首席連線：熊老師，您怎么看2022年的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境？

熊園：2022年全球仍然沒(méi)有走出疫情的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)整體仍然面臨比較大的壓力。中國(guó)已經(jīng)明確，2022年全力穩(wěn)增長(zhǎng)，就是要緩解“三重壓力”，也就是需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

去年底今年初，中國(guó)采取了一系列寬松政策，包括降準(zhǔn)降息、財(cái)政前置、擴(kuò)大基建等。但同時(shí)，整個(gè)外部環(huán)境像以美國(guó)為代表的國(guó)家開(kāi)始進(jìn)行收緊，整體上我國(guó)面臨可以說(shuō)是“外緊內(nèi)松”的格局。而且，基于我們的研究表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”，無(wú)論是投資、消費(fèi)、出口，2022年想要保持平穩(wěn)或者快速恢復(fù)，可能都需要花費(fèi)很大的精力。所以，2022年我國(guó)整體的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，政策實(shí)際發(fā)力的力度是關(guān)鍵。此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還對(duì)政策執(zhí)行過(guò)程中的不少問(wèn)題進(jìn)行了糾偏，比如“雙控雙碳”等政策執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)的“一刀切”、用力過(guò)猛過(guò)快的情形等。

總體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)，我國(guó)2022年GDP增速目標(biāo)很可能會(huì)定在5%以上，或定在5.5%左右，但5%以上應(yīng)是底線目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，需要各項(xiàng)政策多管齊下，需要方方面面能夠加足馬力、加快落地。一句話，我們還是要多點(diǎn)信心，不要低估國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)的決心和力度。

首席連線：在中美政策錯(cuò)位下，您認(rèn)為2022年我國(guó)債券市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)哪些變化和趨勢(shì)？

熊園：一方面，國(guó)內(nèi)政策究竟能夠做到多大程度上的“以我為主”。2022年，海外以美國(guó)為代表的流動(dòng)性收緊或者流動(dòng)性退潮，基本上是大勢(shì)所趨，這對(duì)國(guó)內(nèi)無(wú)疑是一個(gè)很大的考驗(yàn)。短期內(nèi)看，人民幣匯率在6.3~6.4之間、現(xiàn)在還相對(duì)堅(jiān)挺，我國(guó)貨幣政策還能保持一個(gè)比較寬松的基調(diào)。但往后看，隨著海外政策實(shí)質(zhì)性收緊，尤其是下半年往后，海外的加息趨勢(shì)更加確定甚至縮表，那么國(guó)內(nèi)的貨幣政策空間是被進(jìn)一步擠壓的。進(jìn)一步看，雖然中美政策錯(cuò)位，但這幾年中國(guó)政策總體還是更多“以我為主”，還是取決于我國(guó)自身情況。因此，從貨幣政策的角度來(lái)看，短期上對(duì)于債券市場(chǎng)比較友好；中長(zhǎng)期3~4個(gè)月之后，隨著外部壓力變大，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)壓力也會(huì)隨之變大。

另一方面，進(jìn)一步推演利率走勢(shì)，未來(lái)一個(gè)季度左右，核心是看寬貨幣和寬信用兩大因素：我們的政策保持寬松，特別是貨幣政策，所以國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上最大的特征之一就是寬貨幣。與此同時(shí)，寬貨幣背后可能會(huì)帶來(lái)寬信用，說(shuō)白了就是經(jīng)濟(jì)可能迎來(lái)恢復(fù)，但背后主要取決于房地產(chǎn)和基建的實(shí)質(zhì)走勢(shì)。總體看，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)趨勢(shì)是看寬信用和寬貨幣誰(shuí)跑得快，隨之而來(lái)的預(yù)期差對(duì)整個(gè)利率走勢(shì)影響比較大。在這兩個(gè)基礎(chǔ)之上，還要適當(dāng)考慮美國(guó)加息節(jié)奏的影響。更直觀的看法，我國(guó)十年國(guó)債收益率短期內(nèi)大概率會(huì)以偏震蕩為主。雖然大家都相信寬信用在路上，但是真正要實(shí)現(xiàn)可能需要時(shí)間，所以短期寬信用很難導(dǎo)致利率上行。同時(shí)，央行后續(xù)還會(huì)進(jìn)一步保持寬松，雖然一個(gè)月左右的維度要再看到比較明顯的降息可能有難度，但不降的可能性也很難被證偽，因此，寬貨幣預(yù)期應(yīng)該會(huì)帶動(dòng)利率有偏下行的趨勢(shì)，疊加在一起，未來(lái)債券市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)面臨寬貨幣和寬信用的博弈，所以會(huì)以震蕩形式為主。

