花樣年（01777.HK）在國慶期間突然“躺平”違約，一波激起千層浪，持續(xù)沖擊中資美元地產(chǎn)債。

本周，多只中資美元地產(chǎn)債價(jià)格創(chuàng)下歷史新低。10月11日，彭博匯編價(jià)格顯示，截至周一上午10:13，中國奧園2024年到期票息6.35%的美元票據(jù)每1美元面值下跌11.1美分，至59.6美分。融創(chuàng)中國2026年到期票息6.5%美元債券每1美元面值下跌7.1美分至60.1美分。兩只債券均邁向歷史最低收盤位。根據(jù)一項(xiàng)彭博指數(shù)，高收益級（即垃圾級）中資美元債收益率上周飆升291個(gè)基點(diǎn)至17.54%，創(chuàng)下近10年以來最高水平。

第一財(cái)經(jīng)記者還發(fā)現(xiàn)，多只高收益?zhèn)鵔DII基金出現(xiàn)了大幅回撤。其中，鵬華全球高收益?zhèn)穑?00290）在10月8日即節(jié)后開盤首日凈值回撤超17%，近一年跌幅近30%。

地產(chǎn)債一般是高收益?zhèn)鹬械闹髁ζ贩N，今年以來，多數(shù)高收益?zhèn)鹪庥龃蠓爻贰Ｓ薪灰讍T表示，即使事先把“網(wǎng)紅債”基本都清掉了，也躲過了恒大（03333.HK）和新力（02103.HK）事件，甚至也沒有踩雷花樣年，但仍然沒有躲過地產(chǎn)全行業(yè)估值的下挫。

花樣年“躺平”下的連鎖反應(yīng)

7月26日，融信（03301.HK）、富力地產(chǎn)（02777.HK）、佳兆業(yè)（01638.HK）、易居（02048.HK）、中梁（02772.HK）等多只中資地產(chǎn)美元債下跌，創(chuàng)下發(fā)行以來最大單日跌幅。10月4日則標(biāo)志了新一波暴跌的開始。恒大事件是上一輪下跌的導(dǎo)火索，花樣年的突然違約則引爆了這一輪的市場大跌。

花樣年在多方努力后的突然“躺平”令很多債市老兵始料未及。10月4日，花樣年公告稱，2021年票據(jù)的所有未償還本金均于2021年10月4日到期。公司并未在該日付款。花樣年違約事件超出市場預(yù)期，企業(yè)直到節(jié)前還表現(xiàn)出保兌付的形象。

早在今年5、6月，花樣年對今年10月到期的5億美元美元債進(jìn)行提前贖回，累計(jì)贖回金額達(dá)2.88億美元；8月末，花樣年CFO陳新禹稱，通過二級債券回購、要約回購、發(fā)行新債、獲取流貸額度四種方式解決境外美元債問題；9月28日晚間，碧桂園公告以約33億元收購彩生活旗下核心平臺(tái)鄰里樂100%股權(quán)（根據(jù)條款，若彩生活服務(wù)及花樣年有較大機(jī)會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)，碧桂園物業(yè)有權(quán)要求彩生活服務(wù)無條件轉(zhuǎn)讓股權(quán)，目前正在辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)），此舉被市場認(rèn)為是花樣年出售資產(chǎn)保兌付的信號(hào)；10月4日，花樣年美元債違約。公司對外聲稱目前流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張，但運(yùn)營秩序正常。

花樣年的情況與另一家“網(wǎng)紅房企”新力地產(chǎn)的情況大不相同，新力地產(chǎn)并不依賴美元債融資渠道。在9月20日公司股價(jià)暴跌前的幾個(gè)月里，新力地產(chǎn)3筆存續(xù)美元債相對波動(dòng)不大。相比之下，花樣年的回購力度不弱——發(fā)行5億美元，回購總額近3億美元，但越回購債券越下跌，因此有交易員懷疑債券被做空。

但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，花樣年美元債占總?cè)谫Y比重超過50%，美元債兌付時(shí)間集中，符合這兩點(diǎn)的中資房企其實(shí)仍是少數(shù)。截至今年6月底，花樣年存續(xù)美元債共計(jì)12筆，于一年內(nèi)到期的總額約10.5億美元（近70億元）,約占一年內(nèi)到期總有息債務(wù)的1/3。而集團(tuán)層面非受限現(xiàn)金余額約100億元。花樣年今年只做了2筆美元債融資，最后一筆美元債發(fā)行于今年6月，募資2億美元。如今借新還舊的再融資之路受阻，花樣年需要用自有資金償還全部到期美元債。

從7月開始，花樣年多筆存量美元債走勢急轉(zhuǎn)直下，引致喪失市場再融資能力。特別是長端美元債，在無重大利空情況下，短短不到4個(gè)月，凈值從100美分左右下探到40~50美分。

花樣年事件在國慶節(jié)期間主導(dǎo)了地產(chǎn)美元債走勢，違約也加劇了市場對于民營房企償債能力與償債意愿的擔(dān)憂。

10月5日，地產(chǎn)高收益美元債指數(shù)、地產(chǎn)美元債指數(shù)單日跌幅分別達(dá)到3.3%和2.3%。為了穩(wěn)定資本市場信心、保住信用，房企火線開啟回購美元債行動(dòng)。10月5日~8日，中梁（02772.HK）、禹洲（01628.HK）、德信（02019.HK）、金輝控股（09993.HK）、弘陽（01996.HK）、融信（03301.HK）等房企密集對外披露回購美元債。

