降準與降息，經歷了什么

如果以準備金率和貸款利率的變化來刻畫貨幣政策的松緊程度，自2007年以來，我國共經歷了五輪周期性的降準-降息操作。

第一輪開始于2008年9月，為應對全球金融危機的沖擊，央行貨幣政策轉向寬松，降準和降息同時開啟。

金融危機前，國內經濟正處于上行階段，CPI維持在7%以上的高位，央行實行以抑制通脹為主的緊縮政策，而CPI增速自2008年4月開始下滑。危機爆發后，我國政策迅速調整，并及時推出“四萬億”的大規模刺激計劃。從外部環境來看，同時期美國也正處于2007年9月開始的一輪降息周期之中，國內與海外貨幣政策保持同步，寬松空間相對充足。

降準同時降息，周期短力度大。我國在2008年9月同時開啟降準降息。2008年9月至12月，央行先后五次下調貸款基準利率，其中一年期貸款基準利率累計下調216BP。與此同時，央行先后四次下調存款準備金率（大行下調三次），中小行存款準備金率累計下調400BP，大行存準率下調200BP。本輪降準降息只進行了三個月，但力度是近幾輪中最大的一次。

2008年12月全面降準后，央行不再有降準降息的動作，但寬松取向未改變，此時GDP增速仍處于下行通道。2009年貨幣政策保持較寬基調，信貸大幅擴張，經濟增長和通脹也明顯回升。2009年二季度GDP增速由降轉升，通脹存在抬頭跡象。7月開始，央行通過公開市場操作及窗口指導對信貸投放以及流動性進行適度微調，如增強公開市場的資金回籠力度以及重啟1年期央票的發行。2010年1月，央行上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

第二輪開始于2011年11月，歐債危機沖擊疊加國內經濟加速下行，央行啟動貨幣寬松，先降準后降息。

歐債危機疊加國內增長下行，政策由緊轉松。國內為遏制高通脹，2011年以來貨幣政策持續收緊，而在房地產調控持續加碼的背景下，經濟進入加速下行通道。此外，2011年4月后，歐債危機的影響持續加深，出口明顯下行。CPI增速于2011年7月見頂后開始回落，10月跌破6％，政策重心由“抑通脹”逐漸轉變為“穩增長”。同期，美國正處于量化寬松周期中，也為國內貨幣政策轉向寬松提供了外部環境的支持。

寬松降準先行，半年后首次降息。2011年11月央行宣布全面降準，貨幣政策轉為寬松。截至2012年5月，央行三次下調存款準備金率共計150BP。2012年二季度GDP較2011年一季度增速下滑了2.5個百分點，經濟遭受的沖擊遠比金融危機時期要小，寬松的力度也明顯不及上一輪。2012年6月，距離首次降準半年后，央行首次降息，7月再度下調貸款基準利率，1年期貸款利率累計下降56BP。

降息之后逐漸回歸中性。2012年三季度后，基建和房地產投資企穩回升帶動國內經濟較快復蘇，歐債危機也有所緩解，由于其對我國經濟的沖擊相對有限，因而本輪周期持續時間也并不長，其后央行貨幣政策逐漸回歸中性。

第三輪開始于2014年4月，地產調控趨嚴使得經濟下行壓力加大，貨幣政策轉向寬松，先定向降準后降息。

2014年4月，央行對縣域農商行和農村合作銀行定向降準，隨后進行再貸款和PSL操作，但經濟下行的態勢并未改變。2014年三季度GDP增速較2013年一季度回落0.7個百分點。同時，通縮壓力愈發顯現，PPI 同比加速下滑，CPI 同比增速持續低于2%，寬松的必要性增強。此時，美聯儲雖已退出QE，但加息預期不斷推遲，國內貨幣政策的調整仍有空間。

