“2021第一財經金融價值榜（CFV）·金融峰會”日前在上海舉行，以“新發展·新動能”為年度主題，研討和前瞻中國一系列金融變革。中金公司首席經濟學家、研究部負責人彭文進行了題為《全球經濟：一個低效時代在終結》的主題演講，展望了全球經濟走過了40年的“低效時代”后，未來經濟、通脹走勢、貨幣政策、資產配置將在潛移默化中發生何種巨變，綠色轉型也將是未來的關鍵詞。

全球經濟“低效時代”正在終結

彭文生提出一個視角，即從效率來看，全球經濟過去40年的“低效時代”正在終結。

這里的“低效”評判有兩個維度：一是在供給持續過剩的環境下，資源使用的效率降低，就是一般說的粗放經營；另一個是短期看來有效的資源配置，長期來看可能無效，突出的例子是自然資源的使用可能增加經濟未來面臨的約束，比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。

在供給約束增加的環境下，未來效率的提升將體現在技術進步和經濟轉型上，同時過去低效時代累積的問題需要化解，對宏觀環境、經濟結構和資產估值有深刻意義。彭文生認為，有三股力量值得關注。

事實上，全球經濟供給過剩下降已經體現在主要經濟體人口紅利的消退上。簡單來說，勞動力供給沒過去那么充分了，工資上升，儲蓄下降。

第二，碳中和、碳減排實際上就是傳統化石能源的使用量減少、價格上升。促使大家減少對化石能源的使用，化石能源量縮價升實際上和國際貿易的量縮價升是同一個道理，但背后的原因可能不太一樣。

第三，產業鏈的調整。過去產業鏈可能更多注重短期的效益和效率，未來在疫情的沖擊下，人們反思產業鏈的安全性、穩定性，由此帶來的調整也意味著成本上升。這三個因素使得中長期供給的約束增加。

人口紅利下降提升用工成本

具體而言，就第一個老齡化因素來看，中美兩國勞動年齡人口絕對量的增速都在下滑，尤其是中國很快就進入負增長。

彭文生表示，美國在疫情沖擊下，有不少人最近提前退休，大概至少有200萬人。

此外，看生產者超過消費者出現的時間，日本是在1970年代中，美國和歐洲是1980年代中，中國是1990年代中，共同驅動過去40年全球通脹和利率下行。但是“生產者/消費者”的比例，在主要經濟體已經達到了高峰并開始下行，美國和歐洲的拐點在本世紀前10年，日本更早些，而中國在本世紀第二個10年。

人口紅利的高點已經過去，主要經濟體面臨的供給約束趨勢性增加，將帶來通脹與利率上升壓力。

碳中和經濟學短期增加成本

第二個碳中和因素可能也是影響未來中長期經濟趨勢的最新、最重要的力量。

彭文生此前提出一個“綠色溢價”的概念，即清潔能源的使用成本和化石能源的使用成本之差，目前前者高于后者，因此經濟主體還沒有足夠的動力從化石能源轉向清潔能源。他提出，促進煤減排、實現碳中和有三條路徑。

第一，碳價格、碳定價，“但如果是僅靠這個的話，化石能源的量減少、價格上升，經濟將受到沖擊。”他稱。

因而，第二個路徑就變得越發重要——技術進步。通過技術進步來降低清潔能源的成本，使其低于化石能源。如果能成功，那就不存在滯脹的問題，而意味著全球經濟將面臨發展機遇。

第三個路徑則是社會治理，“例如我們的文化價值觀，社會的一些監管要求，包括綠色標準，以此促使大家減少化石能源，減少碳排放。”彭文生稱。

在他看來，上述三者應該相輔相成，“單獨依靠某一個可能都不太現實，技術進步肯定是最理想的方式，但技術進步不是天上掉下來的，我們要投入，投入就要增加成本，增加化石能源的使用成本，所以總體來講，碳減排在短期內、中期，都要成本增加。”

產業鏈安全提升成本

第三個產業鏈問題自貿易摩擦以來就已體現。彭文生認為，產業鏈安全有橫向和縱向兩個維度。

橫向指的是產成品生產和供給的集中度，全球形成了三大產成品生產中心，中國、德國和美國，中國是最大的產成品出口國，非中心經濟體由此產生對中心經濟體過度依賴的擔憂；縱向是上下游的關系，具有自然資源和不可替代技術的國家處在上游，中國等處在下游的經濟體會擔心被“卡脖子”。

