盡管去年底以來城投融資有所收緊，但在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的情況下，城投債一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)仍然向好。第一財(cái)經(jīng)記者根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至11月末，年內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)5.25萬億元左右，創(chuàng)近年來新高。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，未來城投債的融資環(huán)境仍將趨緊。此前就有消息傳出，交易所擬進(jìn)一步收緊城投債發(fā)行政策，如限制區(qū)域新增城投債發(fā)行額度、公司城投債借新還舊額度打折等。“但具體怎么執(zhí)行還沒完全確定，政策可能還有調(diào)整，需要進(jìn)一步觀察。”華北某券商債券承銷人士對(duì)記者說道。

但較為明確的是，城投融資分化越發(fā)明顯，低評(píng)級(jí)主體或弱資質(zhì)區(qū)域城投債發(fā)行難度加大。中證鵬元城投評(píng)級(jí)部總經(jīng)理畢柳日前表示，城投債務(wù)增量慣性巨大，疊加政策的收緊，要警惕弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體因政策調(diào)整帶來的流動(dòng)性壓力；同時(shí)，要關(guān)注地方國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)波及、非標(biāo)違約區(qū)域性蔓延以及地產(chǎn)調(diào)控政策帶來的傳導(dǎo)性風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行回暖，凈融資卻回落

2021年以來，信用債市場(chǎng)處于“永煤”事件后的恢復(fù)期。由于對(duì)產(chǎn)業(yè)債違約的擔(dān)憂，投資者普遍“抱團(tuán)城投”。在此背景下，城投債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

就月度發(fā)行規(guī)模來看，今年前11個(gè)月，僅5月發(fā)行規(guī)模不足2000億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月城投債共發(fā)行225只，發(fā)行規(guī)模為1740.99億元，凈融資規(guī)模為-583.49億元，這是城投債凈融資規(guī)模自2018年10月以來首度由正轉(zhuǎn)負(fù)。

一位債市資深從業(yè)者此前對(duì)記者稱，5月城投債發(fā)行大幅收縮，一方面是受城投債務(wù)管控和融資政策收緊影響，另一方面也與假期因素等有關(guān)。

不過5月之后，城投債發(fā)行逐步回溫，連續(xù)數(shù)月保持較高發(fā)行水平。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，城投債6月、7月、8月、9月、10月和11月發(fā)行規(guī)模分別為5023.28億元、4536.13億元、5778.68億元、4452.48億元、3447.00億元和5356.05億元。

整體而言，截至11月末，年內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)5.25萬億元左右，創(chuàng)近年來新高。雖然發(fā)行規(guī)模保持增長(zhǎng)，但要注意的是，城投債凈融資水平卻出現(xiàn)回落，已連續(xù)三個(gè)月同步下降，這主要是由于城投債到期量大、政策收緊。

業(yè)內(nèi)的共識(shí)也在于，在政策收緊影響下，過去幾年城投債高速增長(zhǎng)的局面難以再現(xiàn)。“2021年上半年監(jiān)管政策密集出臺(tái)，5月時(shí)隔三年再現(xiàn)城投債凈償還情況；剩余兩月到期債券待償還規(guī)模較大，年內(nèi)凈融大幅扭轉(zhuǎn)可能性不大。”畢柳在日前舉辦的中證鵬元2022年信用風(fēng)險(xiǎn)年會(huì)上說道。

第一財(cái)經(jīng)曾獨(dú)家報(bào)道，今年以來，交易所和銀行間交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投債均進(jìn)行分檔審理，但分檔名單并不對(duì)外公布，且對(duì)于不同檔位的發(fā)債主體，監(jiān)管對(duì)其募集資金用途有不同的限制。受此影響，部分地區(qū)城投債發(fā)行并不容易。

與此同時(shí)，今年4月，上證所和深交所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》、《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——公司債券審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》，重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)、短期償債壓力、集中償債壓力、流動(dòng)性、資產(chǎn)變現(xiàn)及再融資能力、過度融資等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)償債能力較低的發(fā)行人融資進(jìn)行限制。

而后市場(chǎng)流傳《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》〔銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)〕發(fā)布，提出進(jìn)一步規(guī)范銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、地方政府相關(guān)融資業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁地方政府通過金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債等要求，對(duì)銀行流動(dòng)資金貸款投放以及平臺(tái)隱性債務(wù)置換做了進(jìn)一步的規(guī)范和約束。

