今年以來，通貨膨脹成為經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)，中國的PPI和美國的CPI持續(xù)上漲。9月份，中國PPI同比上漲10.7%，美國CPI同比增長5.4%，連續(xù)5個(gè)月同比增幅在5%以上。在價(jià)格持續(xù)高位和經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足的雙重壓力下，“滯脹”成為市場的一個(gè)普遍擔(dān)憂。

一、貨幣放水不足以完全解釋此輪價(jià)格上漲

根據(jù)貨幣主義的觀點(diǎn)，通貨膨脹隨時(shí)隨地都是一種貨幣現(xiàn)象。部分市場觀點(diǎn)對當(dāng)前通脹持續(xù)上升的一個(gè)解釋就是新冠疫情之后全球貨幣放水導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫和通脹攀升。基于兩方面的理由，我們認(rèn)為此輪價(jià)格上漲未必是由貨幣放水引起。

一是1990年代日本和國際金融危機(jī)的實(shí)踐證明，貨幣放水未必引發(fā)通貨膨脹。1990年代之后，日本總需求不足，盡管日本政府采取了多輪總需求擴(kuò)張政策，但在流動(dòng)性陷阱下，日本仍然面臨著持續(xù)的通縮壓力。國際金融危機(jī)期間，主要經(jīng)濟(jì)體也采取了放水政策。彼時(shí)放水的相對力度以及持續(xù)時(shí)間都超過此次新冠疫情的貨幣寬松程度。但全球價(jià)格并未失控。在法幣制度下，只要財(cái)政不崩潰，貨幣寬松并不必然推升通脹。貨幣政策對于價(jià)格就如繩子拉著物體，放松繩子，未必就能使物體發(fā)生移動(dòng)，但是拉緊繩子，物體也發(fā)生移動(dòng)。換而言之，緊縮的貨幣政策一定能夠壓制價(jià)格，但是寬松的貨幣政策未必能夠推升價(jià)格。

二是部分產(chǎn)品價(jià)格上漲和部分產(chǎn)品價(jià)格低迷并存。如果此輪價(jià)格上漲是貨幣放水推動(dòng)的，那么必然出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象就是全社會(huì)所有商品都出現(xiàn)大幅的上漲。但此輪價(jià)格上漲顯然并不符合此類情況。在我國，PPI的上漲和CPI的低迷并行不悖。截至9月份，PPI連續(xù)6個(gè)月保持在5%以上的高位，而CPI則持續(xù)低迷，即使是核心CPI，也未見到抬頭跡象。PPI的上漲，主要緣于上游大宗商品價(jià)格的上漲，但不同大宗商品價(jià)格在此輪價(jià)格上漲中表現(xiàn)并不一致。煤炭、鋁等產(chǎn)品供給受限產(chǎn)品以及與新能源相關(guān)的硅料、鋰金屬等相關(guān)上游產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，鐵礦石價(jià)格持續(xù)下降。在美國，CPI的分項(xiàng)中，能源、交通、運(yùn)輸?shù)葍r(jià)格漲幅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于娛樂、教育與通信等服務(wù)業(yè)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)。如果是貨幣放水導(dǎo)致美國CPI高企，那服務(wù)業(yè)價(jià)格必然首當(dāng)其沖。但目前美國CPI上漲顯然不屬于此類情況。

二、供需錯(cuò)配導(dǎo)致此輪價(jià)格上漲

我們認(rèn)為，當(dāng)前價(jià)格上漲的主要癥結(jié)在于供需錯(cuò)配。具體表現(xiàn)為三方面：部分新產(chǎn)業(yè)發(fā)展與相關(guān)產(chǎn)能不匹配之間的矛盾，新產(chǎn)業(yè)發(fā)展和相關(guān)舊產(chǎn)業(yè)資本投入不足帶來的相關(guān)領(lǐng)域供給不足之間的矛盾，疫情爆發(fā)之后全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芟藓蜕唐废M(fèi)持續(xù)增長之間的矛盾。