降息開啟寬松，寬松周期長、力度大。2014年11月，央行宣布降息，正式啟動新一輪的寬松，直到2016年3月，央行先后6次下調存貸款基準利率、5次下調存款準備金率。這期間，法定存款準備金率累計下調了450BP，1年期貸款基準利率累計下降165BP。2016年4月開始，我國經濟短期改善，基建、地產持續發力。同時，隨著美國加息預期提升，央行暫停了降準降息的操作，貨幣政策從寬松轉向中性。

第四輪開始于2018年4月，在中美貿易摩擦和投資增速放緩背景下，央行開啟新一輪寬松，前期以降準為主，美聯儲開啟寬松之后，國內降息周期也隨之開啟。

2018年4月，央行宣布定向降準置換MLF，開啟了本輪寬松周期。在金融去杠桿的背景下，央行主要采取定向降準和全面降準相結合的方式，貨幣政策適度寬松。同時，美聯儲2018年正處于加息周期，直至2019年8月才開啟寬松，這也進一步打開了我國的降息空間。2019年9月，央行首次下調LPR利率，11月分別下調MLF和LPR利率。本輪周期之內，法定存款準備金率累計下調400BP，1年期LPR下降10BP，5年期LPR下降5BP。

第五輪開始于2020年疫情后，疫情對經濟造成較大沖擊，政策迅速加碼支持，降準降息節奏較快。

央行于2020年1月6日全面降準，2月降息，先后下調MLF、LPR利率。本輪寬松周期，中小型、大型存款類金融機構法定存款準備金率累計下調150BP、50BP，1年期LPR、MLF利率分別下調30BP，5年期LPR下調15BP。5月定向降準后，央行暫停了降息降準的操作，但后續仍有下調支農再貸款、支小再貸款利率等結構性寬松的動作。

降息不會缺席，開啟需要條件

回顧過去幾輪寬松周期內的降準與降息，我們發現，貨幣政策操作具備某些共性特征。

政策響應速度較快。一旦國內政策收緊、突發災難或外部危機等對經濟增長的影響開始形成，就會啟動降準或者降息來予以逆周期調節。僅2011年那輪略有不同，政策的反應相對滯后，主要原因有二：一是沖擊產生時，我國的通脹水平仍處高位，政策為抑制通脹而維持相對偏緊；二是歐債危機對國內經濟的沖擊影響并不算很大，寬松緊迫性不強。

寬松降準先行，降息不會缺席。央行多數情況下或使用降準先行，除非經濟沖擊特別顯著的情況下才會很快啟動降息，如2008年金融危機時期降準降息幾乎同時開啟，2020年疫情沖擊時降息也來得很快。一般來說，首次降準（不論是定向還是全面的形式）到首次降息可能會經歷半年左右的時間。目前尚未看到寬松周期之內只有降準而無降息的操作。

從過去的經驗來看，降息開啟需要滿足一定的條件：

一是經濟下行壓力持續。采取降準操作后，若經濟的下行態勢沒有緩解，GDP增速持續下滑甚至低于政府預期目標時，央行會降息。從以往的寬松周期來看，首次降息距離最后一次降準多數在1個半月以內。

二是通脹壓力有所緩解。通脹壓力的下行是降息打開的必要條件，正如前文所述，2011年的寬松延遲開啟一定程度就受制于高通脹。我們發現除了2019年末，歷次降息前，通脹都處于下行通道或維持低位，而2019年通脹主要是在非洲豬瘟疫情擴散下，食品價格攀高帶動的CPI增速高企，PPI增速尚處于較低水平。

三是海外尤其是美國尚未處于加息周期。根據我國降息周期時美國聯邦基金利率的走勢，我國與海外的貨幣政策具有一定的同步性，我國降息往往在美聯儲降息或維持基準利率時期，而不會在美聯儲加息周期之內。以2014~2015年的降息周期為例，在美聯儲加息預期不斷推遲的階段，國內貨幣政策開啟寬松，而在2015年12月美國開啟加息周期后，我國央行也并未降息。