如今，隨著時(shí)間推移，一系列監(jiān)管舉措在逐步形成合力，對(duì)城投債市場(chǎng)產(chǎn)生影響。比如，從發(fā)行市場(chǎng)來看，AA級(jí)及以下主體發(fā)行占比明顯下降；交易所城投債發(fā)行占比也有下滑；區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)行占比下降；另就募資用途而言，借新還舊仍然是大頭，資金用途當(dāng)中明確提及用于償還債券本金的比例有所增長(zhǎng)。

天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬認(rèn)為，從今年以來城投整體的監(jiān)管思路來看，頂層設(shè)計(jì)上有保有壓有退出或?qū)⒊蔀槌B(tài)。保的一面：無論是交易所還是交易商協(xié)會(huì)，一定范圍內(nèi)仍然可以借新還舊融資；壓的一面：交易所、交易商協(xié)會(huì)城投債發(fā)行有做相應(yīng)約束和限制、銀保監(jiān)15號(hào)文進(jìn)一步壓實(shí)地方政府隱性債務(wù)化解工作等；同時(shí)，地方債置換債務(wù)在延續(xù)，地方政府層面均積極成立債務(wù)化解平滑基金等。

融資環(huán)境仍然趨緊

業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，未來城投債的融資環(huán)境仍將趨緊，且區(qū)域分化會(huì)越發(fā)明顯。此前就有消息傳出，交易所擬進(jìn)一步收緊城投債發(fā)行政策，舉措包括限制區(qū)域新增城投債發(fā)行額度、公司城投債借新還舊額度打折等。

對(duì)此，前述華北某券商債券承銷人士對(duì)記者稱，對(duì)這一政策有所耳聞，但目前怎么執(zhí)行還不確定。“現(xiàn)在還沒遇到過額度打折的情況，區(qū)域發(fā)行的額度仍是由‘紅黃綠’來限制。”

華東某債券承銷人士也向記者說道：“最近城投債政策與前期差異不大，募集資金基本還是用于借新還舊，但出現(xiàn)了一波城投公司債終止審查的情況，比較來看，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)比較好發(fā)債。”

據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)，今年前十個(gè)月，申報(bào)狀態(tài)為“終止審查”的城投公司債共有1955億元，是去年同期的2.9倍。其中，10月終止審查的公司債金額226億元，環(huán)比增加128%，同比則是去年10月的近8倍。可以看到，10月城投注冊(cè)端整體偏緊。

畢柳也表示，嚴(yán)監(jiān)管政策使得區(qū)域間城投債融資分化加劇，安徽、浙江、江西、江蘇等地的發(fā)行增速顯著高于平均水平，資金向東部發(fā)達(dá)及部分中部省份聚集；同時(shí)，各區(qū)域AA級(jí)城投公司受影響程度也有差異，江蘇、浙江、江西、安徽的AA級(jí)城投公司影響相對(duì)有限，而云南、天津、陜西、貴州、吉林等地區(qū)AA級(jí)城投公司發(fā)行有所壓縮。

“實(shí)際上，自永煤事件等一系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，市場(chǎng)對(duì)信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好就在逐步降低。”匯豐晉信基金投資部固定收益總監(jiān)李媛媛對(duì)記者說道，隨之而來的，還有信用分化，越是資質(zhì)差的越難發(fā)出來，未來可能會(huì)出現(xiàn)有更多頭部公司參與到直融市場(chǎng)中，而那些尾部的企業(yè)會(huì)慢慢退出直融市場(chǎng)。

在畢柳看來，隨著2021年城投融資監(jiān)管政策不斷收緊，尾部城投風(fēng)險(xiǎn)暴露概率正在增加，不同區(qū)域的城投融資將繼續(xù)分化。而城投債務(wù)增量的慣性巨大，疊加政策的收緊，須警惕弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體因政策調(diào)整帶來的流動(dòng)性壓力。

其中，畢柳強(qiáng)調(diào)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲滯、總體發(fā)展與債務(wù)規(guī)模不匹配，投資轉(zhuǎn)化率低的區(qū)域需關(guān)注警惕地方國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)波及、非標(biāo)違約區(qū)域性蔓延的風(fēng)險(xiǎn)；此外，還需關(guān)注地產(chǎn)調(diào)整政策帶來的財(cái)政收入收縮的傳導(dǎo)性風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)簽： 城投債 風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)管 區(qū)域 信用分層