（一）新產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展與上游供給不足之間的矛盾

疫情之后，無論是中國還是全球，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增長乏力。與此同時(shí)，受政策和市場雙重推動(dòng)的影響，新能源車和新能發(fā)電等相關(guān)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了迅猛增長的勢頭。

在新能源車方面，去年三季度以來，全球乘用車銷量出現(xiàn)了反彈，尤其是新能源車銷售快速增長。今年上半年，全球新能源車銷量超過250萬輛，超過去年全年銷量。下半年，新能源車銷售仍然高歌猛進(jìn)。以中國為例，9月份，新能源車銷量同比增速達(dá)到148.4%，滲透率首次突破20%。銷售的快速上升，帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)品的需求的快速增長，尤其是制造動(dòng)力電池的相關(guān)礦產(chǎn)品和化工材料。今年以來，電池級(jí)碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格從5.2萬元漲至19萬元以上，漲幅超過250%。根據(jù)Canaccord Genuity計(jì)算的鋰供需平衡表，到2023年全球碳酸鋰都將維持供不應(yīng)求的狀態(tài)，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格仍有可能維持高位。此外，包括稀土、電池隔膜、電解液、負(fù)極材料等電動(dòng)車原材料都出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，價(jià)格不斷攀升。

與此類似，隨著碳中和成為全球的共識(shí)，新能源發(fā)電尤其是光伏發(fā)電裝機(jī)持續(xù)高增長。光伏裝機(jī)上量直接的影響就是一些環(huán)節(jié)的產(chǎn)能根本就無法滿足下游快速擴(kuò)張的需求。從最上游的工業(yè)硅到生產(chǎn)薄膜環(huán)節(jié)必不可少的EVA粒子，都呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的格局，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格也水漲船高。如工業(yè)硅的價(jià)格從年初的1萬元出頭漲至目前的超過6萬元。

在供給短期無法提高的情況下，新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展所帶來的需求沖擊必然導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)暴漲。這是此輪通脹的一個(gè)直觀邏輯。

（二）相關(guān)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本投入不足帶來的供給約束

一是我國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和能耗“雙控”目標(biāo)限制了上游產(chǎn)品的產(chǎn)能供給。2015年，我國提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，限制鋼鐵、煤炭、電解鋁、玻璃等高耗能產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能無序擴(kuò)張。“十三五”規(guī)劃能耗“雙抗”目標(biāo)的提出，進(jìn)一步控制了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。例如鋼鐵，2015年的產(chǎn)能是15.4億噸，到了2020年，產(chǎn)能僅僅增加到15.9億噸。遏制相關(guān)產(chǎn)業(yè)的無序擴(kuò)張無疑有利于防止經(jīng)濟(jì)重走粗放式發(fā)展的老路，但一旦相關(guān)領(lǐng)域需求出現(xiàn)短期波動(dòng)，邊際供給不足極有可能帶來價(jià)格的飆升，最典型的就是動(dòng)力煤。

二是全球范圍的上游資本開支不足導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品供給嚴(yán)重受限。除了中國以外，在全球范圍內(nèi)，國際金融危機(jī)使得上一輪大宗商品超級(jí)周期激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)陷入普遍虧損狀態(tài)。2016年以來，國際礦業(yè)和能源巨頭紛紛減少了在相關(guān)領(lǐng)域的資本開支。例如油氣資源領(lǐng)域，2017年相關(guān)資本開支達(dá)到頂峰之后就持續(xù)下降，2020年資本開支更是回到2005年的水平。類似，全球排名前10的銅礦企業(yè)資本開支在2013年達(dá)到頂峰之后，資本開支逐年下降，2017年雖有反彈，但之后很快繼續(xù)進(jìn)入下行通道。

