今年國慶期間，以國際油氣價格為代表的商品市場行情持續紅火。作為“商品之王”的國際原油期貨價格在國慶期間延續了之前的強勢，其中WTI原油價格創出7年新高。與此同時，NYMEX天然氣期貨價格也正逼近2014年2月創下的高點。

中金公司策略研究團隊發布研報表示，今年以來國內煤炭供給持續偏緊，庫存已降至歷史低位。供需缺口擴大有幾方面原因，其中，自有產量拖累可能是首要因素，同時進口成本高企，其次是全球氣候變化帶來的需求新增長。今年全球范圍內與發電相關的品種，如中國的煤炭與歐美的天然氣，普遍有所短缺，因而領漲大宗商品。低庫存疊加可能的冷冬預期則加劇了市場對今冬能源短缺的擔憂。

高盛警告稱，歐洲的能源危機可能會產生嚴重的經濟后果：飆升的電價將提高今年冬天歐洲出現停電的風險。停電可能會進一步推高能源價格，加劇對通脹的擔憂，并使企業本已在原材料方面承擔的成本不斷上升。

近期國際能源價格的大幅上漲且能源短缺的局面，使人們不禁聯想到上世紀70年代的能源危機及大通脹時期。以史為鑒知興替，通過分析前幾次能源危機期間的股市表現，或許可以得出在本次煤、電、油、氣價格飆漲背景下，股市將走向何方。

兩次危機股市表現大不相同

以石油、天然氣為代表的資源品價格強勢走高，大盤數次進入下跌或橫盤震蕩的趨勢。

這點從中石油走勢即可看出。

將中國石油走勢與滬深300走勢對比后發現，在中國石油為數不多的連續上漲中，如2009年、2015年、2018年前后，總是伴隨著滬深300進入震蕩或回調走勢。

磐安投資合伙人邱曉剛表示，“中國石油上漲結束行情”的邏輯，可能還不單是大盤股帶崩市場，其中還蘊藏著“基本面中資源品類上漲，反過來遏制中游制造業”的內在邏輯。

但回顧全球市場中的兩次能源危機，會發現并非每一次危機都伴隨股市大跌。

“第一次石油危機”爆發于1973年10月。1973年10月18日，阿拉伯聯合酋長國中的阿布扎比酋長國決定完全停止向美國輸出石油。接著利比亞、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿爾及利亞、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生產國也都先后宣布中斷向美國出口石油。

第一次石油危機爆發后，全球原油價格暴漲，根據世界銀行的數據，1973年9月第一次石油危機爆發前國際油價是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油價上升至每桶13美元。

國信證券分析師燕翔表示，第一次石油危機期間，從1973年到1974年，美國股市暴跌，兩年時間里標普500指數累計跌幅達42%，并且徹底結束了此前持續了兩年半時間的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情從1970年年中開始一直延續到1972年底，進入1973年后在經濟下行疊加通脹利率上行背景下，“漂亮50”公司由漲轉跌，并且當時市場出現了“逆轉效應”（Reversal），即前期漲幅較大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的調整中跌幅也更大。

不僅僅是美國股市，1973年到1974年間，全球主要國家和地區的股票市場均出現了明顯的下跌，且普遍跌幅較大。其中跌幅最大的是中國香港股市，1973年3 月9日，香港恒生指數最高上沖至1774點，此時海外股市已經開始大幅下跌，隨后假股票問題以及貨幣政策收緊使得股指開始快速下跌，4月10日恒生指數跌到818點，不到一個月時間跌幅就超過50%。

燕翔特意指出，第一次石油危機確實加劇了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者導火索，因為從時間上來看，是先出現了經濟下行和通脹回升，再出現了石油危機。

“第二次石油危機”發生于1978年底到1980年底之間，起因是伊朗伊斯蘭革命運動。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市場每天短缺石油500萬桶，致使國際原油價格暴漲，國際油價從1978年11月的13.2美元/桶上漲到1979年2月的20.8美元/桶。

