臨近年末，市場對四季度政策寬松的預期漸濃，不乏機構預計降準概率攀升。

對流動性變化最敏感的債市究竟體感如何？多位債券機構人士對記者表示，政策仍有定力，寬松的預期更多在于對此前部分政策缺乏協調的糾偏，降準的概率遠大于降息。在年底資金趨緊的預期下，交易員對利率債仍不敢大幅做多。富達國際基金經理成皓告訴記者，“明年上半年利率的上行風險不大，長期來看具有投資價值。不過，地產債仍將分化。2022年第一季度房地產行業境內外債券集中到期，有較高短期流動性風險的房企可能面臨一定的到期壓力。”

寬松預期漸濃

北京大學國家發展研究院副院長黃益平日前在瑞信中國投資論壇上提及，監管行動 “缺乏有效的協調”是造成三季度經濟放緩的主因之一。不過，政府已經采取必要措施來解決電力短缺等問題。他預計，政策調整之后，今年四季度經濟活動將有所回升。

10月開始，政策的確持續微調，意在防范增長進一步放緩。渣打大中華及北亞首席經濟師丁爽對記者表示，10月社融規模同比增長達10%，新增個人住房按揭貸款3480億元（較9月增加1010億元）。“我們認為今年四季度將是降準50個基點的最后窗口期。2022年及以后，人民銀行或利用公開市場操作和再貸款（包括新推出的碳減排支持工具），滿足市場流動性需求。由于PPI通脹居高不下，以及市場預期美聯儲可能加息，未來預計人民銀行不會下調政策利率， 1年期中期借貸便利利率下一步可能會上調，具體時間或在2023年四季度。”

無獨有偶，野村中國首席經濟學家陸挺也對記者表示，11月18日，經濟形勢專家和企業家座談會召開，強化“六穩”“六保”特別是保就業保民生保市場主體，增強宏觀政策的前瞻性針對性，推進改革開放，做好跨周期調節，推動經濟爬坡過坎，保持經濟運行在合理區間和就業大局穩定。預計貨幣寬松和財政刺激力度很快會加大，未來幾個月降準的可能性會迅速上升，但由于PPI、CPI上升以及傳導渠道受阻，降息的可能性相當小。

此外，陸挺也認為，一些主要的限制措施，尤其是“三條紅線”等并不會松動。人民幣若持續攀升超調，不排除央行會采取一定措施。

年底債市仍有壓力

此前10年期國債收益率從8月的低點2.8%一路攀升，10月18日一度突破3%。不過近期在政策的預期下，收益率有所下行。截至北京時間11月23日收盤，10年期國債收益率報在2.94%附近。

短期交易員做多的情緒并不強，亦不乏交易員對記者表示，年底前存在政策寬松預期落地后獲利了結的可能性。

震蕩盤整仍是主線。中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者，“年底債市仍有壓力，一方面年底資金偏緊，另一方面企業盈利下行導致信用風險擴大。債市橫盤可能性大，利率債相對優于信用債。”

中長期來看，國際投資者仍是中國利率債市場的關鍵資金增量。成皓告訴記者，“通脹方面我們已經看到在政策的引導下，大宗商品價格開始緩和，進入2022年后，疊加高基數的效應通脹有望逐步回落。我們認為明年上半年利率的上行風險不大，長期來看仍具有投資價值。”

渣打中國宏觀策略主管劉潔此前對記者表示，“年底流入中國債市的資金將加速，此前市場都在等待11月初縮表的靴子落地。”她稱，中國資產的收益率“鶴立雞群”，今年以來全球的平均債券收益約-4%，其中發達國家債券的表現不盡如人意，美國為-3%，德國-9%，只有中國國債指數的回報達6.5%（票息疊加外匯收益）。今年外資購買中國國債凈發行量的30%，國債的持有比例已達約10%。

房企債選擇性“抄底”

房企債也是市場關注的焦點。截至11月15日，包括保利發展、招商蛇口、金地集團、北京城投等在內的超過20家房企在銀行間市場發債，金額3億~30億元不等，融資總金額近300億元。在一系列政策微調下，多位信托、銀行資管、私募基金人士對記者表示觀察到了近期境內機構抄底的行動，尤其是一些高收益債券，但未來行業分化仍將加大。

“房地產債的大幅殺跌階段已經過去，但鑒于房地產行業長期趨勢仍然不樂觀，房地產債仍未到配置時點。”吳照銀稱。

成皓認為，挑戰在于，目前各地方政府對于預收款的嚴格監管也是造成開發商流動性緊張的一個主要原因，在這種情況下，項目公司層面的資金難以回流到母公司用來兌付母公司層面的債務。“在各地方政府將避免交付風險放在更高權重時，我們目前沒有看到要放松預收款管理的明確跡象。”

“我們或許不會看到如以往一般一旦面臨增速下滑就放松房地產的情況。政府將增長質量置于增長速度之上也表明政府對增速放緩的忍耐力比以往有所提高。”他稱。

因此，成皓也認為，隨著2022年第一季度房地產行業境內外債券集中到期，那些面臨較高短期流動性風險的房企可能面臨一定的到期壓力。在此過程中，行業中的分化也會加劇。“或許將看到具有融資優勢的國有地產企業在競爭中獲得更高的市場份額，國企與城投也將擔負起更大比例的公租房建設任務。但基于房地產市場的巨大體量，不認為地產行業將整體國有化，并且將整體房地產市場的發展和債務風險與中央或地方政府綁定也不會是政府的最優解。”

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