新能源汽車持續(xù)高熱，比亞迪（002594.SZ）三季報(bào)卻不盡人意。如果不是利息費(fèi)用大幅降低，比亞迪前三季度主業(yè)將錄得虧損。

2020年，比亞迪因迅速崛起的口罩業(yè)務(wù)，大幅增厚了利潤(rùn)。到了2021年，維持利潤(rùn)的法寶變成了去杠桿，降財(cái)務(wù)費(fèi)用。

第一財(cái)經(jīng)記者觀察到，比亞迪正在將去杠桿進(jìn)行到底。今年年初，比亞迪港股大筆增發(fā)，凈募資達(dá)298億港元；昨晚，比亞迪港股又發(fā)布公告，繼續(xù)增發(fā)，募資超過(guò)130億港元。

比亞迪在每年獲得大筆政府補(bǔ)助的情況下，ROE回報(bào)仍然不彰，甚至資金回報(bào)幾近銀行存款。不過(guò)，在新能源汽車的高景氣度下，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，市值向萬(wàn)億進(jìn)發(fā)。三季報(bào)后，多家券商研報(bào)依然樂(lè)觀，重申“買入”或“增倉(cāng)”評(píng)級(jí)，招銀國(guó)際甚至給到比亞迪港股（比亞迪股價(jià)，01211.HK）予425港元，較目前的股價(jià)溢價(jià)48%。

還原財(cái)務(wù)費(fèi)用，則主業(yè)將虧損

2021年前三季度，比亞迪實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1452億元，較去年同期上漲增長(zhǎng)近四成。但歸母凈利潤(rùn)卻只有24億元，較去年同期下降近三成。如果扣除非主業(yè)盈利，下降比例更嚴(yán)重，扣非歸母凈利潤(rùn)前三季只有8.86億元。

值得注意的是，比亞迪的財(cái)務(wù)費(fèi)用前三季大大下降，較去年同期減少17個(gè)億。這一方面是比亞迪近兩年大筆歸還銀行借款致利息支出減少，又在港股增發(fā)獲得大量現(xiàn)金，致利息收入增加所致。

前三季度比亞迪吸收投資獲得的資金就有255億人民幣。這是因?yàn)楸葋喌显诟酃上蛲赓Y投資者增發(fā)1.83億股 ，凈募資超過(guò)250億人民幣。

比亞迪這兩年都在大幅的償還借款。通過(guò)現(xiàn)金流量表可以看出，比亞迪2019年凈償還借款100億。2020年凈償還借款超過(guò)270億。

細(xì)分來(lái)看，比亞迪償還的借款主要是短期借款。短期借款的水平持續(xù)下降，由2019年末的400億規(guī)模下降為今年三季末的150億規(guī)模。

降杠桿除了減少利息負(fù)擔(dān)外，資產(chǎn)負(fù)債率水平也明顯下降，上2020年年末的68%，下降為今年三季末的64%。

如果將今年前三季的財(cái)務(wù)費(fèi)用還原至去年水平，則比亞迪扣非凈利潤(rùn)不是賺了8個(gè)億，而是虧了8個(gè)億。

口罩銷售減利，毛利大降

業(yè)績(jī)下滑，毛利率下降是罪魁禍?zhǔn)住＝衲昵叭据^去年同期實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入增加400億元，但營(yíng)業(yè)成本也增加400億。增加的收入被增加的成本完全侵蝕掉，軋不出多余的利潤(rùn)，這明顯是毛利率上升造成的利潤(rùn)吞噬。

去年前三季度公司整體的毛利率是26%，今年只有15%不到。

有分析師指出，比亞迪凈利潤(rùn)大幅下降主要是上游原材料價(jià)格大幅上漲所致。

但剖開主營(yíng)業(yè)務(wù)，受到上游擠壓只是毛利率下降原因之一，更重要的原因，可能是口罩毛利大幅下降。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，日用電子器件，主要是手機(jī)電池和口罩，毛利率較去年同期降了一半；交通運(yùn)輸設(shè)備，主要是比亞迪汽車。毛利率也大幅下降，由24%，下降為19%。

日用電子器件方面，毛利率下降達(dá)到了一半的幅度。拿同樣做手機(jī)電池的德賽電池（000049.SZ）來(lái)比較，這一分項(xiàng)的毛利率下降，不太可能是因?yàn)槭謾C(jī)電池。德賽電池2021前三季度毛利率較去年同期相比并未下降，反而有所上升。

