12月2日，“2021第一財經(jīng)金融價值榜（CFV）·金融峰會”在上海舉行，以“新發(fā)展·新動能”為年度主題，研討和前瞻中國一系列金融變革。

與CFV的主題契合，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷今年最新出版了《趨勢的力量——分化時代的投資邏輯》。他在2日發(fā)表主題演講時稱：“中國經(jīng)濟的高增長時代已經(jīng)結(jié)束，和全球主要經(jīng)濟體一樣，出現(xiàn)了方方面面的分化趨勢，分化時代不太可能會有全面牛市，不會出現(xiàn)普漲行情，而是結(jié)構(gòu)性牛市，呈現(xiàn)強者恒強、優(yōu)勝劣汰和此消彼長的格局。所以，做投資一定要看到長期趨勢，參與大概率事件。”

社會公平問題成為中國新發(fā)展階段的關(guān)鍵議題。李迅雷稱，“一次分配解決效率，二次分配解決公平，三次分配呢？走向共同富裕，需要了解第三次分配的內(nèi)涵。”他表示，看好中國在全球經(jīng)濟地位提升，但也要認識到，解決結(jié)構(gòu)性問題應(yīng)該比保持經(jīng)濟的增長更重要，更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性問題，實現(xiàn)高質(zhì)量的增長。

李迅雷發(fā)表主題演講

全球和中國迎“大分化”時代

李迅雷表示，經(jīng)濟發(fā)展到一定階段必然導致分化——K型經(jīng)濟、人口分化、區(qū)域分化、收入分化、產(chǎn)業(yè)分化。不論是海外發(fā)達國家還是中國，都正面臨這樣的分化。

2000年是全球經(jīng)濟增長的一個關(guān)鍵節(jié)點。在2000年之前，美國是全球經(jīng)濟增長的主要貢獻者，例如上世紀80～90年代，全球1/4以上的經(jīng)濟增長是由美國貢獻的。而2000年之后，中國對全球經(jīng)濟增長的邊際貢獻逐漸超過了美國，全球1/3的經(jīng)濟增長是來自中國的強大貢獻。尤其是2008年之后，這一趨勢凸顯。

與此同時，全球經(jīng)濟的分化集聚仍在不斷提高。李迅雷表示，美國經(jīng)濟活動高度集中，其他發(fā)達經(jīng)濟體的集中度也很高。都市圈成為人口集聚地，全球1.5%的陸地創(chuàng)造了全球50%的GDP。對中國而言亦是如此，占中國面積20%的東部地區(qū)創(chuàng)造了50%以上的GDP。

產(chǎn)業(yè)分化也在出現(xiàn)——新經(jīng)濟高增長，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低增長。李迅雷表示，隨著人口結(jié)構(gòu)變化，傳統(tǒng)周期類經(jīng)濟在下滑，但新經(jīng)濟也在崛起。2020年信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值37951億元，增長16.9%，新經(jīng)濟對GDP的支撐作用明顯。

資本市場同樣出現(xiàn)了分化。例如，傳統(tǒng)行業(yè)面臨比重下降的存量市場，行業(yè)集中度高，頭部公司盈利能力優(yōu)勢明顯，如消費、能源、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等。

A股行業(yè)集中度（相對美股）與頭部公司ROE溢價

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

“因此，未來中國更可能出現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性牛市，而非全面牛市，新的行業(yè)新的賽道才有更多的機會。納斯達克累計退市的公司超過10000家，現(xiàn)在處于上市狀態(tài)的約3000家公司中，有1000家左右的公司股價低于發(fā)行價。而在A股超4000家上市公司中，退市案例很少。”李迅雷稱。

納斯達克市場成立以來的數(shù)據(jù)統(tǒng)計

此外，收入分化和財富分化已經(jīng)是全球現(xiàn)象，其中，財富分化的影響更大。根據(jù)Piketty and Saez項目的專業(yè)測算，主要經(jīng)濟體中，財富前1%的居民，持有的財富占社會總財富的比重都在20%以上，俄羅斯高達43%，美國高達39%，印度31%；前10%的居民持有的財富占比都在50%以上，俄羅斯、美國都在70%以上，韓國、印度也都在60%以上。

