10月份，美國CPI同比漲幅破“六”，進一步引發(fā)了各方對于“通脹暫時論”的質(zhì)疑。新冠疫情持續(xù)蔓延造成全球供應(yīng)鏈斷裂、勞動力短缺，導(dǎo)致4月份以來美國主要物價指數(shù)持續(xù)“爆表”。日前，美國財長耶倫公開表示，控制疫情是美國抑制通脹的關(guān)鍵，在新冠疫情得到控制之前，美國通脹將持續(xù)保持高位。

11月份議息會之后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾則稱，“全球供應(yīng)鏈問題很復(fù)雜”，但“終將回歸常態(tài)”，只是“時間點高度不確定”，并表示若為情勢所迫，美聯(lián)儲會毫不猶豫加息。這反映了美聯(lián)儲“通脹暫時論”立場的松動，表明美聯(lián)儲并沒有大家想象的那么“鴿”。議息會后，市場緊縮預(yù)期重新抬頭，直接推動了近期美元指數(shù)升至一年多來的新高。

疫情防控有效是中國避免全面通脹的制勝法寶

當(dāng)前中國也面臨通脹壓力，但主要是結(jié)構(gòu)性通脹。中國同美國一樣，也出現(xiàn)了PPI持續(xù)高企，10月份同比增幅高達13.5%（美國為8.6%），為近三十年來新高，這反映了共同的全球輸入性通脹和供應(yīng)短缺的沖擊。但有別于美國的是，中國CPI是溫和上漲，10月份同比上漲1.5%，較PPI漲幅低12個百分點（美國低2.4個百分點）；剔除食品和能源，中國的核心CPI漲幅只有1.3%（美國為4.6%）（見圖1）。

中國面臨的總體通脹壓力較輕，主要是因為去年初疫情暴發(fā)后，果斷采取措施，用兩個來月時間基本阻斷了本土疫情傳播途徑（見圖2），并從4月初起進入“外防輸入、內(nèi)防反彈”的疫情防控常態(tài)化階段，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作。

其實，早在去年7月底中央政治局會議上，除提出加快構(gòu)建新發(fā)展格局與完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)外，還強調(diào)要建立疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作的中長期協(xié)調(diào)機制。也就是說，疫情暴發(fā)后僅半年時間，中國政府就作出了重要判斷，即疫情對經(jīng)濟不是一個短期沖擊，而是一個中長期變量。

今年以來，中國堅持疫苗接種與疫情防控并舉、“動態(tài)清零”的政策。盡管仍有零星疫情多點散發(fā)（見圖2），相關(guān)地區(qū)防疫措施間歇性收緊，但依然有序?qū)崿F(xiàn)了復(fù)工復(fù)產(chǎn)，促進了經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)。中國經(jīng)濟已連續(xù)六個季度同比正增長（見圖3），且供給恢復(fù)快于需求，外需恢復(fù)強于內(nèi)需，制造業(yè)恢復(fù)好于服務(wù)業(yè)。在此背景下，雖然今年前三季度經(jīng)濟同比增速達到9.8%，工業(yè)產(chǎn)能利用率達到77.6%，卻未出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，表現(xiàn)之一是PPI高增沒有向CPI傳導(dǎo)。今年前10個月，PPI累計同比增長7.3%，CPI和核心CPI分別僅增長0.7%和0.8%。

當(dāng)然，任何政策選擇都是有成本的。疫情防控常態(tài)化制約了經(jīng)濟社會活動的正常化，導(dǎo)致中國經(jīng)濟恢復(fù)不穩(wěn)定、不均衡。同時，防疫措施也有待更加精準化、人性化，以減輕副作用。但與放棄“動態(tài)清零”可能造成的不確定性相比，現(xiàn)行做法仍是符合中國國情，成本可預(yù)見、代價可承受的次優(yōu)選擇。

未來美國有效抑制疫情蔓延還要“過五關(guān)”

