2021年最受關注的美聯儲議息會議必定非此次莫屬，因為美國通貨膨脹率直線上升，突破6.8%。如果你說你見過，你就暴露了年齡，你已經年過不惑！上一次通脹達到這個高度還是在1982年。但這次會議也是最沒有懸念的一次。11月會議之后，各個地區聯儲主席紛紛接受媒體采訪，發表對經濟形勢和貨幣政策的看法和觀點，褪去鴿毛露出鷹爪。美聯儲主席鮑威爾在國會聽證會上也表示美聯儲之前對通貨膨脹形勢存在誤判，提前結束縮減資產購買計劃（Taper）將是合適的政策措施，以便為加息掃清道路。

議息會議的決議是把Taper速度加快一倍，1月份縮減購買200億美元國債和100億美元抵押支持證券（MBS），到明年3月份結束Taper過程。同時公布了美聯儲官員對美國經濟形勢的前瞻預測點陣圖（SEP），顯示利率將在2024年底接近目標利率水平（2.25%~2.5%），雖然就業率依然偏低但是失業率預期將在明年下降到3.5%，這就接近疫情前的水平了。

鮑威爾一面表示，“目前通貨膨脹大幅上漲，勞動力市場快速增長，不再需要寬松貨幣政策支持”；另一方面，他也沒有忘記提醒市場，“美聯儲持有資產頭寸的舉措依然給予經濟足夠的支持（accommodative）”。

下列文字，除點評外，均為鮑威爾答記者問原話。

經濟前景預期

面對疫情，經濟前景充滿不確定性。奧密克戎變種病毒究竟會對經濟造成何種影響，是否會像德爾塔變種一樣壓低需求難以預料。在一波接一波的變異病毒之后，人們將學會如何與它共處。廣泛疫苗接種會大大降低被感染人數。也許奧密克戎的影響會小于德爾塔，但它是否會繼續傷害供應鏈不得而知，要再過三到六周我們會看得更清楚。

（即便疫情可能繼續影響經濟）我認為美國經濟不再需要貨幣量化寬松了。目前需求強勢，通脹高企，因此我們決定提前幾個月完成Taper，奧密克戎沒有影響美聯儲的政策決策。

零度點評：美聯儲對美國經濟狀態和前景十分自信。雖然鮑威爾采用“理性正確“的措辭表示未來是不確定的，但是他明確地告訴市場，疫情已經不是貨幣政策立場需要考慮的外部因素了。寬松條件將在3月份結束，奧密克戎都不能動搖它。

就業評估與預期

充分就業取決于一系列指標，包括失業率、就業參與率、職位空缺、薪資增長情況、勞動力流動等，還要考慮人口結構特征。充分就業狀態是一種判斷，而不像評估通貨膨脹可以觀察某個數據指標。美國經濟正在快速達到充分就業狀態。

我們不能簡單參照2020年2月份勞動力市場狀態，我們要思考究竟什么是支持價格穩定的充分就業水平。目前失業率4.2%已經接近之前提到的4%的目標，但是就業參與率依然偏低。我們原本預期秋天隨著政府失業補貼到期和疫苗接種展開，就業參與率就會提高。11月份參與率數據提高了0.2個百分點，但是要達到更高水平需要更長時間，原本我們希望強勁的崗位需求會把人拉進就業市場，但是看來疫情依然阻礙人們回歸工作。同時美聯儲需要應對遠超目標水平的通貨膨脹，我們需要現在就做出政策反應。

在美聯儲工作手冊中有關于政策取舍的原則指引，如何處理實現充分就業和控制通貨膨脹之間的不一致情況。原則指引要求我們考慮兩項任務距離目標值的遠近，同時考慮它們趨近到達目標的速度。它允許我們在充分就業目標完全達成之前采取加息行動，因為就業狀態正在快速趨近充分就業。