首席連線：受地產(chǎn)調(diào)控影響，近期房企債務(wù)違約事件頻發(fā)，銷售數(shù)據(jù)也呈下降態(tài)勢(shì)，您認(rèn)為接下來(lái)地產(chǎn)債的前景如何？

熊園：房地產(chǎn)包括地產(chǎn)債，是受政策影響很大的一個(gè)行業(yè)和板塊。因此，想要研判下一個(gè)階段地產(chǎn)債的大體走勢(shì)，需要跟蹤后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)政策會(huì)如何調(diào)整。截至1月中旬，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未恢復(fù)景氣度，銷售、拿地、開(kāi)工、竣工還是持續(xù)比較明顯的下滑，這個(gè)是大的趨勢(shì)。很重要的原因在于2021年下半年以來(lái)，國(guó)家執(zhí)行了比較嚴(yán)格的“三條紅線”監(jiān)管，疊加大型房企違約事件，給市場(chǎng)造成了沖擊，導(dǎo)致整個(gè)房地產(chǎn)板塊下行壓力顯著。還有一個(gè)很重要的原因，是民營(yíng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商受地產(chǎn)政策收緊的影響大，最近我的草根調(diào)研反饋，很多老百姓不太愿意買民企開(kāi)發(fā)商的房子，怕交不了房。1月20日住建部召開(kāi)了2022年工作會(huì)議，重點(diǎn)提到2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)需要防風(fēng)險(xiǎn)，防的就是逾期交房的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，我傾向認(rèn)為后續(xù)房地產(chǎn)大格局上：第一，在穩(wěn)增長(zhǎng)之下，房地產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步放松；第二，現(xiàn)在大基調(diào)還是房住不炒；第三，2022年在需求端，政策是有可能放松的，比如開(kāi)發(fā)貸、限購(gòu)限售、首付比、預(yù)售金管理、公積金貸款比例調(diào)整等，通過(guò)地方政府因城施策去做出放松，還是可以期待的。因此，2022年地產(chǎn)債很重要的一個(gè)特征，就是取決于房地產(chǎn)政策放松的情況。但即便房地產(chǎn)政策從供需兩端都做出了一些放松，修復(fù)還是需要時(shí)間的。至少在一季度，又疊加2021年的高基數(shù)，短期內(nèi)房地產(chǎn)的景氣度難有明顯的本質(zhì)回升。地產(chǎn)債實(shí)際的邏輯，還是要結(jié)合實(shí)際的銷售情況、拿地情況，以及整個(gè)地產(chǎn)政策的變化情況，做出綜合考量。（我）傾向性認(rèn)為，2022年在政策維穩(wěn)和呵護(hù)之下，地產(chǎn)債還是會(huì)有不少投資機(jī)會(huì)。

首席連線：經(jīng)濟(jì)下行壓力下，地方債發(fā)行節(jié)奏前置。從規(guī)模來(lái)看，在大部分地方顯性債務(wù)率高企下，專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模是否會(huì)受限？從投向來(lái)看，哪些領(lǐng)域會(huì)是政策的主要發(fā)力點(diǎn)？

