下半年以來，中國宏觀經濟面臨的不利因素和風險明顯增多，經濟下行壓力顯著增大。從最新公布的經濟數據來看，三季度單季GDP同比增速僅為4.9%，較二季度（7.9%）大幅下滑，且已經低于潛在增長率。四季度在高基數、高能源價格的背景下，經濟增速承壓依舊不小。在當前國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡的形勢下，宏觀政策如何抉擇至關重要。而長期目標和經濟的短周期變化相互結合和動態平衡，可能是一個突破點。

供給端目前最大的問題在哪兒？中央反復強調不“一刀切”的背景下，怎樣協調正常生產和雙碳目標的關系？在供給端出現壓力的情況下，消費未來的增長點還有哪些？外貿、房地產未來放緩趨勢下，有哪些拉動經濟的新動能？通脹上行，全球各大央行是加速緊縮？是否會給股票等風險資產帶來不利的影響？如何做防御性的動作？ 第一財經《首席對策》專訪中銀國際證券首席經濟學家徐高。

徐高的主要觀點：

外需穩 內需涼 供給限 政策約束使經濟面臨一定阻力

長期目標應和經濟的短周期變化相互結合 限產政策應適度根據經濟形勢進行調整

全球通脹上行背景下 中國發揮了抑制作用

未來一段時間出口仍會比較強勢

清潔能源轉型對中西部地區是機會 通過轉移支付協調區域間發展

三季度是消費底部 回升幅度取決于政策走向

未來政策空間較大 適當調整將有效對沖經濟下行

股票市場難有系統性機會 應把握盈利主線

警惕估值較高股票的向下壓力

外需穩 內需涼 供給限 政策約束使經濟面臨一定阻力

第一財經：徐總好，非常感謝接受我們的專訪，首先我們來看這個數據出來之后的整體一個情況，從供需兩端來看，現在的問題已經不單單是需求端了，供需兩邊都有問題。尤其是現在我們看目前供給問題似乎更大一點，這讓我們想到了大概兩年之前，豬肉的價格的漲價也是供給端的問題，所以對比這兩次有什么不同，我們能吸取一些什么樣的經驗嗎？

徐高：我想這一次的經濟走勢和前些年的豬周期所帶來的豬價的暴漲還是有很大不同的。我想這次的宏觀經濟很大程度上還是政策引致的一些波動。如果我們看現在的整個中國經濟，我覺得可以用三個特點來描述它，第一是外需穩，發達經濟體它刺激政策對需求的這種刺激作用還在體現。所以出口一直到現在整體來說還是比較穩健的；第二個特點是內需相對比較涼，我想一方面國內財政政策相對來說可能略緊，然后房地產調控這些政策也對需求有一定的這種抑制的作用；第三個特點就供給限，我們有些限產的政策，導致這種供給在擴張方面受到一些約束，所以我想這個政策所帶來這種約束，使得經濟面臨了一定的阻力。而在幾年前我們看到豬周期，這是一個生豬供給的一種自然的循環。所以這種生豬它一旦面臨的供給的瓶頸之后，你要再讓它供給出來，因為養豬是要有周期的，所以實際上需要一個比較長的過程。但這次我想供給方面因為受到的是一些行政性的約束，所以在政策調整之后應該說可以比較快的見效，我覺得是和當年的豬周期可能有很大不同的地方。

長期目標應和經濟的短周期變化相互結合

限產政策應適度根據經濟形勢進行調整

第一財經：你也提到政策這次是非常重要的，這次其實限電的問題出來之后，中央也是一再強調了不能“一刀切”這個問題，所以在這種背景下怎么能更好的去協調這種安全生產或者正常生產和達到雙碳目標的關系？

徐高：我想其實也是一個協調長期和短期的關系。我想“碳達峰”、“碳中和”應該是我們做出一個鄭重的承諾，是一定要達成的。但是這個是長期目標。長期目標的達成和短周期經濟形勢的變化，我覺得是要結合起來的，不能夠說簡單的說我們把這個目標分解為每年固定一個速率去達成，像現在應該說全球經濟整體景氣還是不錯的，需求比較旺盛，可能是需要給能耗的這種增長留出一定的空間。同時我想在這個時候也正好可以讓我們在這種比如新能源方面，清潔能源方面可以多投資一些。而不能簡單的先把生產活動停下來這種先破后立，這個顯然是今年7月30號的政治局會議所不想要的，所以政治局會議明確說要先立后破。所以我想限產政策可能適度的要根據經濟的這種形勢要做一些調整，同時更多的在新能源清潔能源方面做投資，從而來最終達成我們“雙碳”的目標。

