世紀(jì)00年代前半期的美國金融政策也有影響，有好和壞兩方面。

日本在貿(mào)易摩擦中的政策失誤

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上世紀(jì)80年代初期到中期，日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差增加，對美貿(mào)易摩擦變得激烈。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在4%~5%，其中大部分是對美貿(mào)易順差。其結(jié)果是，1985年9月簽訂“廣場協(xié)議”后，日元對美元急劇升值。在美國一直要求擴(kuò)大內(nèi)需的情況下，因?yàn)閾?dān)心日元升值給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的負(fù)面影響，日本實(shí)行了強(qiáng)力的金融寬松和擴(kuò)張性財(cái)政政策，1986年1月到1987年2月連續(xù)5次下調(diào)基準(zhǔn)利率。

為了應(yīng)付對美貿(mào)易摩擦帶來的日元升值，而在金融和財(cái)政兩方面采取擴(kuò)張性政策，這本身是合理的。但由于做得過度，引起房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格急劇上漲及后來的急劇下跌。同時(shí)，金融監(jiān)管在應(yīng)對個(gè)別金融機(jī)構(gòu)或宏觀審慎方面也沒有充分發(fā)揮作用，對發(fā)生事情的把握或資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌后的應(yīng)對也不適當(dāng)。因此，不只延誤了金融寬松的轉(zhuǎn)換，也延誤了對金融機(jī)構(gòu)的注資。其后果之一就是以后的通縮和對通脹預(yù)期的下降，這到現(xiàn)在還影響著日本經(jīng)濟(jì)。

日本政策當(dāng)局對同時(shí)推行的金融市場化也沒有控制好。上世紀(jì)70年代以后，中央政府財(cái)政淪為赤字，發(fā)行國債常態(tài)化。為了能在市場順利消化，國債慢慢地市場化。也有人認(rèn)為在這背后有來自美國方面的金融市場化的壓力。長期利率能夠通過市場化方式形成，對民營企業(yè)來說比以前更容易在資本市場進(jìn)行融資。但另一方面，銀行與證券的分業(yè)監(jiān)管政策繼續(xù)嚴(yán)格實(shí)行，在傳統(tǒng)客戶分流到資本市場的壓力下，銀行就把精力和資金投入到被認(rèn)為資產(chǎn)審查比較容易的房地產(chǎn)行業(yè)的融資上。這也被認(rèn)為是產(chǎn)生泡沫的原因之一。

在上世紀(jì)80年代，企業(yè)一方面不斷融資，一方面向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等投資，一步步將金融部門和非金融部門的杠桿率推高。

由于這些資產(chǎn)價(jià)格隨泡沫上漲，自有資本急劇增加，看起來杠桿率反而下降。但從上世紀(jì)90年代開始，資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，自有資本減少，杠桿也急劇上升。這個(gè)現(xiàn)象一直持續(xù)到上世紀(jì)90年代后半期，之后，企業(yè)就一直抑制設(shè)備投資等，去杠桿效果顯現(xiàn)。另一方面，金融部門忙于處理不良債權(quán)導(dǎo)致自有資本減少，在2002~2003年股市下跌步入最后時(shí)期時(shí)，杠桿還在持續(xù)上升。1997年以后的10年左右，銀行貸款的增速為負(fù)。

比較一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美國是2007年）以后的政策利率，很明顯美聯(lián)儲(chǔ)是急劇地下調(diào)利率。可以說美國是以日本的經(jīng)驗(yàn)作為反面教材。美國本世紀(jì)初通脹率跌到1%，美聯(lián)儲(chǔ)為了避免通縮，把強(qiáng)力金融寬松政策一直實(shí)施到2004年左右，理由之一是避免重蹈日本覆轍。但這引起房地產(chǎn)價(jià)格長期上升，導(dǎo)致了金融危機(jī)的發(fā)生。

保留發(fā)動(dòng)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地

對于緩和國外危機(jī)帶來的影響，在國內(nèi)留有發(fā)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地具有重要意義。比如在2007~2009年，除了日本以外的中央銀行，被美聯(lián)儲(chǔ)拉著急劇下調(diào)利率，只有日本因?yàn)橐呀?jīng)是零利率，沒有進(jìn)一步放寬的余地。這導(dǎo)致了嚴(yán)重的日元升值，并引起后來的經(jīng)濟(jì)停滯。而且，由于日本是對外債權(quán)國并擁有很多外匯儲(chǔ)備，因此發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候大家會(huì)購買日元避險(xiǎn)，這也造成了日元的升值。

日本有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。許多日本地方銀行因?yàn)槿丝跍p少、本地經(jīng)濟(jì)疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本銀行長期維持低利率政策，貸款利率與存款利率的利差一直縮小，因此存在經(jīng)營受困的風(fēng)險(xiǎn)。政府債務(wù)也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在的國債收益率并沒有反映政府債務(wù)超過GDP200%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，背景之一是在日本央行低利率政策之下的大量國債購買。反過來說，金融寬松政策成功、通脹率向2%的目標(biāo)上升時(shí)，利率急劇上升，加上反映財(cái)政債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就會(huì)有發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

今后日本金融政策有三種情景。

第一個(gè)是通脹率一點(diǎn)點(diǎn)上升，日本央行最終有加息的余地。達(dá)到這種情況的條件是需要通脹趨勢明顯且持續(xù)改善。

第二個(gè)是隨著世界經(jīng)濟(jì)減速，日本經(jīng)濟(jì)也陷入不景氣，通脹率下降，在此情況下，日本央行會(huì)因?qū)嵤┙鹑谡叩挠嗟睾苌俣萑肜Ь场＠碚撋鲜怯袕?qiáng)化負(fù)利率的選擇，但如前面所講，因?yàn)橛械胤姐y行等問題，實(shí)際上很難實(shí)行。雖然可以增加購買股票或不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REIT）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但這樣日本央行對資產(chǎn)市場的控制就會(huì)加強(qiáng)，引起市場機(jī)能消失。而且，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候即使采取這種政策，對股價(jià)和REIT價(jià)格的作用也是有限的。

第三個(gè)是可能性最大的情景，就是低通脹仍將持續(xù)一段很長的時(shí)間。但在這種政策下，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生某些沖擊的時(shí)候，政策應(yīng)對的余地就會(huì)很有限。

（作者系日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家，日本央行行長候選人）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信號“中國金融四十人論壇”，本文系作者2018年6月在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內(nèi)部研討會(huì)上發(fā)表的觀點(diǎn)。

標(biāo)簽： 日本貨幣政策 植田和男 金融危機(jī)