熊園：我們可以先做個(gè)基本回顧，2021年很典型的特點(diǎn)是財(cái)政后置，整個(gè)專項(xiàng)債直到2021年11月、12月才發(fā)完，進(jìn)度特別慢。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，里面大概有六到七成與基建相關(guān)。簡(jiǎn)單算一下，2021年新增專項(xiàng)債規(guī)模3.65萬(wàn)元，六到七成就是2.2萬(wàn)億左右與基建相關(guān)，但非常遺憾的是，2021年基建增速還不到1%，這就表明專項(xiàng)債發(fā)完了但沒(méi)有用完，也就是有結(jié)余的。根據(jù)我們的初步匡算，2022年保守估計(jì)應(yīng)該會(huì)有2萬(wàn)億元財(cái)政結(jié)余。

對(duì)應(yīng)到2022年，財(cái)政將會(huì)前置，去年12月底財(cái)政部也提前下發(fā)了2022年1.46萬(wàn)億元的專項(xiàng)債額度。根據(jù)我們的預(yù)判，2022年專項(xiàng)債總體額度不會(huì)太少，可能與2021年3.65萬(wàn)億元大體相當(dāng)。因此，2022年在專項(xiàng)債額度這塊不用特別擔(dān)心，去年結(jié)余加起來(lái)的整體可用額度是比較大的。在不用擔(dān)心額度的大背景之下，今年更需要關(guān)注的是專項(xiàng)債能不能夠發(fā)揮作用，項(xiàng)目能不能落地。

第一，從政府部門的視角來(lái)講，都特別希望專項(xiàng)債能夠早發(fā)，能夠盡快取得實(shí)物工作量。而且財(cái)政部明確要求，要發(fā)得早、要發(fā)得準(zhǔn)，要相關(guān)部委將項(xiàng)目審批周期縮短，提前做好溝通，加強(qiáng)包括環(huán)評(píng)、土地評(píng)估等之間的協(xié)同。第二，也是很本質(zhì)的一點(diǎn)，就是2021年專項(xiàng)債真正的效果并沒(méi)有很好地落地，但包括過(guò)去半個(gè)月來(lái)看，很多基建相關(guān)的前瞻指標(biāo)也并沒(méi)有很好地恢復(fù)，這就表明基建從發(fā)了錢到落地中間還是有差距的。這里面很重要的一個(gè)原因在于國(guó)家對(duì)于地方債務(wù)的管控比較嚴(yán)格，嚴(yán)格控制地方隱性債務(wù)不能新增。同時(shí)，專項(xiàng)債的使用項(xiàng)目和用途也要求比較高，再加上對(duì)于地方政府背后的終身追責(zé)、倒查責(zé)任的考核機(jī)制也比較嚴(yán)格。（我）傾向于認(rèn)為，2022年專項(xiàng)債可能會(huì)加快落地，或者說(shuō)更快地取得成效。

具體投向來(lái)看，基本還是與基建相關(guān)，其中很重要的方向是與民生、補(bǔ)短板相關(guān)。參照近期住建部和財(cái)政部的要求，2022年專項(xiàng)債與之前不同之處在于：第一，今年專項(xiàng)債會(huì)更加注重補(bǔ)短板，2022年需要加強(qiáng)對(duì)城市管網(wǎng)、城市更新等相關(guān)項(xiàng)目的密切跟蹤；第二，新基建也是一個(gè)大趨勢(shì)，據(jù)我們估算，“十四五”期間每年體量在1.6萬(wàn)億元左右，增速在20%左右；第三，保障房、安居房也是重點(diǎn)，專項(xiàng)債會(huì)加大投放力度；最后是“十四五”規(guī)劃里重大的項(xiàng)目加快落地，包括交通、水利、能源。

（熊園系國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，原標(biāo)題為《熊園：2022年的債市展望》，有刪節(jié)。

標(biāo)簽： 債券市場(chǎng) 地產(chǎn)債 地方債 專項(xiàng)債