適當放松限產政策 效果一舉兩得

第一財經：限產政策做一些調整，具體是什么？是目前說的價格的調整嗎？

徐高：我想這個價格其實它是對供需的一個共同作用下的一個變化。那么現在我們看到一些商品的價格漲的比較多，那么很明顯這個是價格信號，釋放出現在供不應求的這么一個狀況。我覺得這個是應該適當的放松限產政策，這樣的一方面可以降低我們所面臨這種價格上漲乃至通脹上行的這種壓力，另一方面也可以讓我們經濟增長面臨的阻力會更小一些，我覺得應該是一舉兩得的。

全球通脹上行背景下 中國發揮了抑制作用

第一財經：電力的缺口確實還在，而且我們馬上就要迎來寒冬，結合兩方面來看，今年整體的上游價格能源價格依舊不會太低的情況下，會不會對全球的產業鏈有一些影響？因為我們都知道從疫情以來，全球對于中國的出口的需求是已經創了一個歷史的記錄。

徐高：首先我想說全球現在能源價格上漲，這個是一個全球的現象，其實它也是相對比較正常。因為在疫情之后，全球主要國家尤其是發達國家都采取了非常寬松的財政和貨幣政策來刺激總需求。那么總需求自然會演變成為對于各種商品，包括對能源的更多的需求。所以應該說全球的供需的格局在疫情之后實際上發生了比較大的變化，在疫情之前可能更多還是這種供大于求，而疫情之后可能這種供不應求的格局，生產的這種瓶頸，供給的瓶頸在各個領域，尤其在能源領域，都開始在浮現。在這種格局下，我想恐怕能源價格在全球這一輪經濟周期見頂回落之前，恐怕都會維持一個比較高的水平。而中國在這里面我覺得因為全球價格在漲，中國價格也在漲，當然中國作為全球比較重要的一個商品供給者，我想在全球通脹上行的情況下，我們還是在發揮一定的抑制全球通脹的這種作用。換句話說，如果不是在疫情之后，中國的生產能力大量地把我們的產品向全球輸出，那么現在全球的各種商品價格應該比現在還要高很多。

未來一段時間出口仍會比較強勢

第一財經：接下來您認為我們中國的出口依舊會保持一個比較強勢的這么一個態勢？

徐高：我覺得是這樣的。因為現在全球我們來看，以美國為首發達國家它的這種需求側的刺激政策仍然是比較強勁的，而且前期的刺激政策它還有一種后續滯后的效應。比如說現在美國老百姓手里很有錢，那么這錢終歸是要花出來的，也就意味著發達國家需求可能還在一段時間內會維持一個比較強勢的態勢。這樣拉動中國對海外的這種出口，所以我想中國的出口，中國對全球這種商品的供給，應該在未來一段時間內仍然都是比較強勁。

清潔能源轉型對中西部地區是機會 通過轉移支付協調區域間發展

第一財經：很多中部的省份它就是一個高耗能產業，可能是他們本地的一個支柱產業，比如說出現了這些問題，包括現在的我們說的放開電煤市場化交易等等這些問題，是否會對他們來說有一些影響或者能不能解決真正的根本性的問題？

徐高：我想首先肯定是要“雙碳”目標達成，可能我們國家要在政策上對于這種清潔能源、這種新能源的發展要適當的給予一些補貼，我覺得這個應該是毫無疑問的。尤其對于中西部地區，所以我倒覺得這種清潔能源這種轉型對于中西部地區未必不是一個機會。因為中西部地區它除了傳統能源資源比較豐富之外，實際上在光伏、風電方面，它的這種發展的空間實際上也比東部沿海人口稠密地區應該有更大的一個空間。所以我覺得實際上只要把這個政策做好了，我覺得實際上對中西部地區可以有拉動的。另一方面我覺得也可以做一些地區間的轉移支付，其實我們財政一直在做。所以你要讓中西部能夠擺脫這種高耗能的行業，當然最后他所產生的這種價值，比如環境的好轉、能耗降低，這是全國人民享受的。所以我覺得那么很正常的，你從東部這種發達地區向西部這些轉移支付，我覺得應該是理所應當的。

三季度是消費底部 回升幅度取決于政策走向

第一財經：再來說一下這個需求方面，您覺得三季度已經是消費底了嗎？還是說它可能繼續會有一個在低位承壓的過程？

徐高：如果從月度的零售的數據來看的話，我們現在看的比較多的是季節調整之后的絕對水平。那么大概率看起來應該三季度應該是個底部，一方面經濟形勢在三季度應該說相當不好，同時三季度又有這種疫情的重新的抬頭，導致三季度尤其是餐飲的銷售在三季度受到很大的壓力。所以我想隨著政策的這種逐步的向寬松方向的這種調整，我認為消費可能從絕對水平來看，低點大概率應該在今年三季度，未來會溫和的回升，但回升的幅度，我覺得高度取決于后續政策的走向。