但第二次石油危機期間，1979年到1980年這兩年間，全球股市的表現情況與前次完全不同。雖然經濟同樣表現為“滯脹”，但美國股市并沒有大幅下跌，反而是上漲的。

這兩年間，美股標普500指數累計漲幅高達41%，儼然是一個牛市的走勢，其他全球主要國家和地區的股市表現也大多是上漲的，其中中國香港地區股市漲幅最大，恒生指數兩年間累計漲幅高達197%，完全是一個大牛市行情。

燕翔認為，在經歷了第一次石油危機后，市場有了很強的學習效應，無論是經濟衰退還是油價上升，都是短期的、脈沖式的，都不見得有長期的影響。

事實上，正是在一次又一次的市場學習效應之后，在上世紀80年代以后，一般的經濟衰退或者貨幣政策收緊，已經根本無法影響美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危機式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前從來沒見過），只有這種能夠對市場預期產生長期影響的負面沖擊，才會使得美股產生20%以上的調整幅度。

這一次股市走向何方

以史為鑒，一個重要的問題是，本次能源危機下的股市表現，是否會像第一次能源危機一樣受到極大沖擊；還是類似二次能源危機下的逆勢上漲。

如是金融研究院院長管清友預計，短期內能源危機還會持續，很難有明顯改善。

管清友表示，本輪全球能源危機的本質是疫情后需求端修復快于供給端，再加上節能轉型客觀上造成了生產端的收縮，庫存本就處于低位，催生相關大宗商品價格的上漲。基于多重均衡模型，能源價格從低位躍升至高位后，會持續較長的時間。

以石油為例，作為重資本重投入的資源行業，石油行業有著鮮明的特性，供給恢復相對緩慢，擴張產能需要較長的周期。2008年全球金融危機后，由于全球需求不足，疊加石油價格戰影響，OPEC一直維持不減產，石油行業資本開支處于高位，供應明顯過剩，油價持續低位徘徊。

直到2020年下半年，全球需求開始恢復，但供給端則由于沙特和俄羅斯之間的石油價格戰導致原油供給縮減、勘探開發投入銳減，庫存處于相對低位，出現供不應求，再加上美元持續貶值，迎來“戴維斯雙擊”，多重均衡中的低位均衡發生逆轉，石油價格中樞持續上移，創下7年來新高，進入高位均衡周期。考慮到從增加資本開支到擴張產能需要較長時間，疫后過境運輸較為復雜，當前庫存遠跟不上需求，彌合供需缺口還需時間，結構性供給偏緊問題依舊存在，預計油價高位均衡會持續2-3年，短期能源危機還會持續，很難有明顯改善。

中金公司策略研究團隊則預計缺電將推高通脹水平，各行各業會受到不同程度的影響。

中金表示，煤電供給少，而疫后強外需提振高耗能行業、5G加速、服務消費不振但用電剛性，電力消費彈性均上升，用電需求大增，加劇短缺。缺電對經濟影響有兩條渠道，一是電量短缺，限電限產影響總產出，考慮直接和間接影響，電力投入對總產出的貢獻在5%。

分行業看，根據完全消耗系數，電力產出每下降1pct，有色、黑色、非金屬礦、化工、通用和專用設備、電氣機械行業產出將被拖累0.5-2pct。二是電價上漲，推升成本，抑制生產，根據CGE模型，電價上漲5%，GDP會下降0.13%。根據發電量的三種情形，并假設電價上漲5%，缺電對GDP的拖累或在0.1-0.4pct。

中金策略研究團隊預計缺電還將推高通脹，亦是兩個渠道，一是電價上漲直接推升其他行業成本；二是缺電限產導致原材料供應減少、價格上漲，進一步推升其他行業價格。盡管電力只占中下游行業成本不足3%，但考慮到原材料行業在下游行業總投入的占比高達15%-50%，缺煤缺電背景下，預計10月PPI同比或突破10%，4Q或持續在9%以上，CPI或將上升至近2%。分行業看，非金屬礦物、金屬冶煉、金屬制品、煤炭開采、石油加工、機械制造、食品價格受電價影響較大。

燕翔則認為，上世紀70 年代由能源危機造成的大通脹，是經濟發展中出現的一個階段性特征問題。今時不同往日，在當前的經濟環境中，未來類似的大通脹不太可能再次出現。

標簽： 以史為鑒 透過 兩次 能源