市場(chǎng)分析人士向記者指出，比亞迪日用電子器件方面毛利率斷崖式下滑，可能跟口罩毛利大幅下降有很大關(guān)系。

2020年初新冠疫情爆發(fā)之際，比亞迪整合資源生產(chǎn)口罩, 在短時(shí)間內(nèi)迅速成為全球最大的口罩生產(chǎn)商。此前有媒體分析認(rèn)為，整個(gè)2020年，比亞迪在防疫產(chǎn)品方面獲得的凈利潤(rùn)為25億元。而去年比亞迪歸母凈利潤(rùn)也只有42億元。

歸口于日用電子器件的口罩銷量和利潤(rùn)大降，很有可能是比亞迪毛利率整體下降的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

市值高企但資金運(yùn)用效率低

比亞迪股價(jià)近幾日創(chuàng)出歷史高點(diǎn)333.33元/股。市值超過(guò)8000億，正朝萬(wàn)億市值邁進(jìn)。

市值飆升，但利潤(rùn)不振，使得比亞迪市盈率高企，以11月1日收盤價(jià)302元計(jì)，目前滾動(dòng)市盈率達(dá)到265倍。

但通觀比亞迪的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，無(wú)論是考察資金總體運(yùn)營(yíng)效率的指標(biāo)ROIC（包含債權(quán)人和股東的投資回報(bào)），還是考察股東回報(bào)的指標(biāo)ROE（凈資產(chǎn)收益率），比亞迪均不能給到資金提供者以滿意的回報(bào)。

2015年至2020年年報(bào)，比亞迪ROE在2%至9%之間浮動(dòng)，最高是2016年的9.86%。2020年，就算加上賺得缽滿盆滿的口罩，ROE也不過(guò)7.45%。

2020年，比亞迪實(shí)現(xiàn)的ROIC為6.62%，與ROE相差只有1%不到，這表明，加杠桿并不能使得股東回報(bào)增厚。

上述計(jì)算的ROE和ROIC，還是加上了大量的非經(jīng)常性損益，尤其是政府補(bǔ)貼的資金回報(bào)。WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2011年至2020年的十年來(lái)，比亞迪獲得的政府補(bǔ)助金額，合計(jì)達(dá)到了101億元。而這十年，合并報(bào)表口徑實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)總額合計(jì)為285億元。這意味著，比亞迪凈利潤(rùn)的35%來(lái)自政府補(bǔ)助。

平均來(lái)算，如果扣除政府補(bǔ)助，比亞迪ROE將降至百分之四點(diǎn)幾，ROIC則將降為百分之三不到，這一資金運(yùn)營(yíng)效率，與銀行存款利息率相差不大了。

但股價(jià)還在高歌猛進(jìn)。對(duì)于新能源汽車未來(lái)的景氣，刀片電池可能繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，以及比亞迪半導(dǎo)體分拆上市的想象，可能是支撐比亞迪股價(jià)狂奔的信心來(lái)源。

有接受記者采訪的長(zhǎng)期持有比亞迪股票的投資者認(rèn)為，“本質(zhì)上（比亞迪股價(jià)）還是炒上來(lái)的”，至于新能源今年在二級(jí)市場(chǎng)的這一波，“應(yīng)該差不多了，該進(jìn)入魚尾階段了”。

但也有投資者認(rèn)為，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，反映不了比亞迪的真實(shí)投資價(jià)值，“要拿政府補(bǔ)助，利潤(rùn)太高了自然不合適，不排除公司刻意壓低利潤(rùn)。對(duì)于這家2000億營(yíng)收規(guī)模的公司，通過(guò)盈余調(diào)整平滑一下利潤(rùn)，或者說(shuō)隱藏一些利潤(rùn)，還是很容易做到的。”

11月1日，比亞迪股份（1211.HK）發(fā)布公告，向港股投資者配售5000萬(wàn)股股份，意圖募集資金137億港元。如上所述，今年年初比亞迪港股已經(jīng)向特定投資者增發(fā)了股票，上一筆凈募資資金達(dá)到了298億港元。港股增發(fā)并公布特定增發(fā)對(duì)象，但從A股公布的股東數(shù)據(jù)來(lái)看，至少大股東王傳福并未參與增發(fā)。而高盛集團(tuán)參與了年初的增發(fā)。此前有媒體報(bào)道高瓴資本斥資2億美元參與年初的增發(fā)。增發(fā)價(jià)為163港元，目前年初的1.83億股增發(fā)，浮盈超7成。

看來(lái)，比亞迪要將去杠桿進(jìn)行到底。

標(biāo)簽： 比亞迪 德賽電池 毛利率下降 ROE ROIC