最近央行發布貨幣政策委員會2023年第二季度例會通稿。這一通稿有兩個重點，一是對國內外經濟金融形勢的判斷，認為當前外部環境更趨復雜嚴峻，國際經濟貿易投資放緩，通脹仍處高位，發達國家央行政策緊縮效應持續顯現，國際金融市場波動加劇，而國內經濟運行整體回升向好，市場需求穩步恢復，生產供給持續增加，但內生動力還不強，需求驅動仍不足；一是更加注重政策的平衡性引導，同時強調堅決防范匯率大起大落風險等。

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當前牽制經濟內生活力、使寬貨幣無法轉化為寬信用的深層原因，是地方政府、企業和居民等三部門的資產負債表存在重構、重估等較為強烈訴求，要激活經濟內生增長活力，必須想方設法為三部門改善其資產負債表提供相應的支持。

寬貨幣未能轉為寬信用，信用不斷緊縮并空轉等，不是因為市場經營主體缺流動性，而是整體造血能力不足，缺乏發展空間，對未來預期缺乏底氣等。這意味著三部門存量資產/財富的邊際生息能力有限，不足以覆蓋其負債的風險敞口，這反映在貨幣政策和財政政策上就是，傳統的需求刺激政策不再如過往那么靈驗。

以貨幣政策為例，不論是降準降息的總量政策，還是結構性貨幣政策，都是從資產負債表的負債端尋找突破口，如結構性貨幣政策工具，為特定主體輸入低成本流動性，緩解其流動性壓力，降準降息等則希望降低不同負債主體的財務成本。這些政策難以直接提高各類負債主體的生息能力，致使貨幣政策向實體經濟注入的流動性，往往變成借新還舊，資金圍繞實體和金融部門進行空轉。

以財政政策為例，不論是地方債、地方專項債等，還是各級政府推出的各種產業引導基金，其實質也是從負債端找尋突破口，即用政府和政府支持平臺的廣義負債，來改善經濟體系的流動性和變相提升其償付能力。因為政府主導的需求刺激，是一種擠占式負債消費，故難以增加有效需求。

顯然，要激活經濟內生活力，更加重要的是需讓資產端產生造血功能。而這需要經濟金融體系的風險和價格出清，這是因為資產端造血功能弱，一方面緣于資產價格泡沫帶來的經濟社會高運行成本，一方面源自經濟社會運營環境，難以有效給市場經營主體提供充分的發展空間，企業家對未來缺乏預期，進而較難為經濟社會提供新的信用場景。

為此，對癥下藥的政策是要從資產端做乘法，提升資產的價值發現和創造能力。

這需要貨幣政策重點向總量政策傾斜，更多使用再貸款再貼現和降準等，保持貨幣金融體系流動性合理充裕，積極支持政策性開發新金融工具的有效使用，并進一步推進利率市場化改革，讓市場利率有效覆蓋市場真實的風險敞口，在風險可控下，激活市場優勝劣汰機制，逐漸清除掉缺乏重整價值的低效、無效資產。

當然，改善三部門資產負債表，還需財政政策的托底發力。就目前的經濟境況看，財政政策發力的成本高，而收益低，因為資產價格高企持續抬高著經濟社會運行成本，因此引導不動產等價格的合理回歸，將有助于降低財政政策的成本，并提高其效益。

同時，財政政策的加力提效，還需進行方向性調整，即積極財政政策需要向公共服務領域布局。一則，中央財政適度對地方財政支持，以緩解地方債務壓力；一則，推動國有企業經營預算改革，如采取每年國企需將相當比例的利潤上繳全國社保基金，或將更多國有股轉移給全國社保基金等形式，提高中國基礎養老金的覆蓋度和覆蓋水平，降低企業和個人繳納社保的比例等。

當然，真正從資產端修復資產負債表，根本上需要推陳出新的改革開放，為所有市場經營主體拓展更多的行動自由空間，掃除一切妨礙勞動力自由遷徙的制度因素，營造一個公平競爭的市場環境，以讓人們充分地各展所能。

總之修復和改善三部門資產負債表是經濟浴火重生的關鍵，而從資產端修復是正確的打開方式。

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