四年前經“大發審委”審核的262家企業，上市之后表現如何？這一問題的答案，在一定程度上可以對IPO應該“如何審”提供一個實證。

業界對IPO審核邊界的討論和爭議從未停息，但以計量、實證的方式進行研究并得出清晰結論的尚在少數。當前A股市場股票發行制度正在從試點注冊制穩步向全面注冊制推進，但無論是審批制、核準制還是注冊制，都面臨IPO“如何審”的問題。

證監會首屆“大發審委”2017年9月底上任之后，過會率呈斷崖式下跌——審核通過率64.12%，遠低于其他階段。這屆發審委，也被稱為“史上最嚴發審委”。

近日，北京師范大學副教授方芳、上海交通大學教授夏立軍、北京大學博士曹宇蓮，在《當代會計評論》上合作發表論文《核準制下IPO從嚴審核的代價——最嚴發審委的發審效果研究》（下稱“論文”），他們通過實證研究發現，相較非“大發審委”時期的過會企業，“大發審委”審核通過的企業更可能出現業績變臉，后期市場表現也更差。

“第十七屆發審委上臺之初，當時有一些‘4進1’、‘零通過率’等事件陸續爆出，市場一片嘩然，整個資本市場震動較大。這為我們提供了一個非常好的場景，可以利用數據看這一政策轉向對市場到底有哪些影響，是否真如政策初衷所說能夠提高資本市場配置效率。”文章第一作者方芳接受第一財經記者采訪時稱，這是當時寫這篇論文的主要目的。

她認為，該研究為中國資本市場加快推行注冊制提供了實證支持。逐步實現專業委員合規審核、中介機構壓實責任、投資者實質判斷的注冊制，建立市場主導的IPO市場準入機制，摸著石頭過河、試點推行注冊制、 先試點再推廣應當是目前的最佳選擇。

“誤拒”與“誤受”的兩難

IPO發行審核制度是資本市場的基礎性制度，怎樣的制度設計有利于優化資本市場資源配置效率，是重要的理論和實踐問題。

一方面，嚴格的IPO審核可能有助于防止劣幣進入市場；另一方面，嚴格的IPO審核又可能將有前景的企業擋在門外。如何在“誤拒”和“誤受”兩類錯誤之間權衡，是制度設計的難題，也是方芳等學者決定對此進行實證研究的原因。

2015年股市異常波動之后，監管部門審核從嚴，新設發審監察委、提高發審委委員任職條件、實行“選人、用人、監管”三分離等辦法，規范權力運行機制。

2017年9月底，首屆“大發審委”成立。從本屆發審委開始，不再有創業板和主板發審委之分，市場將由這63名發審委委員組成的發審委稱為首屆“大發審委”，陣容也是“頂配”級別。

第十七屆發審委由42名專職委員和21名兼職委員組成。其中，來自證監系統的委員有33人，來自部委、高校、金融機構等證監系統外的委員有30人，接近半數。

“大發審委”以監管官員作為委員主體，對發審委委員的回避制度、懲罰力度和任期長度也做了更嚴格的要求，提出發審委委員需對通過投票并獲得IPO資格的企業承擔終身追責的制度，全方位對發審委委員的行為進行監察。

在從嚴審核導向之下，首屆“大發審委”上任以后，IPO過會率出現斷崖式下跌。截至2019年1月31日首屆“大發審委”卸任，共審核262家企業，通過率64.12%，遠低于2017年1~9月近86.09%的過會率。

嚴格的IPO發行審核制度可能意在通過加強行政管制力度，抑制IPO審核過程中可能出現的尋租、腐敗等機會主義行為，降低“誤受”概率，以期更加公平高效地為市場遴選出優秀企業。然而，這一嚴格的制度設計真的能實現初衷，帶來更高的資本市場資源配置效率嗎?

針對這一問題，方芳等學者以2015年12月至2019年1月發審委審核的企業作為初始樣本，對比“大發審委”審核上市的163家企業與非“大發審委”審核上市的606家企業，進行了實證分析，并得出了四個清晰的結論。

業績變臉更多，上市后股票收益率更低

“大發審委”審核的企業，上市前財務表現好但研發投入相對更低、發行費用相對更高、上市后業績表現相對更差、上市后股票收益率相對更低，這是前述論文得出的四個結論。

通過對比2015年股市異常波動后的“大發審委”和非“大發審委”時期的企業財務指標對審核通過率的影響，以及這兩個時期審核通過的企業研發費用和發行費用的差異，論文發現，首先，“大發審委”在終身問責制度下，更加青睞財務表現上營業收入增長率高的低風險企業，而研發費用高、發展潛力大、未來成長性高、風險高的企業成為審核趨嚴的犧牲品。

其次，高風險或規模小的擬上市企業，會選擇退出審核，觀望發審委審核動向；而剩下來選擇繼續進行IPO的企業，可能會通過相關手段，增加IPO審核通過率，這帶來了發行費用的增加，部分導致了“大發審委”時期IPO資源配置效率的下降。

再次，IPO審核趨嚴的背景下，發審委的風險規避行為和企業發行費用的增加，使得看起來“優秀”的企業在業績上可能已經是“強弩之末”，上市后更容易出現業績變臉。

論文指出，發行時間延長增加了擬發行企業的公關費用、機會成本等，結合其他文獻，這可能會使得上市后大股東出現資金占用和提高現金股利等行為，帶來更差的業績和市場表現。

方芳等研究認為，“大發審委”更為嚴苛的審核標準和終身問責制度，可能提高發審委對過會企業的財務和盈余水平的要求，使得擬上市企業更有動機去粉飾其財務表現。另外，由于發審委更傾向審核通過低風險、低成長潛力的企業，企業上市后的業績增長更弱。

“限于樣本企業上市年限短的特點，特別是‘大發審委’審核通過企業的上市年限最長也只有六個季度，無法比較上市后的長期業績表現，本文以中短期盈利能力的變化衡量業績變臉。”論文稱，業績變臉指標采用的是“上市當年年末凈資產收益率與上市前一年凈資產收益率之差”。

最后，在市場表現上，研究發現，IPO企業上市前后業績的變化導致投資者對企業估值變化，股票的市場表現更差。

上市后10~60天的短期數據和上市后90~120天的中期數據，以及240天的長期數據，都顯示“大發審委”審核通過的企業市場表現更差，“大發審委”審核標準沒有得到二級市場投資者的認可。

論文認為，“大發審委”在嚴格的審核制度下，不需要對否決的企業承擔責任，但是需要對投贊同票并成功上市的企業承擔終身問責。因此“大發審委”傾向減小自身風險，更青睞盈利能力強和財務風險小的企業，忽略擬上市公司的未來成長性。

在方芳等看來，“大發審委”時期近半數申報IPO的企業被發審委否決或撤回申請，在預期不明確的條件下申報企業付出超額成本，投資者作為市場投資標的的接受者也同時付出了代價。這既是行政管理部門螺旋式漸進改革的成本，也是資本市場各利益參與主體從行政管制到市場化轉型過程中付出的學費。

“新股發行審核制度從政府主導的核準制過渡到市場主導的注冊制，不可能一蹴而就。摸著石頭過河、試點推行注冊制、先試點再推廣應當是目前的最佳選擇。”論文稱。

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