長期以來，主要國家央行曾經(jīng)以價格調(diào)控為主。所謂價格調(diào)控就是以利率作為貨幣政策調(diào)控的主要手段，以泰勒規(guī)則為貨幣政策的制定依據(jù)，而數(shù)量調(diào)控則以貨幣供應(yīng)量為主。美聯(lián)儲從上世紀80年代后期施行以價格調(diào)控為主的貨幣政策，但從2008年國際金融危機開始，以美聯(lián)儲為代表的主要央行資產(chǎn)負債表都大幅擴張。最近十幾年中央銀行似乎更加偏愛數(shù)量調(diào)控工具，疫情期間尤為明顯，泰勒規(guī)則似乎已經(jīng)過時。我們國家過去也經(jīng)常提及貨幣政策要從以數(shù)量調(diào)控為主向以價格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，但最近幾年似乎不怎么提了。這里面蘊含著什么？為什么現(xiàn)在中央銀行都偏愛數(shù)量調(diào)控工具？

據(jù)《經(jīng)濟學(xué)人》預(yù)測，發(fā)達國家央行資產(chǎn)負債表總規(guī)模到今年年底可能達到28萬億美元，其中大約2/5來自疫情期間的量化寬松政策。今年8月27日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議的講話中重申，美聯(lián)儲將繼續(xù)以目前的速度購買資產(chǎn)。如果經(jīng)濟發(fā)展大致符合預(yù)期，今年開始Taper可能是合適的。所謂的Taper就是中央銀行資產(chǎn)負債表的變動，可能第一步是先少購債，接著是停止購債，然后可能是縮表，很可能今年年底就會開始這項舉措。這都屬于數(shù)量調(diào)控。

但鮑威爾反復(fù)強調(diào)，Taper與加息并無必然聯(lián)系，也就是數(shù)量的收縮歸收縮，利率暫時不會提高，這也表明主要以數(shù)量調(diào)控為主，想盡辦法延緩價格調(diào)控。大家一般認為，美聯(lián)儲至少要到明年底甚至一年半以后才會加息。

最近兩年多，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總規(guī)模從3.8萬億美元擴張到目前的超過8.5萬億美元，擴張了1倍多，主要是持有證券大幅增加，尤其是持有美國國債。美聯(lián)儲持有的證券從3.59萬億美元增加到8.05萬億美元，其中持有美國國債余額從2.1萬億多美元增加到接近5.5萬億美元。

美聯(lián)儲資產(chǎn)增加一定會引起負債增加。基礎(chǔ)貨幣是美聯(lián)儲的負債，其中現(xiàn)鈔增加了4000多億美元；逆回購，也就是金融機構(gòu)通過逆回購協(xié)議存放美聯(lián)儲的資金，同樣大量增加（美國的逆回購和我國的逆回購方向正好相反，所以美聯(lián)儲的逆回購協(xié)議是它的負債，而我國的逆回購形成的是中央銀行的資產(chǎn)）；而存款性機構(gòu)存款，也就是商業(yè)銀行的法定存款準備金和超額存款準備金，從1.38萬億多美元增加到4萬億多美元。美國的法定存款準備金率非常低，這里主要是超額存款準備金。銀行在經(jīng)濟不景氣的情況下不愿貸款，就以超額存款準備金的方式放到中央銀行，就成了中央銀行的基礎(chǔ)貨幣。所以隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)項目增加，基礎(chǔ)貨幣大量投放。這就是典型的數(shù)量型調(diào)控，因為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行后，通過乘數(shù)效應(yīng)就會使貨幣供應(yīng)量、流動性增加。

為什么現(xiàn)在美聯(lián)儲和其他主要國家更偏愛數(shù)量調(diào)控呢？我認為，主要是因為價格調(diào)控存在一系列局限。

第一，價格型調(diào)控受到零利率的約束，在目前名義利率已經(jīng)下降到零的情況下，只能單向調(diào)控，只能調(diào)上，不能調(diào)下。

第二，利率變動直接影響股市、債市、匯市等金融市場，尤其股市穩(wěn)定對美國經(jīng)濟至關(guān)重要。為什么鮑威爾反復(fù)強調(diào)Taper、美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表可能收縮，但和加息是兩碼事？主要是為了安撫金融市場，尤其是股票市場。美國的股票市場已經(jīng)漲了十幾年。股市一旦短期大幅下跌，美國經(jīng)濟很可能面臨衰退。股市是美國經(jīng)濟的命脈，所以美聯(lián)儲小心翼翼地呵護股市。早在2020年下半年，標普500指數(shù)就突破了前期高點，并不斷創(chuàng)出新高。股市估值是和利率直接相關(guān)的，利率變動對股市的影響更直接、更劇烈。