供需兩端改善的首要問題是把經濟穩住

第一財經：尤其是在現在我們剛才談了很多供給側壓力很大的情況下，您認為從需求端消費這方面還有哪些增長點呢？

徐高：我覺得首先還是要把經濟穩住。我們老百姓在做消費決策，其實它是很大程度上是基于對未來的預期的。如果他預期未來的收入會不斷下降，或者還要面臨很多風險，那么現在他即使有錢也不敢花。所以我覺得接下來如果要說帶動消費的回升的話，我覺得更加重要的實際上是要把經濟增長穩住。

未來政策空間較大 適當調整將有效對沖經濟下行

第一財經：外貿、房地產可能在接下里來承受一定壓力的情況下，您認為拉動中國經濟增長還有哪些點嗎？

徐高：我想的話實際上從去年開始到現在，整個外需形勢還是不錯的。但是我想如果往后看，比如看一年兩年，我覺得大概率外需應該是逐步要見頂回落的。因為全球經濟需求這輪周期隨著發達國家刺激政策退出應該會逐步減弱的。但是我們同時要看到今年上半年我們國內比如說房地產調控政策，財政政策實際上收的比較緊，實際上是使得我們國內基建投資、地產投資增速是在政策的重壓之下，應該說下行得比較明顯。那么這反過來意味著說，政策放松的空間，政策放松來刺激內需的空間應該是比較大的。所以我想即使未來外需走弱，那么國內這種政策做適當的調整，比如說730政治局會議已經說了，要加大財政的支出，而且在今年年底明年年初要形成實物工作量，這其實有財政發力的一個明確的信號。那么財政發力基建發力，然后地產調控做適當的調整，我覺得其實內需擴張來對沖外需走弱，這個空間還是很大的。所以我覺得只要政策適度的調整，我們經濟保持平穩，應該說并不是很困難的。

四季度大概率是本輪經濟下行轉折點

第一財經：所以您認為下行趨勢到什么時候能夠大概的穩住？

徐高：就環比數字來看，我覺得三季度可能是大概率是個底部，但是從同比數字來看的話，按目前的勢頭可能四季度的同比增速可能比三季度要略低，但是環比增速其實四季度我想已經開始抬頭了。

股票市場難有系統性機會 應把握盈利主線

第一財經：通脹上行，是否會給股票等風險資產帶來不利的影響？如何做防御性的動作？

徐高：我們在考慮股市前景必須要考慮到美國寬松貨幣政策退出。按照美聯儲現在釋放的政策信號，大概率在今年年底最遲到明年初它就開始進行所謂的taper，就是要縮減它的購債規模。而在之前一直到現在美聯儲購債規模是非常大的。所以美聯儲現在是美國國債市場上最大的買家，而當這個最大的買家開始減少它國債購買量的時候，我想大概率美債收益率是要走高的。而美債收益率是全球資產定價的一個非常重要的基準，當美債收率走高，那么全球的這種風險資產一般來說都會面臨估值下殺的這種壓力。所以從這個角度來說，我覺得確實股票市場在現在的情況下確實很難有系統性的機會，所以我覺得從股市的投資來講，我覺得現在可能更多的還是要把握住盈利這條主線，確實要找那些盈利比較好的這種行業，這些企業，那么能夠在現在市場環境里面，可能至少能夠取得這種相對的回報。

警惕估值較高股票的向下壓力

第一財經：尤其是我們傳統的投資配比，股債比大概6:4，接下來你覺得這個股債配比會有些什么樣的我們可以去調整或者變化呢？

徐高：覺得如果我們倆講6:4，一般叫做戰略資產配置，所謂戰略資產配置它是要穿越周期的，所以不會因為周期形勢的短期的變化而來做調整，所以我想大的配置應該還是要維持。但是現在這個環境里面，如果說我們做戰術類的資產調整，就是根據經濟周期我要做一些調整，我覺得至少在股票內部這種風格我覺得可能是需要做一些調整。可能一些估值比較高的股票，我覺得在美聯儲寬松政策退出，估值向下壓力比較大的時候，可能是需要謹慎一些。但是那些盈利比較好的股票，我覺得應該說現在還是有投資機會的。

第一財經：歐美國家央行是否會加速緊縮的步伐？會對全球市場有什么影響？

徐高：我覺得其實面對這一輪通脹的話，全球的央行尤其美聯儲它行動其實已經算是比較緩的了。因為它還是希望通過比較寬松的政策來讓經濟盡可能快的從疫情的沖擊中恢復出來，所以在這個時候我想貨幣政策開始逐步要從寬松狀態回撤。但是我想在現在大的背景下來看，貨幣政策這種寬松的退出，它一定是個非常緩慢的過程。而且現在我覺得其實更嚴格地講，現在應該像歐美國家央行是在逐步從前期極度寬松的貨幣政策退出，現在還沒到說緊縮的時候，但是確實因為前期這種各類資產價格受到這種寬松政策的影響比較高，所以這種寬松政策退出對資產價格會有些影響。

標簽： 徐高 需要 平衡 長期