長期以來，主要國家央行曾經以價格調控為主。所謂價格調控就是以利率作為貨幣政策調控的主要手段，以泰勒規則為貨幣政策的制定依據，而數量調控則以貨幣供應量為主。美聯儲從上世紀80年代后期施行以價格調控為主的貨幣政策，但從2008年國際金融危機開始，以美聯儲為代表的主要央行資產負債表都大幅擴張。最近十幾年中央銀行似乎更加偏愛數量調控工具，疫情期間尤為明顯，泰勒規則似乎已經過時。我們國家過去也經常提及貨幣政策要從以數量調控為主向以價格調控為主轉變，但最近幾年似乎不怎么提了。這里面蘊含著什么？為什么現在中央銀行都偏愛數量調控工具？

據《經濟學人》預測，發達國家央行資產負債表總規模到今年年底可能達到28萬億美元，其中大約2/5來自疫情期間的量化寬松政策。今年8月27日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議的講話中重申，美聯儲將繼續以目前的速度購買資產。如果經濟發展大致符合預期，今年開始Taper可能是合適的。所謂的Taper就是中央銀行資產負債表的變動，可能第一步是先少購債，接著是停止購債，然后可能是縮表，很可能今年年底就會開始這項舉措。這都屬于數量調控。

但鮑威爾反復強調，Taper與加息并無必然聯系，也就是數量的收縮歸收縮，利率暫時不會提高，這也表明主要以數量調控為主，想盡辦法延緩價格調控。大家一般認為，美聯儲至少要到明年底甚至一年半以后才會加息。

最近兩年多，美聯儲資產負債表總規模從3.8萬億美元擴張到目前的超過8.5萬億美元，擴張了1倍多，主要是持有證券大幅增加，尤其是持有美國國債。美聯儲持有的證券從3.59萬億美元增加到8.05萬億美元，其中持有美國國債余額從2.1萬億多美元增加到接近5.5萬億美元。

美聯儲資產增加一定會引起負債增加。基礎貨幣是美聯儲的負債，其中現鈔增加了4000多億美元；逆回購，也就是金融機構通過逆回購協議存放美聯儲的資金，同樣大量增加（美國的逆回購和我國的逆回購方向正好相反，所以美聯儲的逆回購協議是它的負債，而我國的逆回購形成的是中央銀行的資產）；而存款性機構存款，也就是商業銀行的法定存款準備金和超額存款準備金，從1.38萬億多美元增加到4萬億多美元。美國的法定存款準備金率非常低，這里主要是超額存款準備金。銀行在經濟不景氣的情況下不愿貸款，就以超額存款準備金的方式放到中央銀行，就成了中央銀行的基礎貨幣。所以隨著美聯儲資產項目增加，基礎貨幣大量投放。這就是典型的數量型調控，因為基礎貨幣發行后，通過乘數效應就會使貨幣供應量、流動性增加。

為什么現在美聯儲和其他主要國家更偏愛數量調控呢？我認為，主要是因為價格調控存在一系列局限。

第一，價格型調控受到零利率的約束，在目前名義利率已經下降到零的情況下，只能單向調控，只能調上，不能調下。

第二，利率變動直接影響股市、債市、匯市等金融市場，尤其股市穩定對美國經濟至關重要。為什么鮑威爾反復強調Taper、美聯儲資產負債表可能收縮，但和加息是兩碼事？主要是為了安撫金融市場，尤其是股票市場。美國的股票市場已經漲了十幾年。股市一旦短期大幅下跌，美國經濟很可能面臨衰退。股市是美國經濟的命脈，所以美聯儲小心翼翼地呵護股市。早在2020年下半年，標普500指數就突破了前期高點，并不斷創出新高。股市估值是和利率直接相關的，利率變動對股市的影響更直接、更劇烈。

第三，價格調控將直接影響實體經濟的投資。因為在西方國家，投資的成本、收益在邊際上基本都達到最優化的邊界。美國的投資對利率非常敏感，只要利率變動馬上會影響到投資成本和收益。所以，美聯儲對價格調控，也就是利率變動非常謹慎。數量調控的影響也有，但相對比較間接。

第四，物價對利率上升更加敏感。我國最近貨幣供應量也不少，但我國的CPI相對還比較低。盡管美國CPI連續幾個月都超過5%，但為了達到充分就業和經濟發展的目標，美聯儲不愿輕易提高利率。

前段時間，有著名的經濟學家套用上世紀70年代的經驗說美國很可能陷入滯脹，我覺得可能性不大。因為情況在變化。上世紀70年代尼克松時代出現滯脹，這與尼克松政府使用凍結工資和物價的措施有很大關系。工資和物價凍結后，物價就很難發揮調節經濟供需關系的作用。現在美國物價雖然很高，但美聯儲依然按兵不動，甚至推出“平均通脹目標制”。平均通脹目標制意味著，盡管現在物價比較高，但貨幣政策并不因為短期的偏離而調整，而是要看看去年怎么樣，前年怎么樣，幾年平均可能還不到2%。根據我的研究，美國的物價現在仍然發揮著調節供給和需求的作用。我認為這是美國大概率不會出現滯脹的一個重要原因。

最近十幾年來，中央銀行似乎更加偏愛數量型工具，這與數量型工具本身的靈活性、可控性有關，更適合復雜情況下的需要。例如降準后，中央銀行仍然可以通過其他數量工具調整流動性規模。中央銀行對數量調控的把握比較成熟和自如，而對價格調控沒那么容易，沒那么簡單。一旦利率變動以后，利率的傳導怎樣影響經濟、物價、匯率等，非常復雜，因此中央銀行不愿意輕易動利率。