如何提高就業參與率，回答這個問題需要理解它為什么低迷。原因太多了。有人是因為健康顧慮，還有因為社會對小孩和老人照顧設施不夠，股市上漲會讓雙職工家庭選擇一個人上班就夠了，家庭住房抵押價值上升也會有同樣效果，還有因為無法外出旅游，外加收到政府轉移支付使居民儲蓄上升。這些都可能影響就業意愿但又很難確定它們影響的大小。有一部分人自愿離開勞動力市場，這是他們的自主選擇，是對個人生活幸福最大化的選擇。目前的問題不是因為經濟缺少刺激讓人們找不到工作，現在是勞動力供應端的問題。我們很想看到疫情得到控制之后勞動力市場會怎么樣，但是疫情一時半會兒好不了。

影響就業參與率的根本因素是社會人口結構，人口老齡化會壓低參與率。美聯儲應該促進勞動力市場的繁榮，因為這樣人們的工資水平會提高，好處很多。但是我們只能促進需求增長并控制通脹，對于就業率最大的威脅就是通貨膨脹，因為實現高就業率需要時間，也許需要一個漫長的經濟擴張周期才能達到我們希望看到的勞動力市場繁榮狀態。要實現它，我們就必須確保物價穩定。

零度點評：今年以來鮑威爾一直用“充分就業”作為盾牌來抵擋通脹指責的利劍，但是當通脹到達6.2%，這塊盾牌似乎終于招架不住了。美聯儲不僅放棄了之前關于要在“充分就業”之后再Taper的立場，它甚至明確提出了要在“充分就業”之前就加息的態度。這不是一般的鷹，這是白頭海雕！當然這么做并不是美聯儲主席的個人意志或者委員會小團體的逞強好斗，美聯儲工作手冊明確要求，政策取舍要既考慮目標差距，又要考慮運動速度。顯然通脹不僅目標差距巨大而且惡化速度很快，就業率雖然目標差距尚存但是改善速度也不慢。面對紅燈，點一腳剎車，讓車靠慣性平穩滑到停車線，這就是老司機對目標距離和趨近速度的綜合考量。

資產購買計劃

Taper和加息是兩種不同的工具，資產購買僅僅不再增加但沒有移除寬松貨幣，加息是從支持性貨幣立場上移除支持條件。Taper結束和加息措施在時間上是否要分開，我們尚未討論。美聯儲在上個周期的做法參考價值不大，因為形勢完全不同了。目前經濟發展十分強勢，加息都是合適的。關于縮減資產負債表我們還沒有決定，何時開始，究竟是在加息的時候還是Taper結束就開始，在未來的會議上需要討論。

零度點評：鮑威爾不動聲色把三張牌亮在了桌上，Taper停止增加寬松，加息移除支持條件，縮減資產負債表收縮貨幣供應。然后像魔術師一樣做了各種組合，Taper結束就加息，加息開始就縮表，Taper結束就縮表。如果我在現場一定要問他，有沒有一種組合就是Taper結束就加息同時開始縮表？當然有，但是明年3月份應該只會出兩張牌。

通脹評估與預期

美聯儲對本次通貨膨脹的認識是個持續過程，通脹從4月份開始抬頭，我們判斷它是“暫時性”的。當時很多信息支持這個判斷。之后五個月通脹確有緩和，但是勞動力供應沒有改善。勞動節之后通脹范圍擴大而且更持久，于是我們把Taper提前并加快了速度，這說明美聯儲政策始終在適應性調整中。

美聯儲在11月議息會議前的周五拿到ECI（雇傭成本指數）報告，第三季度數值是5.7%，非常強勁，我們最終還是決定按照之前跟市場溝通的政策方案來執行。會議后兩天，非常強勁的就業報告出爐，之后的周五又看到CPI數值非常高。當時我就已經決定要加速Taper。目前通脹速度遠遠超過了勞動力市場恢復速度，失業率指標快速改善提高了0.6個百分點。因此我們做出了本次政策調整的決定，它得到了委員會成員的全體支持。

目前工資上漲不是通脹的主要推手，今后即便商品供應問題得到解決也會有其他因素讓通脹持續，比如當真實工資漲幅超過勞動生產率增長就會對公司商品定價造成向上壓力，另外房屋租金是經濟發展敏感項目，也可能上漲。有一些價格會降下來，另有一些可能會漲上去，我們需要密切關注。

