首席連線：熊老師，您怎么看2022年的整個宏觀經濟環境？

熊園：2022年全球仍然沒有走出疫情的沖擊，全球經濟整體仍然面臨比較大的壓力。中國已經明確，2022年全力穩增長，就是要緩解“三重壓力”，也就是需求收縮、供給沖擊、預期轉弱。

去年底今年初，中國采取了一系列寬松政策，包括降準降息、財政前置、擴大基建等。但同時，整個外部環境像以美國為代表的國家開始進行收緊，整體上我國面臨可以說是“外緊內松”的格局。而且，基于我們的研究表明，中國經濟的“三駕馬車”，無論是投資、消費、出口，2022年想要保持平穩或者快速恢復，可能都需要花費很大的精力。所以，2022年我國整體的宏觀經濟走勢，政策實際發力的力度是關鍵。此外，中央經濟工作會議還對政策執行過程中的不少問題進行了糾偏，比如“雙控雙碳”等政策執行過程中出現的“一刀切”、用力過猛過快的情形等。

總體來看，我們預計，我國2022年GDP增速目標很可能會定在5%以上，或定在5.5%左右，但5%以上應是底線目標。要實現這樣的目標，需要各項政策多管齊下，需要方方面面能夠加足馬力、加快落地。一句話，我們還是要多點信心，不要低估國家穩增長的決心和力度。

首席連線：在中美政策錯位下，您認為2022年我國債券市場將會迎來哪些變化和趨勢？

熊園：一方面，國內政策究竟能夠做到多大程度上的“以我為主”。2022年，海外以美國為代表的流動性收緊或者流動性退潮，基本上是大勢所趨，這對國內無疑是一個很大的考驗。短期內看，人民幣匯率在6.3~6.4之間、現在還相對堅挺，我國貨幣政策還能保持一個比較寬松的基調。但往后看，隨著海外政策實質性收緊，尤其是下半年往后，海外的加息趨勢更加確定甚至縮表，那么國內的貨幣政策空間是被進一步擠壓的。進一步看，雖然中美政策錯位，但這幾年中國政策總體還是更多“以我為主”，還是取決于我國自身情況。因此，從貨幣政策的角度來看，短期上對于債券市場比較友好；中長期3~4個月之后，隨著外部壓力變大，國內債券市場壓力也會隨之變大。

另一方面，進一步推演利率走勢，未來一個季度左右，核心是看寬貨幣和寬信用兩大因素：我們的政策保持寬松，特別是貨幣政策，所以國內債券市場上最大的特征之一就是寬貨幣。與此同時，寬貨幣背后可能會帶來寬信用，說白了就是經濟可能迎來恢復，但背后主要取決于房地產和基建的實質走勢。總體看，國內債券市場趨勢是看寬信用和寬貨幣誰跑得快，隨之而來的預期差對整個利率走勢影響比較大。在這兩個基礎之上，還要適當考慮美國加息節奏的影響。更直觀的看法，我國十年國債收益率短期內大概率會以偏震蕩為主。雖然大家都相信寬信用在路上，但是真正要實現可能需要時間，所以短期寬信用很難導致利率上行。同時，央行后續還會進一步保持寬松，雖然一個月左右的維度要再看到比較明顯的降息可能有難度，但不降的可能性也很難被證偽，因此，寬貨幣預期應該會帶動利率有偏下行的趨勢，疊加在一起，未來債券市場應該會面臨寬貨幣和寬信用的博弈，所以會以震蕩形式為主。

首席連線：受地產調控影響，近期房企債務違約事件頻發，銷售數據也呈下降態勢，您認為接下來地產債的前景如何？

熊園：房地產包括地產債，是受政策影響很大的一個行業和板塊。因此，想要研判下一個階段地產債的大體走勢，需要跟蹤后續一段時間內房地產政策會如何調整。截至1月中旬，房地產市場并未恢復景氣度，銷售、拿地、開工、竣工還是持續比較明顯的下滑，這個是大的趨勢。很重要的原因在于2021年下半年以來，國家執行了比較嚴格的“三條紅線”監管，疊加大型房企違約事件，給市場造成了沖擊，導致整個房地產板塊下行壓力顯著。還有一個很重要的原因，是民營地產開發商受地產政策收緊的影響大，最近我的草根調研反饋，很多老百姓不太愿意買民企開發商的房子，怕交不了房。1月20日住建部召開了2022年工作會議，重點提到2022年房地產市場需要防風險，防的就是逾期交房的風險。