橫向和縱向都是全球產業鏈分工以效率為導向的結果，全球都享受了規模經濟帶來的成本下降、消費者福利提升。但疫情的沖擊，疊加地緣政治問題，凸顯了全球產業鏈的脆弱性。

如何增加供應的穩定性？彭文生提出了三個可能的方式：一是增加庫存，為自然災害和不可預見的沖擊提供回旋余地；二是分散供應商，降低供應來源的集中度；三是制造業回流（美國）、自主創新（中國）。但經濟結構和自然資源形成的路徑依賴意味著自主創新、制造業回流和供應源分散并不容易，過去的投資、基礎設施建設、供應關系的維護都有路徑依賴，改變現有的結構意味著成本增加。

“這三個因素意味著中長期全球面臨成本增加，經濟增長受到下行壓力，這是一個滯脹的邏輯。”彭文生表示，這個滯脹會不會體現為通脹，取決于貨幣政策。

貨幣政策將決定通脹和經濟走向

未來各國央行的貨幣政策至關重要。疫情以來，以美聯儲為代表的發達國家貨幣政策是典型的外生貨幣，財政赤字貨幣化。

“不同的是，中國是內生貨幣，即信貸投放貨幣，兩個模式對通脹的含義很不一樣。”彭文生解釋稱，外生貨幣是財政投放，財政投放會帶來私人部門的債務增加，所以對私人部門的需求刺激力度較大，容易帶來通脹問題。而中國的信貸投放模式實際上是增加企業和家庭部門的債務，今天投放信貸是增加企業和家庭部門當下的現金流，但明年就要還債，所以它對消費的刺激力度更小，由此帶來的不是通脹問題，而是目前各界關心的經濟下行壓力。

彭文生認為，最終還要看貨幣政策如何在經濟增長、就業、物價穩定、金融穩定等目標之間平衡。在金融監管加強的情況下，信貸增長放緩，可能有財政發揮更大作用的內在要求。金融危機后，美聯儲的貨幣政策極度寬松，一開始量化寬松（QE）被認為是非常規貨幣政策，現在似乎變成了常規的政策工具。“不少人指責美聯儲的貨幣政策太寬松了，但忘記了金融監管的加強放慢了信貸擴張速度，私人部門尤其是家庭部門經歷了十多年的去杠桿。這樣的政策組合結果是通脹上升但金融的系統性風險下降了。”

綠色轉型越成功對中國越有利

供給的約束將改變增長和通脹的關系，這將對全球經濟提出挑戰——為了維護同樣的經濟增長，我們不得不承受更高的通脹，或者說為了維護同樣的通脹水平，我們不得不接受更低的經濟增速，所以我們必須在增長和通脹之間取舍，這可能使得全球平均通脹處于上升狀態。

這也將對資產投資策略造成重大影響。彭文生認為，這一趨勢將對過去的股、債分散投資的投資組合構成挑戰——通脹上升，利率上升，市場估值下降。在美國市場，過去利率低，債券和股票價格同漲，未來可能面臨“股債雙殺”。

中國的情況可能不太一樣。彭文生表示，中國金融周期處于下行調整階段，面臨經濟下行壓力、債務問題，房地產行業收縮也是大勢所趨。同時，碳中和、科技創新在未來對中國具有重要意義，從資源配置來講，綠色轉型也意味深遠。

“社會怎樣實現綠色技術的進步？必須要投入資源到綠色創新技術，這要求綠色領域的投資回報要上升，包括事前回報（股票的估值）和事后回報（企業盈利）。兩個結合起來，才能促進長時間的持續的社會資源重新配置。”彭文生稱。

之所以綠色轉型對中國意義重大，他解釋稱，“綠色能源和化石能源等自然稟賦不同，你這個國家有石油、鐵礦石，你就有財富，但綠色能源是制造業，是通用技術，尤其對中國來講，制造業規模使得中國更可能受益。”在他看來，在全球綠色轉型趨勢下，轉型越成功對中國的經濟發展越有利。而在這一過程中，政府需要扮演更重要的角色。

“科學技術的重要特征就是公共品屬性，成果由全社會享受，而研發的投入來自于個體，由此導致私人機構的創新意愿不足，這時就需要政府的支持。一方面是加大對研發、教育、人才的直接投入，另一方面是加強市場機制的設計和規則制定。”他表示，我們容易將政府和市場對立起來，但實際上，政府和市場是緊密相連的，“沒有政府的政策設計，就不存在市場，典型的例子就是碳交易市場。同時，科創板、創業板甚至是知識產權保護等，這些都是政策設計下出現的市場。因此，得當的政策設計將有利于促進創新和充分的市場競爭。”

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