美聯儲目前的政策立場能夠應對未來可能出現的各種情況。我們已經明確通貨膨脹的成因和影響范圍，指出它會持久存在且影響廣泛。Taper將在明年3月份結束，為加息做好準備。我們沒有落后于形勢。各項措施都經過仔細考量，能應對包括高通脹在內的各種情形。

零度點評：值得向美聯儲學習的是如何承認自己犯錯誤，你可以說“適應性地調整”了自己對問題的看法，畢竟他們都是凱恩斯的學徒。在別人指出他今天說的跟昨天不一樣的時候，凱恩斯回答說，“事實變了，我的想法跟著變了，閣下您呢？” 美聯儲不必向市場證明它具有偉大正確的前瞻性，它必須管理市場的風險預期，這意味著它的政策應該盡可能中庸，中庸到哪怕需要向左或者向右調整政策，市場也難以察覺它偏離了航道。世界上最驕傲的不會沉沒的船結果撞上了冰山。

貨幣政策利率

處理資產負債表與量化措施相關，調整步驟應該依據一套方法穩步實施，因為市場對措施反應會非常敏感。目前美聯儲決定加速Taper，再有兩次會議就會完成Taper。貨幣政策對經濟影響往往滯后時間較長而且效果不定，這是米爾頓·弗里德曼的說法。當前全球金融市場融合緊密，對于央行政策反應很快，每次政策溝通之后金融市場立即發生反應，不再等待變化發生之后，而是預期變化即將發生就產生反應，等待周期已經不長了。

美聯儲不會在Taper完成之前加息。資產購買還在繼續就是在增加支持性條件，加息是移除支持性條件，如果我們打算加息就該更早結束Taper。我不打算在Taper過程中加息，我們應該不會這么做。

美聯儲尚未決定何時加息。議息會議中我們討論了美聯儲在上個周期的措施，大家覺得很受啟發，但指出這次與之前有很多不同，促使我們對資產負債表的措施有不同的考慮。由于目前經濟遠比上次更強勁，勞動力市場更接近充分就業，通貨膨脹遠超目標，增長速度遠超經濟潛力趨勢，從Taper結束到加息應該不需要長時間延遲。委員會將在今后會議中詳細討論并決定，現在它還不是關注重點。

SEP不是我們的工作計劃，它只是委員們各自寫下的他們對經濟前景的判斷。目前預測未來經濟增長4%和失業率3.5%，那是非常強勁的，如果經濟發展不如預期，我們就會減緩加息，我們不會因為我們寫在SEP中數字而不做調整。

零度點評：如果經濟基本按當前路徑發展，美聯儲會在Taper完成之后很短時間內，甚至不排除當月就提高聯邦利率。當然如果他們最終決定再等一等，我也不會因為之前說的話而感到羞愧。

金融系統監管

金融系統性穩定管理框架已經實行了十年，它包括四個分支：資產估值、家庭和企業負債、融資風險、金融機構杠桿率。資產估值略有抬高，家庭資產負債表很健康，企業債務違約率非常低，融資風險總體較低除了少數貨幣基金存在困難，金融機構杠桿率由于資本充足而降低，因此金融系統總體穩定。其他外部風險諸如病毒出現新變異品種、金融系統受到黑客攻擊，這些都是很難對付的風險，這張驚悚列表可以很長。

數字加密貨幣現在不會對系統性穩定造成威脅，它今后如果同網絡世界進一步結合有可能具備系統重要性，但我們目前還沒有法律法規來約束它。公眾依賴政府和美聯儲通過監管確保支付系統的可靠性。加密貨幣是一種投機資產，但我不認為它們目前威脅到金融系統穩定性。它們風險很高，沒有任何資產支撐，消費者不理解加密貨幣而去使用它們的話很可能發生問題，另外利用加密貨幣作為借貸杠桿也是值得關注的問題。

零度點評：雷達屏幕上沒有看到風險。屏幕以外的東西，要么太小尚未構成系統重要性，還不用操心；要么太大可以達到毀滅性沖擊程度，根本無法操心。的確，風險并不是你知道可能出問題的東西，而是你認為根本不會出問題的東西，或者你根本不知道它存在的那個東西，比如有種可以演變出各種希臘字母變種的病毒。

