沒(méi)有隨著美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行邁開(kāi)“縮表”的步伐，過(guò)去一年多，日本央行一直保持著十分冷靜的克制。不過(guò)，日前在國(guó)會(huì)作證時(shí)，日本央行行長(zhǎng)植田和男明確表態(tài)稱(chēng)，如果2%的通脹率能以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)，央行將開(kāi)始收縮資產(chǎn)負(fù)債表。而根據(jù)植田和男的判斷，截至明年3月的2023年財(cái)年下半年通脹率可能會(huì)降至2%以下，也就是說(shuō)日本央行最早會(huì)在今年年底就可能考慮“縮表”。

【資料圖】

通脹率遲早會(huì)降下來(lái)

如同基于抵抗頑固性通縮而開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)22年的“擴(kuò)表”（包括QE與QQE）一樣，如今反過(guò)來(lái)日本央行的“縮表”決策也須以通貨膨脹作為最重要的風(fēng)向標(biāo)。日本總務(wù)省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，去年日本全國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）上漲2.3%，其間一度達(dá)到41年的最高點(diǎn)，進(jìn)入今年以來(lái)，前三月的物價(jià)漲幅分別為4.2%、3.3%和3.2%，同時(shí)，對(duì)日本全國(guó)價(jià)格趨勢(shì)具有領(lǐng)先意義的東京CPI今年4月份上漲了3.5%，因此復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，截至3月末日本CPI同比漲幅已連續(xù)8個(gè)月超過(guò)3%，并出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)月的增長(zhǎng)。

看得出，目前日本國(guó)內(nèi)的總體物價(jià)上升力度依然不小，并維持在歷史高位水平，而且接下來(lái)CPI可能仍具有上行的動(dòng)力。日本帝國(guó)數(shù)據(jù)銀行調(diào)查結(jié)果顯示，繼去年超2萬(wàn)種食品的價(jià)格創(chuàng)紀(jì)錄上漲后，今年前4個(gè)月又有累計(jì)超過(guò)1.5萬(wàn)種食品價(jià)格出現(xiàn)上漲，為2022年的3倍之多，而且5月之后漲價(jià)的食品依然會(huì)保持在1000種以上，預(yù)計(jì)2023年秋天年度漲價(jià)的食品就能提前突破3萬(wàn)種大關(guān)。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，日本物價(jià)截至目前已經(jīng)連續(xù)上漲了近兩年時(shí)間，對(duì)于本輪物價(jià)上漲的歸因判斷，日本政府給出的結(jié)論是因外部變量與日元貶值所引起，并非由消費(fèi)需求擴(kuò)張等內(nèi)生因素所驅(qū)動(dòng)，即受俄烏沖突的影響，全球大宗商品以及糧食資源價(jià)格出現(xiàn)大幅攀升，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)強(qiáng)力加息帶動(dòng)美元升值，日元遭遇巨大的下行壓力，兩方面力量的聯(lián)袂共振導(dǎo)致日本進(jìn)口商品的價(jià)格加速上行，最后傳導(dǎo)至CPI。數(shù)據(jù)顯示，2022年紐約WTI原油與倫敦布倫特原油期價(jià)分別上漲6.71%和10.45%，同期國(guó)際糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)平均為143.7點(diǎn)，同比漲幅高達(dá)14.3%，并達(dá)到10年的最高。另外，日本央行的數(shù)據(jù)顯示，2022年全年日元對(duì)美元貶值13.91%，且一度探至152點(diǎn)的歷史最低位。

日本自然資源和能源署的數(shù)據(jù)顯示，目前日本的能源自給率為13.4%，處在全球主要經(jīng)濟(jì)體的最低水平，其中原油、天然氣的自給率只有0.3%和3.2%，同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品自給率不足40%，剩余的供給完全依賴(lài)進(jìn)口，且如此之高的能源與糧食等大宗商品對(duì)外依存度不能不讓日本國(guó)內(nèi)物價(jià)承受輸入性通脹的壓力。另外，高昂的進(jìn)口能源價(jià)格消耗了日本大量的貿(mào)易順差，反過(guò)來(lái)使得本已在強(qiáng)勢(shì)美元面前疲弱不堪的日元更失去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐力，而不斷貶值的日元又會(huì)進(jìn)一步抬高進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，這樣，2022年僅進(jìn)口能源對(duì)日本CPI的同比拉動(dòng)幅度就超過(guò)1%，日元貶值對(duì)CPI貢獻(xiàn)也超過(guò)了0.5%，因此，扣除能源與匯率因素的價(jià)格影響，去年日本的通貨膨脹實(shí)際不超過(guò)2%。