主要經(jīng)濟體前1%和10%的居民持有的財富占比（%）

聚焦社會公平和高質(zhì)量發(fā)展

在這種財富分化下，備受熱議的現(xiàn)象無疑是階層固化（拼爹），結(jié)構(gòu)惡化（躺平）等。

“全球分化帶來的問題非常嚴重，因而中國也在講共同富裕。”李迅雷稱，要增加中低收入群體的收入，提高中產(chǎn)比重，通俗講就兩條路徑，一是做大蛋糕，二是切多蛋糕給他們，前者依靠經(jīng)濟發(fā)展來增加收入，即所謂的初次分配；后者是再分配，如轉(zhuǎn)移支付等。事實上，這些年來為了實現(xiàn)全面奔小康目標，這兩條路徑都在走。現(xiàn)在很多人把關(guān)注點放在第三次分配上，第三次分配（捐贈等慈善事業(yè)）固然重要，但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、縮小收入差距的源頭。

“在一次分配方面，例如像房地產(chǎn)的高速發(fā)展為相關(guān)企業(yè)、家庭帶來了大量財富，中國居民家庭有60%左右的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)方面，收入差距進一步的擴大。”他稱，今年房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)明顯開始下降，仍需觀察這對消費帶來的影響，2022年可能是20年來的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

事實上，政策導向?qū)Τ醮畏峙涞挠绊懛浅４蟆＠纾诜€(wěn)增長目標下，財政政策長期保持積極，貨幣政策雖為穩(wěn)健，但M2的擴張速度長期維持兩位數(shù)，其結(jié)果當然對提高中國GDP在全球的份額起到了至關(guān)重要的作用，但同時也使得金融和地產(chǎn)兩大領(lǐng)域的市場參與者獲得顯著高于其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的收入。因而，李迅雷認為，“房住不炒”應(yīng)該要長期堅持下去。

如果說一次分配解決效率，那么二次分配就是解決公平問題。二次分配是指，政府根據(jù)法律法規(guī)，在初次分配的基礎(chǔ)上，通過征收稅收和政府非稅收入，在各收入主體之間以現(xiàn)金或?qū)嵨镞M行的收入再次分配的過程。

李迅雷稱：“今年年末，中國已經(jīng)在推房地產(chǎn)稅試點，美國的標配就是資本利得稅、房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅，中國目前這三個標配尚未出現(xiàn)，因此需要考慮的問題是，共同富裕在二次分配上怎么體現(xiàn)。”

美國聯(lián)邦政府的個稅收入占其稅收收入及總收入的歷年比重

數(shù)據(jù)來源：美國財政部，中泰證券研究所

中國的個稅占整體稅收的比重只有6.8%，而美國聯(lián)邦政府稅收中，個稅占比達55%。此外，現(xiàn)在很多人把關(guān)注點放在第三次分配上，李迅雷認為，第三次分配固然重要，但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、縮小收入差距的源頭。“關(guān)于第三次分配，應(yīng)該要大力提倡，但不要期望只靠第三次分配就能實現(xiàn)共同富裕。以美國為例，美國在慈善捐款方面在全球名列前茅，且征收了那么多稅，但其國內(nèi)的貧富差距現(xiàn)象依然很嚴重，如2018年美國的基尼系數(shù)達到0.485。”

了不起的蓋茨比曲線

市場經(jīng)濟國家衡量收入差距的一般標準為：基尼系數(shù)在0.2以下表示絕對平均；0.2～0.3之間表示比較平均；0.3～0.4之間表示較為合理；0.4～0.5之間表示差距較大；0.5以上說明收入差距懸殊。

可見，當前全球主要經(jīng)濟體普遍面臨收入結(jié)構(gòu)扭曲的問題，這也是長期積累下來的問題。中國雖然作為新興經(jīng)濟體，但也出現(xiàn)了發(fā)達國家所具有的一些問題，如杠桿率偏高、基尼系數(shù)偏高、階層固化等，李迅雷認為，這些結(jié)構(gòu)性問題已經(jīng)阻礙了全球經(jīng)濟的可持續(xù)增長。為此，推進收入分配制度改革，實際上也有利于推進全球經(jīng)濟良性發(fā)展，避免出現(xiàn)衰退。

對中國而言，保增長并非不重要，“也不能夠讓經(jīng)濟大幅下滑，我認為明年5%左右的GDP增速應(yīng)該能夠保持，但更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性問題，并實現(xiàn)高質(zhì)量的增長。”他稱。

標簽： 李迅雷 三次分配 共同富裕 稅收 房地產(chǎn)稅 A股 牛市