第三，價格調(diào)控將直接影響實體經(jīng)濟的投資。因為在西方國家，投資的成本、收益在邊際上基本都達到最優(yōu)化的邊界。美國的投資對利率非常敏感，只要利率變動馬上會影響到投資成本和收益。所以，美聯(lián)儲對價格調(diào)控，也就是利率變動非常謹慎。數(shù)量調(diào)控的影響也有，但相對比較間接。

第四，物價對利率上升更加敏感。我國最近貨幣供應(yīng)量也不少，但我國的CPI相對還比較低。盡管美國CPI連續(xù)幾個月都超過5%，但為了達到充分就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展的目標，美聯(lián)儲不愿輕易提高利率。

前段時間，有著名的經(jīng)濟學(xué)家套用上世紀70年代的經(jīng)驗說美國很可能陷入滯脹，我覺得可能性不大。因為情況在變化。上世紀70年代尼克松時代出現(xiàn)滯脹，這與尼克松政府使用凍結(jié)工資和物價的措施有很大關(guān)系。工資和物價凍結(jié)后，物價就很難發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟供需關(guān)系的作用?，F(xiàn)在美國物價雖然很高，但美聯(lián)儲依然按兵不動，甚至推出“平均通脹目標制”。平均通脹目標制意味著，盡管現(xiàn)在物價比較高，但貨幣政策并不因為短期的偏離而調(diào)整，而是要看看去年怎么樣，前年怎么樣，幾年平均可能還不到2%。根據(jù)我的研究，美國的物價現(xiàn)在仍然發(fā)揮著調(diào)節(jié)供給和需求的作用。我認為這是美國大概率不會出現(xiàn)滯脹的一個重要原因。

最近十幾年來，中央銀行似乎更加偏愛數(shù)量型工具，這與數(shù)量型工具本身的靈活性、可控性有關(guān)，更適合復(fù)雜情況下的需要。例如降準后，中央銀行仍然可以通過其他數(shù)量工具調(diào)整流動性規(guī)模。中央銀行對數(shù)量調(diào)控的把握比較成熟和自如，而對價格調(diào)控沒那么容易，沒那么簡單。一旦利率變動以后，利率的傳導(dǎo)怎樣影響經(jīng)濟、物價、匯率等，非常復(fù)雜，因此中央銀行不愿意輕易動利率。

從深層次原因看，貨幣政策和財政政策關(guān)系的轉(zhuǎn)變也是銀行倚重數(shù)量型調(diào)控工具的重要原因，這可能預(yù)示著中央銀行新的調(diào)控模式的誕生?？赡艽蠹乙呀?jīng)多少感受到了財政政策和貨幣政策關(guān)系的轉(zhuǎn)變。以前財政政策和貨幣政策更多是相互制約或替代，當(dāng)貨幣較為寬松，財政政策往往偏緊或保持穩(wěn)健，從而使宏觀調(diào)控處于一種松緊適度的狀態(tài)，而較少同時緊縮或放松貨幣、財政政策。歷史上美國的財政政策和貨幣政策一般是相互制約的，貨幣政策的目標主要是穩(wěn)定物價，而不是經(jīng)濟增長。但現(xiàn)在不同了，疫情以來美國貨幣政策的主要目標已經(jīng)從穩(wěn)定物價轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)濟增長為重。如今美國寬松的財政貨幣政策已經(jīng)深度捆綁。即使物價那么高，美聯(lián)儲依然繼續(xù)實行寬松貨幣政策，想一切辦法把經(jīng)濟搞上去。

最近一兩年美國國債持有結(jié)構(gòu)也發(fā)生了比較明顯的變化。美國國債發(fā)行非常多，目前已經(jīng)是GDP的130%。美國GDP是21萬億美元，美國國債存量已經(jīng)超過28萬億美元。美國的國債是向全世界發(fā)行的，從2009年末到2020年末，美國國債中由國外投資者持有的占比從30.1%下降到25.6%，而美聯(lián)儲持有美國國債占比從只有6.5%上升到17%。

根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的資產(chǎn)負債表中所持有的美國國債進行計算，截至今年10月20日，美聯(lián)儲持有的美國國債占美國國債總額的比例已上升至19.3%。我還觀察到一個現(xiàn)象，就是美聯(lián)儲增持美國國債導(dǎo)致它持有國債余額占比幾乎每個星期都會提高0.1個百分點，目前是19.3%，一個星期前則是19.2%，再一個星期前是19.1%。