當(dāng)然，從日本央行到專(zhuān)業(yè)學(xué)者，普遍認(rèn)為目前的成本推動(dòng)型通脹不可持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，WTI原油與布倫特原油價(jià)格今年至今已經(jīng)分別累計(jì)下跌超過(guò)9%和11%，同時(shí)世界糧食價(jià)格指數(shù)距離去年最高點(diǎn)也下降了20%，日元對(duì)美元的波動(dòng)幅度也維持在一個(gè)百分點(diǎn)左右，與此相對(duì)應(yīng)，今年以來(lái)日本國(guó)內(nèi)的物價(jià)漲幅也呈現(xiàn)出月度遞減趨勢(shì)。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，對(duì)于以出口導(dǎo)向?yàn)橹骱蛥R率市場(chǎng)完全開(kāi)放的日本來(lái)說(shuō)，接下來(lái)外部因素的變化極有可能對(duì)其前期的輸入性通脹構(gòu)成力度不小的稀釋。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為2.8％，其中約90％的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率將出現(xiàn)下降，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐的放緩一方面會(huì)壓縮大宗商品尤其是能源的需求口徑，從而有利于日本進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的下降，另一方面，主要面向發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的日本出口外需受到擠壓，傳導(dǎo)到供給端可能壓低企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格。更為直接的意義還有，截至目前美國(guó)CPI增幅已連續(xù)10個(gè)月縮小，且降至兩年的最低水位，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，日元貶值的壓力得以減輕，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的續(xù)漲風(fēng)險(xiǎn)獲得控制，輸入性通脹對(duì)日本國(guó)內(nèi)通脹的抬升作用將出現(xiàn)邊際弱化。

當(dāng)然，日本政府絕對(duì)不想再看到物價(jià)水平下降至先前的通貨緊縮狀態(tài)，而是希望由服務(wù)價(jià)格以及工資收入明顯抬升所形成的內(nèi)生力量將CPI推到2%以上，對(duì)此，日本首相岸田文雄提出的“新資本主義”主張?jiān)黾訃?guó)民的可支配收入，并公開(kāi)表示要讓企業(yè)的加薪幅度超過(guò)通脹程度，而日本央行也在提出實(shí)現(xiàn)2%的物價(jià)目標(biāo)的基礎(chǔ)上明確了3%的名義工資上漲目標(biāo)，即將實(shí)質(zhì)工資1%上漲作為理想狀態(tài)。在日本政府看來(lái)，只有以工資的增長(zhǎng)帶動(dòng)消費(fèi)的活躍與增長(zhǎng)，才能牽引企業(yè)產(chǎn)品及其服務(wù)價(jià)格的不斷改善，且只有建立在內(nèi)需基礎(chǔ)之上的適度通貨膨脹才能走得更為穩(wěn)定與久遠(yuǎn)。

比較發(fā)現(xiàn)，與過(guò)去兩年中CPI出現(xiàn)顯著上漲完全不同，日本的服務(wù)價(jià)格總是不溫不火，雖然其間出現(xiàn)過(guò)階段性走高趨勢(shì)，但指數(shù)月率基本維持在0.8%左右，顯著低于商品通脹與整體通脹水平；另外，據(jù)日本厚生勞動(dòng)省披露的最新數(shù)據(jù)，日本工人3月份的實(shí)際現(xiàn)金收入同比下降2.9%，連續(xù)12個(gè)月下滑，同期名義現(xiàn)金收入同比增長(zhǎng)0.8%，也遠(yuǎn)低于政策指向目標(biāo)。受到影響，日本3月家庭消費(fèi)支出出現(xiàn)了一年來(lái)最快的降幅，同時(shí)2022年財(cái)政年度的家庭支出增長(zhǎng)同比放緩了0.9個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，在4月的政策指導(dǎo)中，日本央行明確了薪資對(duì)實(shí)現(xiàn)2%通脹率的重要性。

幸運(yùn)的是，從4月開(kāi)始，索尼、三菱、三得利控股公司等日本大型企業(yè)開(kāi)始提薪，可以期待的上揚(yáng)幅度都在5%以上，同時(shí)，據(jù)日本商工會(huì)議所調(diào)查，有超過(guò)58%的日本小企業(yè)也將在2023年度加薪，且由于中小企業(yè)工作的人數(shù)占到了全國(guó)的68.8%，他們的薪酬提高就更具有普遍性意義。總體而言，2023年日本企業(yè)員工的月薪提高率將達(dá)到3.69%，超出去年人均工資月均的1.6個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)創(chuàng)下近31年來(lái)的最大漲幅，屆時(shí)日本國(guó)內(nèi)的消費(fèi)有望得到顯著修復(fù)與改善，通脹的內(nèi)生性動(dòng)能實(shí)現(xiàn)對(duì)外生性變量的有效替代，在此基礎(chǔ)上2%的通脹率若以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)，日本央行的“縮表”時(shí)間窗口借此可能緩慢打開(kāi)。