上游資本開支不足，使得相關(guān)產(chǎn)品供給處于緊平衡狀態(tài)，今年上半年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得供需缺口一下子放大，持續(xù)推升順周期相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格。

（三）全球供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致部分商品價(jià)格非理性上漲

在全球化加快發(fā)展的背景下，全球產(chǎn)業(yè)分工已經(jīng)成為趨勢。生產(chǎn)全球化和全球運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)化成為全球經(jīng)濟(jì)的重要特征。新冠疫情之下，全球居家活動(dòng)增多帶動(dòng)消費(fèi)電子需求大增，同時(shí)疫情使得相關(guān)抗疫物資需求大幅增加，但是疫情也使得全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的脆弱性凸顯，推升相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格。

一是部分生產(chǎn)國疫情的往復(fù)影響其出口能力，最典型的是越南和馬來西亞。今年5月份之后，新增病例的快速攀升促使這兩個(gè)國家采取了封城措施，從而導(dǎo)致相關(guān)國家的出口出現(xiàn)快速下降。部分產(chǎn)品的供給缺口被進(jìn)一步放大，例如馬來西亞疫情導(dǎo)致芯片封裝環(huán)節(jié)出現(xiàn)中斷，進(jìn)一步加劇了業(yè)已存在的全球芯片緊張局勢。

二是全球運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)堰塞湖，導(dǎo)致海運(yùn)價(jià)格飆升，進(jìn)一步抬高了相關(guān)消費(fèi)品的價(jià)格。過去20年，包括美國、西歐等發(fā)達(dá)國家在碼頭基數(shù)設(shè)施投資要遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于中國，全球十大集裝箱碼頭中國（包括香港）占了7個(gè)，其余三個(gè)則分別是新加坡港、釜山港和鹿特丹港。當(dāng)進(jìn)口需求開始快速增加，同時(shí)港口裝卸效率受疫情影響出現(xiàn)下降時(shí)，運(yùn)費(fèi)暴漲也就成為必然。運(yùn)力緊張導(dǎo)致美國碼頭幾乎沒有多余運(yùn)力處理空箱，出口空箱比例急劇下降，導(dǎo)致全球集裝箱短缺，集裝箱價(jià)格暴漲。這些最終都轉(zhuǎn)嫁到美國CPI上。如果將美國CPI價(jià)格進(jìn)行拆分，漲幅最大的是與全球供應(yīng)鏈生產(chǎn)、運(yùn)輸密切的產(chǎn)品。

三、價(jià)格將回落但中樞將抬升

當(dāng)前，市場對全球價(jià)格走勢觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧，“滯脹”和明年一季度之后快速回落均有一定的依據(jù)。我們認(rèn)為，全球不存在“滯脹”的基礎(chǔ)，但碳中和目標(biāo)下，能源價(jià)格的上漲將一定程度上抬高未來一段時(shí)期價(jià)格中樞。

（一）全球經(jīng)濟(jì)增速回落背景下，價(jià)格難以持續(xù)高企

從一個(gè)長時(shí)間的維度來看，除非出現(xiàn)類似于石油危機(jī)這種供給端沖擊，通脹是經(jīng)濟(jì)增長的映像，二者密切相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)增長中樞的下移，通脹中樞也逐步下移。

在此，我們并不試圖解釋這種相關(guān)性產(chǎn)生的原因，我們只想強(qiáng)調(diào)，三季度以來全球經(jīng)濟(jì)放緩勢頭有可能延續(xù)至2022年上半年。主要原因在于，新冠疫情以來各項(xiàng)刺激政策對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)正在削弱，未來還有美聯(lián)儲(chǔ)縮表等政策。未來全球經(jīng)濟(jì)增長將更加依賴于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在增長動(dòng)力。而全球新的增長動(dòng)力尚未形成。作為2000年以來推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長的兩大動(dòng)力，全球化和重大科技創(chuàng)新都面臨障礙。

