基金發行遇冷、增量資金遲遲不入場，與前幾年的人聲鼎沸相比，2023上半年，A股市場呈現出存量博弈、甚至“減量博弈”的局面。

在此大背景下，買方內部“多空博弈”趨勢加劇。一些基金經理認為，“如果沒有特別大的宏觀拐點，未來市場將會持續呈現出存量甚至減量博弈的交易特征”。

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還有一些基金經理表示，自己所關注領域的長期投資邏輯還在，且“局部復蘇已在展開”。

“單票流動性上可能僅相當于2014年牛市的一半不到”

二季度主動權益基金整體倉位下降，基金新發依舊冷淡。

華西證券數據顯示，2023年二季度，主動權益類基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)總規模凈流出3257億元。其中，存量基金凈值變動引起的規模變動為-1864億元，存量基金凈申贖行為引起的規模變動為-1818億元，新發基金發行規模為419億元，基金發行依舊冷淡。

截至今年二季度末，主動權益型基金倉位小幅下滑，仍處于歷史上游水平。剔除二季度新成立基金，普通股票型和偏股混合型基金平均倉位為87.14%，靈活配置型基金平均倉位為 70.42%，均處于歷史較高水平。

二季報中，南方阿爾法混合基金經理認為未來市場將會持續呈現出存量甚至減量博弈的交易特征：“最近3年看似很熱鬧的市場，但是要賺到錢卻不容易。一方面，近年來內外部宏觀環境錯綜復雜，上市公司盈利增長的不確定性加大，在沒有清晰的盈利趨勢背景下市場跟隨風險偏好頻繁波動。另一方面，我們也一直在觀察這幾年市場交易結構發生的一些變化——股票市場的真實流動性沒有想象中那么樂觀。”

他們統計了市場中的主要的機構投資者（公募，外資，保險）在A股流通市值中的占比，從2016年~2021年合計比例從不到9%提高到接近18%。

然而2021年之后，這個比例卻沒有繼續提高，甚至略有下降，其中保險和外資的占比處于持續下降態勢。同時，最近3年上市公司數量卻保持每年400家左右的增長，目前已經突破5000家，如果再考慮到北交所和港股通，實際可投資標的較2014年接近翻倍。雖然現在日均成交量大約1萬億，但是平均對應到單票流動性上可能僅相當于2014年牛市的一半不到。新發基金在經歷了2020、2021兩年的亢奮之后，由于持續缺乏賺錢效應，也開始進入周期性低點。

根據該基金經理的經驗，這部分新增資金入市可能要等到市場回暖12~24個月之后才會有明顯的跡象。

易方達基金經理張坤也在二季報中談到最近三年股市賺錢效應不佳的問題。

張坤表示最近三年，組合的市值雖有上下波動，但總體卻并沒有增長。他估算，在這期間，如果將持倉公司作為一個組合，其內在價值的復合增速在15%左右，而且總體保持了和三年前類似的競爭力和護城河深度。

然而，內在價值的增長為什么沒有轉化為市值的增長？張坤認為，2020年中，市場對公司前景大多持樂觀的態度，并給出了一個較高估值，而2023年中，市場對公司前景大多持悲觀態度，并給出了一個很低的估值。

“估值的下移抵消了（企業）內在價值的增長。雖然，我們在當時預計到估值會有一定回歸，但如此的幅度是沒有預料到的。一方面，市場對地緣政治、經濟內生增速等方面的擔憂不斷加劇，另一方面，相比三年前市場在定價中對生意模式和核心競爭力的重視，目前市場定價中這些因素的權重降低了很多，而是更加關注邊際變化。”張坤在季報中說。

“減量博弈”下的樂觀情緒

除南方阿爾法混合外，也有不少基金經理在二季報中談到后市將呈現出存量甚至“減量博弈”的局面，但部分人依舊表現出樂觀情緒。

博道盛彥混合基金經理在二季報中表示，由于在人口、地產以及國際關系等長期擔憂下對不確定性的回避，市場呈現出了明顯的減量博弈特征。二季度市場延續了前期的風格，繼續圍繞“人工智能”和“中特估”極致分化。

展望未來，該基金經理認為，雖然市場在中長期擔憂下對短周期拐點越來越謹慎，但仍然應該對此保持樂觀。從總量上看，除小盤風格外，大部分風格指數估值均處于過去42個月和100個月的低位，這也意味著當下市場的股權風險溢價隱含了經濟持續低迷的假設，但實際上從動態的角度看，他們相信政府穩經濟的決心和能力：

“5月末工業企業產成品存貨名義同比增長3.2%，已經非常接近歷次庫存周期的底部區域，快速的去庫存雖然會帶來短期價格超預期的下行壓力，但低庫存最終也將積蓄力量，更敏感地反應需求端的邊際利好。因此，即使有短期資金流動帶來的壓力，中期趨勢仍然向好。”

財通可持續混合基金經理認為，經歷了連續三年疫情的影響，市場普遍認為疫情是影響經濟的重要因素，隨著疫情影響的逐漸減弱，市場發現經濟恢復比較低于預期，因此市場資金的“減量博弈”對市場整體以及和經濟相關的順周期行業均產生了一定的影響；

另一方面，隨著ChatGPT4.0的爆火，導致一系列相關行業的景氣度出現了反轉。首先是硬件層面的光模塊持續加單，他預計未來業績可能較為樂觀；其次，國內很多公司蜂擁而上，宣稱要投入研發大模型，一旦成功將成為新一代的互聯網平臺公司；接著，其他公司在應用層面也紛紛推出了自己的產品，例如辦公軟件、游戲、pdf、音頻視頻AI編輯工具等等，這些應用的嘗試也意味著一旦抓住了機會，將創造新的需求，可能帶來新的用戶以及更高的付費率更高的客單價。

“在這樣的行業變革過程中，我們相信會有很多公司可以借助這一浪潮實現業務上的突破，甚至如果能找到較好的方向在某些領域甚至可以實現彎道超車，我們將密切關注這些公司的相關進展。”財通可持續混合基金經理表示。

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