降息后多伴隨降準收尾。從最末一次降息后的貨幣政策操作上來看，降息很可能并不是寬松的最后一站，往往會伴隨著一次降準作為收尾，不過也有例外情況。如2011~2012年那一輪就是以降息作為政策收尾，這可能是因為當時降息結束是在2012年年中，而降準作為收尾通常是在年初，和降息結束的時間相距較遠。

降息后如何進行資產配置

短期各資產均有受益，債券更具長期效應。從歷次周期內首次降息后的資產表現上來看，短期股債商均有受益。但如果時間維度拉長至一個月以上，債券表現相對更佳。從過去五輪周期變化上來看，首次降息后一周內，上證綜指、中債國債指數和CRB指數均有上行，而一個月乃至三個月后，CRB指數往往有明顯回落，這可能主要是因為降息通常會選擇通脹下行期實施，上證指數僅有微幅增長，降息效應逐漸消退，而債券指數保持上揚，可見降息使得債券收益率下行空間打開。降息周期內，人民幣匯率往往趨于貶值。

創業板表現最佳，上證50墊后。從歷次周期內首次降息后的各類權益指數表現來看，雖然降息開始一周內多數指數均能有所受益，但更長時間來看，偏成長風格的創業板指表現最佳，三個月后仍能維持不錯的正收益，中小板指也有類似的情況，而滬深300和上證50表現稍有遜色。

醫藥生物、電子漲幅居前，金融地產、周期居末。從歷次周期內首次降息后的各行業指數表現上來看，降息三個月后，醫藥生物、電子和傳媒等成長性較強的行業漲幅居首，而金融、地產和周期板塊表現相對不佳，如采掘、非銀等行業漲幅居末，消費類板塊漲幅適中。

降息必要性上升，階段性機會開啟

降息必要性之一：成本壓力短期難緩解。從當前經濟環境來看，降息的必要性有所上升。雖然PPI同比增速見頂回落，但其引發的企業成本端上升的壓力不會很快消除，從上一輪PPI快速上漲時期的經驗來看，企業成本上行滯后PPI增速見頂約在半年左右。由此可見，明年上半年企業利潤仍然會受到來自成本侵蝕的影響，而企業利潤又關系到企業投資和居民就業，是微觀主體預期形成的重要依據。中央經濟工作會議指出，預期轉弱是經濟面臨的“三重壓力”之一，因此，貨幣政策應當出臺更為積極的應對措施。

降息必要性之二：實際貸款利率或將反彈。以貸款名義利率與PPI同比增速之差來近似刻畫實際貸款利率的變化，我們發現，實際貸款利率或將很快觸底回升。三季度金融機構貸款加權平均利率一改此前的下行態勢，較二季度環比上行7BP，而11月PPI同比增速也已經見頂回落，這意味著實際貸款利率的觸底反彈，進一步制約企業投資端的改善，因而，需要通過降息來緩解企業實際融資成本的上升壓力。

降息必要性之三：美國還未真正步入加息周期。在12月美聯儲議息會議上，貨幣政策有了全面的轉向，收緊步伐有所加快，在為明年美聯儲加息鋪路。美聯儲議息會議點陣圖結果也表明，與9月僅有9名委員給出2022年加息預期不同，18名委員均認為美聯儲將于2022年加息，12位委員認為2022年將加息至少3次。而美聯儲真正開始加息后，我國貨幣寬松空間受限，從歷史經驗上也能夠看到，屆時降息將很難推出，因此，有必要利用美聯儲尚未實施加息的時間窗口。

債券最為受益，階段性機會開啟。我們認為，本輪貨幣寬松周期之內不會僅有降準，降息大概率不會缺席，而從經濟環境上來看，降息的必要性有所上升，條件也逐漸具備。如果央行開啟降息，對于大類資產而言，債券或將最為受益，屆時收益率下行空間有望打開，而權益市場中小盤成長風格相對占優。不過，隨著美聯儲加息的腳步越發臨近，國內寬松時間窗口收窄，國內降息帶來的將是階段性機會，也需要警惕后續風格調整。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“lixunlei0722”，有刪節。

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