“縮表”是早晚的事

回過(guò)頭去看，在美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行“縮表”日歷已經(jīng)延伸了一年多的情境下，日本央行之所以按兵不動(dòng)，是因?yàn)樵跊](méi)有見(jiàn)到內(nèi)生通脹力量顯著成長(zhǎng)起來(lái)且具有持續(xù)性的前提下，更不愿意看到因貨幣政策的倉(cāng)促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進(jìn)口產(chǎn)品成本的下降和日元匯率的趨于穩(wěn)定，通脹率將回落至2%附近，并呈現(xiàn)出持續(xù)與穩(wěn)定的狀態(tài)。只是對(duì)于日本央行而言，即便是在理想情景下?lián)駲C(jī)開(kāi)啟“縮表”，也同樣須高度關(guān)注接踵而至的風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景。

除了持續(xù)“擴(kuò)表”之外，過(guò)去20多年中日本央行所推出的寬松貨幣政策還包括負(fù)利率（基準(zhǔn)利率為-0.1%）和收益率曲線控制（YCC）兩大核心工具，且實(shí)施的順序是先采取負(fù)利率，然后實(shí)施YCC，接著便是“擴(kuò)表”。但若開(kāi)啟貨幣政策的收縮或者正常化，日本央行將會(huì)采取“倒序”程式，先取消負(fù)利率，接著調(diào)變YCC，然后再開(kāi)始“縮表”，之所以如此，主要是相比于數(shù)量調(diào)控，價(jià)格調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)沖擊性往往較弱，這樣，由于“縮表”的后置，表面上看是該政策工具變化所引起的系列風(fēng)險(xiǎn)，但其實(shí)是整體寬松貨幣政策退出共同關(guān)聯(lián)的結(jié)果。

其一，“縮表”必然引致日本央行的財(cái)務(wù)虧損之痛。最新數(shù)據(jù)顯示，日本央行目前持有總額為582萬(wàn)億日元的巨量國(guó)債，且日本央行是日本國(guó)債的最大股東。必須明確，日本央行都是從二級(jí)市場(chǎng)采購(gòu)的債券，而由于先前已經(jīng)調(diào)高了YCC或者放棄了“利率走廊”的控制，“縮表”就意味著日本央行只能被動(dòng)地折價(jià)出售國(guó)債，這種情況下就必然要承受不小的財(cái)務(wù)虧空。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人的估算，國(guó)債收益率上升0.25個(gè)百分點(diǎn)，日本央行未實(shí)現(xiàn)損失將達(dá)到7.5萬(wàn)億日元，而一個(gè)已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)是，去年底將YCC從0.25%提升至0.5%，日本央行在3個(gè)月之內(nèi)便驟增了約8000億日元的浮虧。

其二，“縮表”必然引起日本公共財(cái)政的融資受阻之痛。在財(cái)政政策貨幣化的環(huán)境下，日本央行實(shí)際變成了政府難以擺脫的“提款機(jī)”，但如果啟動(dòng)與實(shí)施“縮表”，日本央行手中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌,收益受損,相應(yīng)地就會(huì)減少向國(guó)庫(kù)的繳納金；另一方面，未來(lái)一度開(kāi)啟“縮表”，意味著日本央行必然淡化甚至退出在二級(jí)市場(chǎng)采購(gòu)國(guó)債的主要角色，財(cái)政部發(fā)行的增量國(guó)債只能由商業(yè)銀行在一級(jí)市場(chǎng)來(lái)接盤(pán)，雖然YCC調(diào)整后國(guó)債收益率有望恢復(fù)常態(tài)并刺激金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)標(biāo)采購(gòu)熱情，但如果二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)傳遞到一級(jí)市場(chǎng)，由此必然反過(guò)來(lái)壓制金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)買(mǎi)動(dòng)力，所以，在失去了央行保駕護(hù)航的前提下，不排除日本國(guó)債會(huì)發(fā)生流拍甚至折價(jià)發(fā)行的結(jié)果。