一是增加疫苗接種關(guān)。新冠疫苗接種能有效降低重癥和死亡率，是緩解疫情的重要手段。去年底，美國啟動疫苗接種，到今年7月底完全接種疫苗的人口比例接近50%，遠高于同期全球平均10%稍強的水平。但之后美國接種速度放慢，到10月底該比例僅升至57%，而全球升至近40%，中國升至74%（見圖4和圖5）。美國尚未達到70%~80%甚至更高的疫苗接種率，以實現(xiàn)群體免疫的理論水平。現(xiàn)在美國想接種疫苗的人基本都已接種了甚至開始打加強針，不想接種的人則繼續(xù)抵制。這讓美國仍有大量人群暴露在新冠病毒的感染風(fēng)險之下。當(dāng)前美國每周新增新冠死亡病例近萬例，其中大量病例未接種疫苗。

二是加強防疫措施關(guān)。單靠疫苗接種不足以阻斷疫情傳播。疫苗完全接種率高達80%左右的新加坡、荷蘭、德國、韓國等國解封之后（見圖5），近期日增新感染病例飆升，給當(dāng)?shù)蒯t(yī)療體系帶來較大壓力。最近，由于疫苗接種緩慢、疫情防控放松，歐洲重新成為全球疫情“震中”（圖6），歐洲國家再次面對開放還是封鎖的選擇題。美國社會在保持社交距離、佩戴口罩等日常個人防護措施方面，也面臨較大阻力。大家擔(dān)心步入秋冬季的美國也將有新一波疫情高峰來襲。

三是加強全球抗疫合作關(guān)。目前，國際上存在“免疫鴻溝”，許多低收入的新興市場和發(fā)展中國家疫苗獲得少、接種率低，還在疫情肆虐之下掙扎（見圖4和圖6）。而只要大多數(shù)國家沒有控制住疫情，任何其他國家都無法獨善其身。即便是中國，當(dāng)前疫情防控的重點仍是境外輸入引發(fā)的此起彼伏、防不勝防的零星疫情，國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)受到全球供應(yīng)鏈中斷和國際物流受阻的困擾。至于重塑產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，對于已經(jīng)產(chǎn)業(yè)空心化的美國來講，短期內(nèi)更是有心無力。

四是處置疫情疤痕效應(yīng)關(guān)。美國通脹還與工人大量離職，導(dǎo)致招工難、用工貴有關(guān)。今年4月份以來，美國累計離職工人已超過2400萬，7~9月份連續(xù)三個月超過400萬人；到9月份，職位空缺數(shù)量連續(xù)四個月過千萬，而大流行前的高點為757萬人（見圖7）。去年因疫情帶來的不確定性，許多原本要離職的員工留在了原地，但隨著今年各大城市重新開放而選擇離開。而且，大流行期間的遠程工作方式讓更多人對重返線下工作感到不安，同時也讓人們重新反思工作和生活的關(guān)系。此外，通脹超過工資上漲導(dǎo)致實際收入下降，進一步抑制了就業(yè)熱情，加大了“薪資—物價”螺旋式上升壓力。

五是渡過新冠病毒變異關(guān)。從累計新增新冠感染病例和死亡病例看，今年美國乃至全球疫情較去年不僅沒有改善甚至還有所惡化。這與傳染性更強、致死率更高的德爾塔變異病毒相關(guān)。目前尚不清楚未來病毒會不會有更壞的變異，進而加重疫情傳染性和致死率，甚至突破現(xiàn)有通過疫苗接種構(gòu)建的免疫屏障。如果發(fā)生這種壞的情況（盡管現(xiàn)在看來還只是小概率事件），則取得防疫勝利仍言之尚早。當(dāng)然，好的消息是，新冠疫苗和特效藥研發(fā)還在不斷取得進展，如果在與病毒變異的賽跑中勝出，則遏制疫情蔓延也就看到了希望。