因此，我傾向認為后續房地產大格局上：第一，在穩增長之下，房地產會進一步放松；第二，現在大基調還是房住不炒；第三，2022年在需求端，政策是有可能放松的，比如開發貸、限購限售、首付比、預售金管理、公積金貸款比例調整等，通過地方政府因城施策去做出放松，還是可以期待的。因此，2022年地產債很重要的一個特征，就是取決于房地產政策放松的情況。但即便房地產政策從供需兩端都做出了一些放松，修復還是需要時間的。至少在一季度，又疊加2021年的高基數，短期內房地產的景氣度難有明顯的本質回升。地產債實際的邏輯，還是要結合實際的銷售情況、拿地情況，以及整個地產政策的變化情況，做出綜合考量。（我）傾向性認為，2022年在政策維穩和呵護之下，地產債還是會有不少投資機會。

首席連線：經濟下行壓力下，地方債發行節奏前置。從規模來看，在大部分地方顯性債務率高企下，專項債的發行規模是否會受限？從投向來看，哪些領域會是政策的主要發力點？

熊園：我們可以先做個基本回顧，2021年很典型的特點是財政后置，整個專項債直到2021年11月、12月才發完，進度特別慢。根據我們的統計，里面大概有六到七成與基建相關。簡單算一下，2021年新增專項債規模3.65萬元，六到七成就是2.2萬億左右與基建相關，但非常遺憾的是，2021年基建增速還不到1%，這就表明專項債發完了但沒有用完，也就是有結余的。根據我們的初步匡算，2022年保守估計應該會有2萬億元財政結余。

對應到2022年，財政將會前置，去年12月底財政部也提前下發了2022年1.46萬億元的專項債額度。根據我們的預判，2022年專項債總體額度不會太少，可能與2021年3.65萬億元大體相當。因此，2022年在專項債額度這塊不用特別擔心，去年結余加起來的整體可用額度是比較大的。在不用擔心額度的大背景之下，今年更需要關注的是專項債能不能夠發揮作用，項目能不能落地。

第一，從政府部門的視角來講，都特別希望專項債能夠早發，能夠盡快取得實物工作量。而且財政部明確要求，要發得早、要發得準，要相關部委將項目審批周期縮短，提前做好溝通，加強包括環評、土地評估等之間的協同。第二，也是很本質的一點，就是2021年專項債真正的效果并沒有很好地落地，但包括過去半個月來看，很多基建相關的前瞻指標也并沒有很好地恢復，這就表明基建從發了錢到落地中間還是有差距的。這里面很重要的一個原因在于國家對于地方債務的管控比較嚴格，嚴格控制地方隱性債務不能新增。同時，專項債的使用項目和用途也要求比較高，再加上對于地方政府背后的終身追責、倒查責任的考核機制也比較嚴格。（我）傾向于認為，2022年專項債可能會加快落地，或者說更快地取得成效。

具體投向來看，基本還是與基建相關，其中很重要的方向是與民生、補短板相關。參照近期住建部和財政部的要求，2022年專項債與之前不同之處在于：第一，今年專項債會更加注重補短板，2022年需要加強對城市管網、城市更新等相關項目的密切跟蹤；第二，新基建也是一個大趨勢，據我們估算，“十四五”期間每年體量在1.6萬億元左右，增速在20%左右；第三，保障房、安居房也是重點，專項債會加大投放力度；最后是“十四五”規劃里重大的項目加快落地，包括交通、水利、能源。

（熊園系國盛證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，原標題為《熊園：2022年的債市展望》，有刪節。

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