在經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，除非出現(xiàn)石油危機(jī)那種沖擊，否則通脹幾無可能維持在目前的水平。隨著疫情緩解或者防控常態(tài)化，全球供應(yīng)鏈問題正在逐步得到解決，近期海運(yùn)價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。需求的下降也將使得上游資本投入不足帶來的矛盾有所緩解。供需錯(cuò)位矛盾的解決，加之基期因素的影響，預(yù)計(jì)2022年一季度之后，無論是中國的PPI還是美國的CPI，都將逐步回歸理性。

（二）全球碳中和目標(biāo)下，價(jià)格中樞將抬升

在全球碳中和目標(biāo)下，新能源產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入快車道。正如前文所闡述的，在需求推動(dòng)下，鋰金屬、銅金屬和光伏相關(guān)材料短期仍有可能供給偏緊，價(jià)格維持相對較高水平。除了新能源材料以外，在邁向全球碳中和過程中，能源價(jià)格的上漲將抬升國際金融危機(jī)以來的價(jià)格中樞。

在人類歷史發(fā)展中，能源更迭是催生產(chǎn)業(yè)革命的動(dòng)力。煤炭取代木炭，產(chǎn)生了第一次工業(yè)革命，石油取代能源，催生了第二次工業(yè)革命。而天然氣、核能的大規(guī)模應(yīng)用，則為社會(huì)進(jìn)入電子化時(shí)代提供了強(qiáng)大的能源保障。每次能源革命，都是更高效率、更高便利的能源取代舊能源，這也是帶動(dòng)生產(chǎn)效率提高和長期價(jià)格下行的基礎(chǔ)。但是碳中和目標(biāo)下，新能源取代化石能源可能更多的是為了防止全球變暖這一關(guān)系人類發(fā)展的重大決策，并非高效能源對低效能源的自然替代，短期將急劇增加相關(guān)領(lǐng)域的成本。斯坦福大學(xué)的研究顯示，如果在2050年前在全球?qū)崿F(xiàn)清潔能源替代，所需的資本成本為73萬億美元。盡管報(bào)告認(rèn)為有可能遠(yuǎn)期帶來80萬億美元的成本節(jié)約，但短期投入和長期受益之間的矛盾將增加當(dāng)前能源成本。最典型的例子是光伏，在中國光照條件較好的地區(qū)，光伏電站的度電成本已經(jīng)達(dá)到0.23元，與高效火電機(jī)組接近。但光伏資源好的地區(qū)遠(yuǎn)離負(fù)荷中心。發(fā)電成本需要考慮輸電損害、線路建設(shè)、相關(guān)的智能電網(wǎng)改造投資和未來大規(guī)律運(yùn)用之后的儲(chǔ)能投資。這些投資最終都抬升能源使用成本。

另一個(gè)不可忽視的因素是在向新能源轉(zhuǎn)型過程中，對傳統(tǒng)化石能源的投資會(huì)急劇減少，油氣、煤炭等傳統(tǒng)能源的供給未來會(huì)長期處于緊平衡狀態(tài)，需求的任何波動(dòng)都有可能加劇價(jià)格的變化，從而抬升傳統(tǒng)能源價(jià)格中樞。

世界經(jīng)濟(jì)史發(fā)展告訴我們，每一次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都不是歷史的簡單重復(fù)。客觀條件決定了滯脹只是特定歷史時(shí)期的特定現(xiàn)象。扭曲的價(jià)格終歸是扭曲的價(jià)格，一旦市場開始糾偏，非常態(tài)因素導(dǎo)致的價(jià)格扭曲終歸會(huì)回歸理性，正常的供需將決定價(jià)格。但無論如何，國際金融危機(jī)以來的廉價(jià)能源時(shí)代可能結(jié)束了。對此，無論政策者還是市場分析人士，都應(yīng)引起重視。

作者：張一，中海晟融（北京）資本管理集團(tuán)有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

標(biāo)簽： 滯脹 通貨膨脹