美聯儲政策框架

目前的通貨膨脹并不是美聯儲貨幣政策框架定義的通貨膨脹。當前經濟形勢在財政和貨幣政策支持下快速復蘇，遭遇到供應短缺，強勁需求沒能驅動供應匹配。在個別行業出現了供應曲線“垂直化”現象，比如汽車工業中的半導體芯片。這不是貨幣政策框架定義的情況。

關于美聯儲如何評估充分就業，根本上就是觀察價格和數量，價格就是工資，供應有一系列指標，比如離職率就很重要，因為當人們相信能找到更好的工作就可能選擇離職，這些供應指標目前都顯示勞動力市場處于緊張狀態，與充分就業基本相符。

政策制定的難處在于要實時采取行動。如果我們知道就業參與率在兩年之后會升高，我們能不能等待兩年，眼睜睜看著通貨膨脹上漲遠遠超過目標呢？肯定不能。我們需要回答的問題是，究竟什么是在每個當下符合通貨膨脹目標的充分就業狀態？

（即便明年加息）我依然預期勞動力市場會繼續改善。當我們表示勞動力市場條件符合充分就業，意味著它仍會繼續發展改善，比如就業參與率會提高就是一種改善。由于目前通貨膨脹已經很高，美聯儲必須在當下采取政策行動。

目前名義通脹和核心通脹都上升了0.4個百分點，這的確是非常明顯的通脹。之前廣泛預期供應瓶頸會在年中逐步消退，很多知名經濟預測機構都預計到明年底通脹會回落。目前真正的風險是通貨膨脹可能會變得更持久，通脹固化的風險在上升，雖然它并不高。我們采取的政策立場幫助我們做好各種應對準備。接下來我們需要看到更多經濟數據，但美聯儲準備好采用工具確保通脹不會固化，另一個風險是疫情阻礙充分就業。

現在有種普遍的心態就是，美聯儲你不是想要通貨膨脹么，現在通脹來了看你怎么辦。美聯儲貨幣政策框架的目的是為了使勞動力市場更加繁榮而提高通脹目標。美國經濟曾經實現3.5%的失業率，而且當時就業參與率很高，如此繁榮景象在幾十年里前所未見，所以沒人知道它會如何影響通脹，結果是通脹勉強達到2%而且似乎沒有持久性。于是美聯儲認為貨幣政策可以再耐心一些，等看到實際通脹數據再采取行動而不是根據預判提前行動。這是我們政策框架的初衷，應對場景是很高的就業率和很低的通脹。現在情景正好相反，目前的通貨膨脹并非勞動力市場繁榮引起，而是由于美聯儲貨幣政策和國會財政政策引發極為強勁的市場需求所導致。這些政策措施的背景是我們經歷了一生難遇的，現代歷史上一次全球疫病大流行。剛開始的時候全球經濟似乎將進入大衰退，于是我們動用了一切可用的刺激工具，沒想到結果是經濟增長非常強勁，市場需求非常強勁，居民收入快速增加……諸如此類的好事。再過25年人們也許可以判斷這些刺激政策是否過頭了，不過現時現地我們別無選擇，我認為采取的政策還是正確的。

我們得到ECI報告是在11月議息會議之前，兩天之后得到勞動力市場報告，一周后得到CPI報告，那個時候我就決定政策立場要加快Taper并啟動相關工作，這些發生在在總統宣布美聯儲主席任命的十天之前。我們的政策決定與任命無關。之后我的同事們在各種公開場合談論Taper調整，這并不是隨機發生的而是因為決策已經在流程中。美聯儲將一如既往做我們認為正確的事情。我也將一如既往做我認為對美國經濟和美國人民正確的事情。

3月份的財政刺激政策，我沒有表示任何反對，因為那跟美聯儲的工作無關。美聯儲不是CBO（國會預算辦公室），聯儲官員不是民選官員。我們接受任何國會批準的財政政策，然后評估它對經濟形勢的影響，我們不會對它說三道四，也不會干預相關工作。無論誰主政白宮或者國會，我們盡可能與他們劃清界線。