從深層次原因看，貨幣政策和財政政策關系的轉變也是銀行倚重數量型調控工具的重要原因，這可能預示著中央銀行新的調控模式的誕生。可能大家已經多少感受到了財政政策和貨幣政策關系的轉變。以前財政政策和貨幣政策更多是相互制約或替代，當貨幣較為寬松，財政政策往往偏緊或保持穩健，從而使宏觀調控處于一種松緊適度的狀態，而較少同時緊縮或放松貨幣、財政政策。歷史上美國的財政政策和貨幣政策一般是相互制約的，貨幣政策的目標主要是穩定物價，而不是經濟增長。但現在不同了，疫情以來美國貨幣政策的主要目標已經從穩定物價轉變為以經濟增長為重。如今美國寬松的財政貨幣政策已經深度捆綁。即使物價那么高，美聯儲依然繼續實行寬松貨幣政策，想一切辦法把經濟搞上去。

最近一兩年美國國債持有結構也發生了比較明顯的變化。美國國債發行非常多，目前已經是GDP的130%。美國GDP是21萬億美元，美國國債存量已經超過28萬億美元。美國的國債是向全世界發行的，從2009年末到2020年末，美國國債中由國外投資者持有的占比從30.1%下降到25.6%，而美聯儲持有美國國債占比從只有6.5%上升到17%。

根據美聯儲發布的資產負債表中所持有的美國國債進行計算，截至今年10月20日，美聯儲持有的美國國債占美國國債總額的比例已上升至19.3%。我還觀察到一個現象，就是美聯儲增持美國國債導致它持有國債余額占比幾乎每個星期都會提高0.1個百分點，目前是19.3%，一個星期前則是19.2%，再一個星期前是19.1%。

從增量看，美聯儲增持美國國債的比例更高。2020年全年美聯儲持有新發美債的比例高達53%！美聯儲為什么要這樣購買美國國債？我覺得主要有兩個原因，首先它通過大量購買美國國債投放流動性，這是數量型調控，因為它購買美國國債以后貨幣就投放出去了。其次，很重要的一點就是它對財政政策的配合。美聯儲大量購買國債就使得美國國債的預期收益率下降，這對美國財政部新發美債很重要。如果美債到期收益率下降，新發美債票面利率也可以較低，但如果美債到期收益率上升，新發美債的票面利率也不得不上升。美國為什么敢這么大量地發行國債？一個重要的原因是它的票面利率比較低。通過發新債還舊債，支付利息就可以了。

現在談談我們國家。與美國不同，降準是我國常用的貨幣政策工具。降準也屬于數量型調控。這其中有一個重要的基礎理論。一般人以為降準會改變中央銀行資產負債表，因為準備金是中央銀行資產負債表里面的負債端，降準以后是不是準備金減少了，資產負債表就縮小了？不是這樣的。實際上，降準是將法定存款準備金變成超額存款準備金。如果在20%的法定存款準備金要求下，100元的存款需要交20元的法定存款準備金；當法定存款準備金率下降到10%，只要交10元就夠了，這20元里的10元成為超額存款準備金，因此只是央行資產負債表結構的變化。我國現在超額存款準備金率比較低，只有1.2%，歷史上高的時候比現在高1倍以上，這也表明我們的資金實際上是偏緊的。商業銀行拿到了超額存款準備金可以去放款，也可以不放款，所以貨幣政策需要商業銀行配合。商業銀行如果去放款，有人認為央行資產負債表規模就縮減了。不是的！商業銀行放款的同時，馬上又會形成存款，存款又要交法定存款準備金了，所以中央銀行資產負債表總量是不變的。降準只是改變了中央銀行資產負債表的結構，從而提高貨幣乘數，基礎貨幣創造了更多的存款貨幣。

疫情以來，我們已經四次下調存款準備金率，其中兩次定向降準，兩次普降，每次降0.5個百分點。從M2的貨幣乘數看，十年來，M2貨幣乘數最低的時候是2011年的3.81，今年8月份已經達到7.52，幾乎翻了一倍。十年來我國的貨幣乘數提高了一倍，這也是我國央行典型的數量調控舉措。

現在貨幣政策和財政政策的關系已經發生了變化，從相互制約變成互為補充，甚至相互配合。即便是像美國這樣典型的市場經濟國家和一向以獨立性著稱的美聯儲，也不得不訴諸“有形之手”的幫助來挽救危局。進一步我們還可以追問，這樣的轉變對物價、投資、消費，甚至匯率會有哪些影響？甚至從大的方面講，貨幣政策、財政政策，以至于整個宏觀政策調控的框架，實際上都在潛移默化地變化，這個轉變正是我們應該研究的。

我們發現，每次大的經濟危機以后，往往會產生新的宏觀經濟理論，比如1929年至1933年的大蕭條催生了凱恩斯理論。但從2008年國際金融危機到現在，幾乎沒有出現顛覆性的宏觀經濟理論。大家視野范圍內的也只是最近一兩年飽受爭議的MMT理論（現代貨幣理論），算不上新的調控框架。這次疫情完全是一個外生沖擊，再一次對宏觀經濟金融調控的實踐提出了極大的挑戰。我們面對的是前所未有的局面，同時也需要清晰的指引，而這些恰恰是我們應該深入研究的。我把問題提出來，基本觀點提出來，和大家分享，共同探討，深入研究，最終目標是使宏觀貨幣和財政政策調控更加有效，更好地為實體經濟服務。

（作者系中國首席經濟學家論壇研究院院長、央行調統司原司長）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，有刪節。

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