從增量看，美聯(lián)儲增持美國國債的比例更高。2020年全年美聯(lián)儲持有新發(fā)美債的比例高達53%！美聯(lián)儲為什么要這樣購買美國國債？我覺得主要有兩個原因，首先它通過大量購買美國國債投放流動性，這是數(shù)量型調(diào)控，因為它購買美國國債以后貨幣就投放出去了。其次，很重要的一點就是它對財政政策的配合。美聯(lián)儲大量購買國債就使得美國國債的預(yù)期收益率下降，這對美國財政部新發(fā)美債很重要。如果美債到期收益率下降，新發(fā)美債票面利率也可以較低，但如果美債到期收益率上升，新發(fā)美債的票面利率也不得不上升。美國為什么敢這么大量地發(fā)行國債？一個重要的原因是它的票面利率比較低。通過發(fā)新債還舊債，支付利息就可以了。

現(xiàn)在談?wù)勎覀儑摇Ｅc美國不同，降準是我國常用的貨幣政策工具。降準也屬于數(shù)量型調(diào)控。這其中有一個重要的基礎(chǔ)理論。一般人以為降準會改變中央銀行資產(chǎn)負債表，因為準備金是中央銀行資產(chǎn)負債表里面的負債端，降準以后是不是準備金減少了，資產(chǎn)負債表就縮小了？不是這樣的。實際上，降準是將法定存款準備金變成超額存款準備金。如果在20%的法定存款準備金要求下，100元的存款需要交20元的法定存款準備金；當(dāng)法定存款準備金率下降到10%，只要交10元就夠了，這20元里的10元成為超額存款準備金，因此只是央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的變化。我國現(xiàn)在超額存款準備金率比較低，只有1.2%，歷史上高的時候比現(xiàn)在高1倍以上，這也表明我們的資金實際上是偏緊的。商業(yè)銀行拿到了超額存款準備金可以去放款，也可以不放款，所以貨幣政策需要商業(yè)銀行配合。商業(yè)銀行如果去放款，有人認為央行資產(chǎn)負債表規(guī)模就縮減了。不是的！商業(yè)銀行放款的同時，馬上又會形成存款，存款又要交法定存款準備金了，所以中央銀行資產(chǎn)負債表總量是不變的。降準只是改變了中央銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)，從而提高貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造了更多的存款貨幣。

疫情以來，我們已經(jīng)四次下調(diào)存款準備金率，其中兩次定向降準，兩次普降，每次降0.5個百分點。從M2的貨幣乘數(shù)看，十年來，M2貨幣乘數(shù)最低的時候是2011年的3.81，今年8月份已經(jīng)達到7.52，幾乎翻了一倍。十年來我國的貨幣乘數(shù)提高了一倍，這也是我國央行典型的數(shù)量調(diào)控舉措。

現(xiàn)在貨幣政策和財政政策的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化，從相互制約變成互為補充，甚至相互配合。即便是像美國這樣典型的市場經(jīng)濟國家和一向以獨立性著稱的美聯(lián)儲，也不得不訴諸“有形之手”的幫助來挽救危局。進一步我們還可以追問，這樣的轉(zhuǎn)變對物價、投資、消費，甚至匯率會有哪些影響？甚至從大的方面講，貨幣政策、財政政策，以至于整個宏觀政策調(diào)控的框架，實際上都在潛移默化地變化，這個轉(zhuǎn)變正是我們應(yīng)該研究的。

我們發(fā)現(xiàn)，每次大的經(jīng)濟危機以后，往往會產(chǎn)生新的宏觀經(jīng)濟理論，比如1929年至1933年的大蕭條催生了凱恩斯理論。但從2008年國際金融危機到現(xiàn)在，幾乎沒有出現(xiàn)顛覆性的宏觀經(jīng)濟理論。大家視野范圍內(nèi)的也只是最近一兩年飽受爭議的MMT理論（現(xiàn)代貨幣理論），算不上新的調(diào)控框架。這次疫情完全是一個外生沖擊，再一次對宏觀經(jīng)濟金融調(diào)控的實踐提出了極大的挑戰(zhàn)。我們面對的是前所未有的局面，同時也需要清晰的指引，而這些恰恰是我們應(yīng)該深入研究的。我把問題提出來，基本觀點提出來，和大家分享，共同探討，深入研究，最終目標是使宏觀貨幣和財政政策調(diào)控更加有效，更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇研究院院長、央行調(diào)統(tǒng)司原司長）

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