零度點評：記者們連續提問終于引出鮑威爾對美聯儲貨幣政策框架的反復陳述，實在耐人尋味。之前鮑威爾解釋過貨幣政策對象不是通脹而是通脹預期，解釋過通脹成因是供應短缺不是貨幣政策的有效著力點，現在他明確表達了貨幣政策目標通脹的“交換”，是為了勞動力市場的繁榮。大眾一般把美聯儲看作華爾街的代言人，如果不是仆從的話。鮑威爾的話實際上在說，美聯儲希望以通貨膨脹為代價換取繁榮甚至過熱的勞動力市場。這似乎是用財富存貨的貨幣購買力“交換”勞動者收入的邊際消費能力。勞動力才是經濟系統最根本的資產。

長期國債利率

短端市場利率的表現容易理解，它對政策利率反應敏感。長端利率較為復雜，看一下全球的主權債到期收益率，比如德國或者日本國債，它們都遠遠低于美國國債收益率。交易方可以在對沖匯率風險之后依然獲得正收益，這是美國國債需求旺盛的根本原因，它作為全球無風險資產的標桿依然提供較高正收益。長期利率中隱含著對永續增長率或者中性利率的估計，這帶有很大的不確定性。美聯儲政策決定將基于實際觀察到的經濟結果而不是經濟模型計算得出的中性利率數值。我們在上個周期就有過教訓，我們也嘗試預測中性利率，但是不得不在利率上升到2.25% ~2.5%的時候連續降息三次。所以美聯儲不會過多解讀長期利率，我們關注經濟表現和物價穩定。

零度點評：長期國債利率過低，實際利率出現負值，這是令人困惑的現象。鮑威爾采用“比較定價”回避正面回答問題，也許他不希望有人產生聯想：難道美國、歐洲和日本這些發達國家經濟已經無法為長期債權資產提供“真實正收益”了嗎？這是不是說明發達經濟體已經沒有“真實正收益”的投資機會了？還是說未來的通貨緊縮將負得更多而使負名義收益在購買力上歸正？如果回到漢謨拉比法典中關于谷物借貸的規定，負利率是預言今天的播種將會歉收還是土地中將流出“牛奶與蜜”？負利率真是個謎。

居民消費表現

我們觀察到消費者需求非常強勁，居民收入情況良好，雖然通脹吃掉了一些工資上漲，根本上說消費形勢十分強勢，我們預期四季度也會強勁。

零度點評：消費者為經濟發展盡力了！

零度總結（敲黑板）：美聯儲及時調整政策為自己爭取了三個月的經濟形勢觀察窗口，政策立場偏鷹，但是后續措施還藏在鮑威爾的袖子里。三張牌（Taper、加息、縮表）組合多變，而且鮑威爾明確提示，對出牌次序和組合不應參考美聯儲上個周期的做法。市場會需要一段時間才能達成新的共識。

在通脹和就業之間的政策立場取舍，反映出美聯儲傾向于保護勞動力市場，而且在政策力度上希望保持市場中性，不是去擾動市場把它拖向河邊喝水，而是讓市場主動承擔起集體談判的義務，讓無形之手給美聯儲指出下一步的方向。監管者如何與被監管者達成共識？監管者如何培養市場調節的合作者？鮑威爾講的工作手冊、政策框架目標、監管子方向，有條不紊，只要市場有信心，它也許就能解決很多美聯儲都不能解決的問題。反過來，美聯儲要對市場有信心。彼此的信任比黃金更珍貴，這是一切政策有效的本位之錨。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，盡可能保持美聯儲主席回答記者問題的次序和原話，稍作詞匯和文理的疏通。作者不帶預設問題而僅以旁觀者姿態聆聽、記錄、原汁呈現發布會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經濟理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數的作者一樣的人構成市場，市場就是無數的作者一樣的人）并不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，只想知道美聯儲在想什么，還想知道市場在想美聯儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯儲和市場，究竟誰是選美大會的裁判）？

（作者從事制造業管理工作，為資深市場觀察人士）

標簽： 美聯儲 鮑威爾 加息 通脹