盡管如此，本周地產(chǎn)美元債仍持續(xù)下挫。10月11日，彭博匯總的價(jià)格顯示，禹洲集團(tuán)2024年2月到期美元債創(chuàng)3月26日以來最大跌幅。截至當(dāng)日17:34，該公司8.5%債券每1美元跌7.7美分，至53.2美分；2023年2月到期的8.5%債券每1美元跌9.8美分，至54.1美分；12日，部分債券出現(xiàn)反彈。彭博匯總價(jià)格顯示，截至當(dāng)日14:18，該公司6.65%債券每1美元漲4美分至61美分，這是該債券2020年7月發(fā)行以來的最大單日漲幅。

高收益?zhèn)饍糁禂嘌率交爻?/strong>

正如上述交易員所述，即使躲過了違約，也躲不過地產(chǎn)全行業(yè)估值的下挫。境內(nèi)外債券基金都出現(xiàn)了凈值大幅回撤。

以鵬華全球高收益?zhèn)穑ㄈ嗣駧庞?jì)價(jià)）為例，公開數(shù)據(jù)顯示，在10月8日當(dāng)日，該基金凈值跌幅高達(dá)17.63%，單位凈值0.8325元，可謂“斷崖式”回撤。

根據(jù)該基金披露的公告，在前五大持倉中，禹洲地產(chǎn)、融創(chuàng)中國分別為第二和第四大持倉。

通過披露的持倉數(shù)據(jù)并無法得知凈值斷崖式下跌是否和花樣年有關(guān)，但多位中外資資管機(jī)構(gòu)投資人士對記者表示，“凈值回撤并非完全因?yàn)椴壤祝词挂粋€(gè)違約債券都沒有，就是正常債券買賣，比如折價(jià)拋售一些長久期地產(chǎn)債，也可能導(dǎo)致基金凈值大幅回撤，基金很難規(guī)避整體地產(chǎn)債市場估值的大幅下跌。”

例如，10月8日，即節(jié)后首個(gè)交易日，因?yàn)榛幽赀`約，境內(nèi)地產(chǎn)債跟隨大幅補(bǔ)跌。截至當(dāng)日上午收盤，陽光城2025年到期的“20陽城02”下跌15%，禹洲集團(tuán)旗下的“19禹洲02”跌13%，均邁向上市以來最低。此外，成交價(jià)大幅下挫后，花樣年兩只債券在上交所臨時(shí)停牌。

此外，另一款QDII基金廣發(fā)亞太中高收益?zhèn)穑?00274）近一年回撤超13.41%。據(jù)記者了解，今年以來，境外高收益?zhèn)鹌骄爻贩缺平?0%，差一點(diǎn)的則下跌20%，但接近30%跌幅的仍然較少。

事實(shí)上，不只中資機(jī)構(gòu)，境外債券基金今年下半年以來普遍折戟，地產(chǎn)債的持倉占比較高，當(dāng)整體估值下跌時(shí)，基金凈值難免受到拖累。早在8月時(shí)，甚至還有不少外資機(jī)構(gòu)試圖“抄底”地產(chǎn)債，10月的再度大跌可能也加劇了這些基金的“傷勢”。

晨星（Morningstar Direct）數(shù)據(jù)顯示，匯豐、貝萊德等此前一直在加碼恒大債券。“鑒于息差不斷擴(kuò)大和估值差具有吸引力，我們看到一些基金在2021年7月至8月期間加碼了中國恒大債券。”晨星基金經(jīng)理研究分析師Patrick Ge對第一財(cái)經(jīng)記者表示，但事實(shí)上，當(dāng)時(shí)債券經(jīng)理對逢低買入的態(tài)度不一，不少機(jī)構(gòu)此前開始清理敞口，加劇了市場波動(dòng)。

四季度謹(jǐn)防信用收縮

進(jìn)入四季度，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，整體房地產(chǎn)融資環(huán)境依然趨緊。同時(shí)，四季度也要關(guān)注信用收縮帶來的影響。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對記者表示，考慮到貨幣供給下行、經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)盈利下降、房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性緊張導(dǎo)致的債務(wù)違約可能集中出現(xiàn)，四季度要謹(jǐn)防信用收縮風(fēng)險(xiǎn)。“花樣年美元債違約是‘躺平’的標(biāo)志性事件，流動(dòng)性緊張但尚有支付能力卻選擇違約，”吳照銀稱，這在行業(yè)里可能產(chǎn)生示范效應(yīng)。

同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境依然緊張。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，10月11~15日這一周，房企將面臨77只美元債付息或到期。除恒大外，還包括萬科、弘陽、海倫堡、陽光城、雅居樂、正榮、新城發(fā)展等多只中資房企美元債。

經(jīng)歷7月地產(chǎn)債大跌之后，地產(chǎn)債新發(fā)規(guī)模開始大幅縮量。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年8月地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模10.36億美元，而同期到期規(guī)模為35.4億美元。在華夏幸福和四川藍(lán)光等開發(fā)商違約之后，評級B的開發(fā)商融資環(huán)境轉(zhuǎn)弱，因?yàn)橥顿Y者傾向于選擇期限較短、票面利率更高的債券，今年前7個(gè)月，70家受穆迪評級的開發(fā)商境內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)模較去年同期下降。

穆迪高級分析師黎錦雄對記者表示：“調(diào)控政策對融資渠道的影響程度超出預(yù)期。”貸款集中度新規(guī)增加了開發(fā)商和購房者獲得建設(shè)貸款和個(gè)人住房抵押貸款的難度。2021年上半年，對房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款增速回落至近年來最低水平；此外，住房抵押貸款的利率和審批時(shí)間自2021年第二季度以來有所上升和延長。這些因素共同導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售額以及開發(fā)商的相關(guān)現(xiàn)金流下降。