一問：債市是否存在四季度“魔咒”？

四季度來臨之際，債市震蕩調整，市場對債市出現“變盤”的擔憂加劇。8月中旬以來，債市一改單邊下行態勢，波動明顯加大，10年期國債收益率在2.87%附近震蕩調整近2個月，多次出現單日上行或下行超過3BP的情況，10月8日更是單日上行3.6BP，重回2.9%以上。近期，美債利率的大幅上行、國內通脹預期升溫等，進一步加大市場對四季度債市調整甚至轉熊的擔憂。

回溯歷史，債市在四季度走強和調整的次數大體相當，并不存在明顯的變盤“魔咒”。2002年以來，債市四季度走強和調整的次數分別為8次和7次，還有4次震蕩。最近10年四季度走強和調整的次數均為4次，其中2011年、2014年、2015年和2018年四季度債市明顯走強、10年國債收益率平均下行約40BP，2012年、2013年、2016年和2017年出現調整、收益率平均上行30BP左右，其余年份以震蕩為主。

即使債市在四季度出現調整，也并不一定意味著大熊市的開啟，有時反而是在孕育新一輪機會。2011年以來的4次四季度調整，只有2016年四季度調整開啟了大熊市；2012年四季度調整后，債市直到下一年年中才開始大幅調整；而2013年和2017年四季度調整后，債市隨后進入“長牛”。債市在四季度4次走強，有3次隨后仍延續相對強勢；2019年和2020年四季度震蕩市之后，債市重新走牛。

二問：以史為鑒，債市四季度表現的核心驅動？

債市在四季度走強，多伴隨經濟基本面走弱，調整多出現在經濟企穩階段，但經濟企穩并不必然帶來債市的明顯調整。四季度市場交易影響因素較多，不僅要判斷下一階段宏觀形勢，還往往面臨流動性、年底調倉等擾動，使得機構容易“糾結”。2010年以來債市四季度走強，多對應經濟明顯走弱，2011年、2014年和2018年較為典型；債市明顯調整多出現在經濟企穩階段，但2019年和2020年四季度經濟企穩，長端收益率先上后下、最終的變化幅度有限。

債市表現不同的核心在于流動性，流動性平穩寬松下，債市均會保持相對強勢。四季度債市表現與經濟基本面并非完全一一匹配，關鍵差異在于流動性，例如，2013年四季度經濟已出現走弱跡象，但表外業務收縮帶來的流動性緊張，使得機構仍需要承受“黎明前的黑暗”；2015年四季度經濟已出現企穩跡象，流動性持續低位穩定，長端收益率持續下行。

機構行為方面也有變化，杠桿行為強化債牛，杠桿高位回落往往對應債市調整。2015年和2018年四季度，流動性平穩寬松下，機構“滾隔夜”杠桿行為明顯增多，隔夜質押回購成交占比觸及88%的高位，一度高達90%以上，使得債市表現一度對基本面不敏感，推動收益率進一步下行。相反，2016年、2017年、2019年和2020年四季度，資金成本抬升、杠桿回落，債市明顯調整。

三問：展望未來，債市將如何演繹？

當前宏觀形勢，與2018年四季度存在諸多相似之處，但收益率水平偏低，使得市場行為更加謹慎。兩個階段均經歷了信用環境持續收縮、信用風險加速暴露，地產和出口兩大動能走弱下，經濟加速回落的風險上升，供給收縮（2018年非洲豬瘟導致豬肉供給收縮，當前原材料供應短缺）帶來部分商品價格大漲、推升通脹預期，同時貨幣流動性環境持續寬松、“資產荒”凸顯等。然而，當前10年期國債收益率只有2.92%，遠低于2018年10月初的3.62%左右的水平。

多重目標下，貨幣流動性環境仍有進一步寬松的必要，繼續對債牛形成有力支撐。2013年、2016年和2017年四季度債市調整，均緣于防范金融風險下，貨幣流動性的收緊。眼下，政策要服務于經濟、防風險等多重目標，傳統動能的加速走弱，疊加限電限產等影響，經濟加速回落的風險上升；原材料大幅漲價，使得原本尚未完全從疫情影響走出的中小企業生存更加困難；地方債務和地產債務風險的加速暴露，加大金融風險等，均需要寬松的貨幣流動性環境“呵護”。

重申觀點，債牛基礎牢固，不要輕易下車，調整或提供加倉機會。我們在《堅定債牛不動搖》中指出，當前與過往存在三大不同，調結構、防風險政策持續推進對傳統引擎的硬約束、“資產荒”現象持續時間或比較久、多目標下的貨幣流動性中性偏松，均對債市形成有力支撐。經濟潛在增速已然下臺階、徹底告別6%時代，與之相匹配的合意社融增速或在10%~11%附近；與“新基準”相匹配，“合理”的利率中樞也已下臺階，長端收益率波動區間也隨之下移，不宜簡單套用疫情前的分析基準。

經過研究，我們發現：

（1）債市在四季度走強和調整的次數大體相當，并不存在明顯的變盤“魔咒”。即使債市在四季度出現調整，也并不一定意味著大熊市的開啟，有時反而是在孕育新一輪機會。

（2）債市在四季度走強，多伴隨經濟基本面走弱，但經濟企穩，并不必然帶來債市明顯調整。四季度債市表現不同的核心在于流動性，只要流動性寬松，債市均會保持相對強勢。

（3）當前宏觀形勢，與2018年四季度存在諸多相似之處，但收益率水平偏低，使得市場行為更加謹慎。往后看，貨幣流動性環境仍有進一步寬松的必要，重申觀點，債牛基礎牢固、不要輕易下車。

風險提示：

債務風險暴露，調控政策變化。

（趙偉系開源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

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