前述“五關(guān)”都不好“過”，而且均不受美聯(lián)儲的控制，故鮑威爾關(guān)于供應(yīng)鏈修復(fù)進度高度不確定的表態(tài)是誠懇和客觀的。正因為市場意識到過度解讀了美聯(lián)儲將縮減購債（Taper）與加息嚴格區(qū)分的鴿派立場，議息會議次日起美元指數(shù)重新反彈，上周盤間更是一度升破96。顯然，疫情蔓延越遲得到遏制，供應(yīng)鏈危機延續(xù)時間越久，2008年金融危機以來，美聯(lián)儲貨幣持續(xù)超發(fā)孕育的通脹反噬力量就越大。鮑威爾提及美聯(lián)儲為情勢所迫加息，可能并非虛言。

美國控通脹還需要宏觀經(jīng)濟政策的配合

上世紀七八十年代美國兩位數(shù)通脹，主要與貨幣超發(fā)和供給沖擊（兩次石油危機引發(fā)的油價飆升）有關(guān)。2008年金融危機應(yīng)對，美國只有貨幣超發(fā)，沒有供給短缺，故那次危機應(yīng)對沒有引發(fā)大通脹。但這一次危機應(yīng)對，美國兩者同時具備，通脹上行風(fēng)險加大。

相比于中國在抗疫經(jīng)濟政策的相對克制，美國采取了All-in的做法。國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到今年9月，美國財政支出部分的赤字規(guī)模加上美聯(lián)儲貨幣刺激的規(guī)模，整體宏觀刺激規(guī)模接近名義GDP的一半。危機以來，美聯(lián)儲持續(xù)大幅擴表，慷慨為政府赤字埋單，加之2008年危機釋放的大量流動性未完全回收，當(dāng)前美國貨幣金融條件可謂史上極為寬松的時期。

過剩的流動性無非是三個去向，一是實體經(jīng)濟的通貨膨脹，二是金融市場的資產(chǎn)泡沫，三是信貸市場的僵尸企業(yè)（即日本化）。過去十多年，美股沒有最高只有更高，甚至一文不名的比特幣價格都一飛沖天。從資產(chǎn)再平衡角度講，如果流動性不是變成了僵尸企業(yè)貸款，而是流向商品市場，推高大宗商品價格也在情理之中（見圖8）。如果流動性驅(qū)動的“大宗商品超級周期”兌現(xiàn)，則高通脹就更難善了。

中美在CPI層面的通脹壓力差異較大，反映了兩國救助政策的重點不同。美國多輪救助是給家庭直接發(fā)錢，穩(wěn)住了個人消費需求，中國政府救助卻是保市場主體，穩(wěn)住了生產(chǎn)供給，兩國供需錯配的方向正好相反。最近美國政府通過了1.2萬億美元的基建投資計劃，顯示美國財政政策將從需求刺激轉(zhuǎn)向供給改善，中長期有助于緩解供給瓶頸。但短期看，基建投資會擴大需求，推升通脹壓力。所以，美國政府在推進基建投資計劃的同時，還要平衡好擴基建與控通脹的關(guān)系。

通脹預(yù)期是美聯(lián)儲的“命門”。美聯(lián)儲貨幣政策退出的節(jié)奏和力度，取決于通脹走勢與通脹預(yù)期之間的反饋機制，要避免通脹預(yù)期脫錨，出現(xiàn)預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)的通脹螺旋。從這個意義上講，貨幣政策也不完全是外生的。此外，降低乃至取消與包括中國在內(nèi)的主要貿(mào)易伙伴的進口加征關(guān)稅，顯然也是降低美國輸入性通脹壓力的重要舉措（見圖9）。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

標(biāo)簽： 疫情防控 美聯(lián)儲 供應(yīng)鏈修復(fù) 德爾塔變異病毒 抗疫經(jīng)濟政策