其三，“縮表”必然導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的抽搐之痛。除持有國(guó)債外，日本央行還購(gòu)買(mǎi)了總額為152萬(wàn)億日元的商業(yè)票據(jù)、公司債券、股票市場(chǎng)ETF以及房地產(chǎn)基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且日本央行還是ETF的最大持有人；另外，在零利率甚至負(fù)利率的情況下，由于貸款收益大幅降低，日本商業(yè)銀行傾向于參與更高風(fēng)險(xiǎn)的證券投資活動(dòng)，持有的債券資產(chǎn)比例也接續(xù)上升。由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也隨著YCC的調(diào)整而下降，意味著日本商業(yè)銀行也要與日本央行一樣承受虧損，并且在國(guó)債收益率上行預(yù)期不斷強(qiáng)化的前提下，為了防止資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)出現(xiàn)更大尺度的下跌，商業(yè)銀行也會(huì)加大拋售力度，外加日本央行的拋售，對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)形成的沖擊肯定不小，雖然日本央行會(huì)因此調(diào)整“縮表”的節(jié)奏與力度，但由此也必然影響最終“縮表”的實(shí)際效果，別的不論，據(jù)摩根大通估計(jì)，如果采取碎步慢行方式，日本央行至少需要150年才能出清其持有的ETF。

其四，“縮表”必然衍生日本貿(mào)易的逆差擴(kuò)大之痛。一方面，“縮表”意味著央行對(duì)公司債券采購(gòu)口徑的收斂或者完全退出，更多的融資企業(yè)失去了最為穩(wěn)定與可靠的購(gòu)買(mǎi)方，不僅增量債券的發(fā)行變得越來(lái)越困難，而且面臨著公司債券價(jià)格下行的壓力，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況因此可能變壞與惡化，自我設(shè)備投資與產(chǎn)品升級(jí)迭代能力遭遇瓶頸，傳遞到貿(mào)易出口端就是企業(yè)產(chǎn)品難以精準(zhǔn)對(duì)接市場(chǎng)，且面對(duì)客戶(hù)需求的價(jià)格調(diào)適能力受限，從而對(duì)貿(mào)易形成逆風(fēng)，而更重要的是，“縮表”是在停止負(fù)利率的基礎(chǔ)上展開(kāi)的，相伴而生的還有日元升值，最終結(jié)果也會(huì)直接傷及日本產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力。值得注意的是，截至今年3月底，日本已呈現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)財(cái)年的貿(mào)易逆差，盡管?chē)?guó)際大宗商品價(jià)格的階段性下行可以緩解日本進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的壓力，但一度創(chuàng)下了32年歷史低點(diǎn)的日元在貨幣政策常態(tài)化的背景下似乎有著更長(zhǎng)的升值預(yù)期，其作用于貿(mào)易赤字的創(chuàng)造能力也更強(qiáng)，由此不排除會(huì)從深度上加大日本的貿(mào)易逆差風(fēng)險(xiǎn)。

其五，“縮表”必然帶來(lái)全球金融市場(chǎng)的急劇動(dòng)蕩之痛。在負(fù)利率以及YCC的驅(qū)動(dòng)下，日本國(guó)內(nèi)投資者大舉借入作為全球最廉價(jià)融資貨幣的日元并轉(zhuǎn)身兌換成美元，進(jìn)而大舉投資全球資產(chǎn)，日本由此成為擁有海外資產(chǎn)最多的國(guó)家，總量為9.7萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)構(gòu)成中，債券類(lèi)資產(chǎn)4.3萬(wàn)億美元，股票類(lèi)資產(chǎn)3.6萬(wàn)美元，遍及美國(guó)、澳大利亞、荷蘭以及巴西等經(jīng)濟(jì)體。另一方面，日元?dú)v來(lái)是全球主要套息貨幣，在日本央行極度寬松貨幣政策導(dǎo)引下，國(guó)際投資者特別是國(guó)際對(duì)沖基金圍繞著日元所進(jìn)行的套利交易達(dá)到極致，最終借入日元而投資形成的全球交易頭寸規(guī)模高達(dá)12.9萬(wàn)億日元。一旦日本央行開(kāi)始“縮表”和調(diào)整YCC，日元與日本資產(chǎn)收益率上行，就會(huì)吸引日本投資者與國(guó)際投資人競(jìng)相拋售海外資產(chǎn)而回流日本，最終不僅可能給全球流動(dòng)性供給產(chǎn)生巨大壓力，還會(huì)引起國(guó)際金融市場(chǎng)的急劇波動(dòng)。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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