壬寅虎年新春佳節(jié)之際，節(jié)日氛圍卻略顯清淡。也許是因?yàn)樾履觊L(zhǎng)假期間新冠肺炎疫情的反復(fù)持續(xù)干擾著春運(yùn)這一人類社會(huì)中最大規(guī)模的人口遷徙，許多思鄉(xiāng)心切的游子無(wú)法在這個(gè)重要的時(shí)刻跨越千山萬(wàn)水與家人團(tuán)聚，不得已就地過年。而香港正面臨著最為嚴(yán)峻的一波復(fù)發(fā)疫情，醫(yī)療資源已現(xiàn)捉襟見肘之勢(shì)。

微信群里發(fā)送的拜年紅包與往年相比似乎也“囊中羞澀”了不少，大年初一的電影票房遇冷，而大型金融機(jī)構(gòu)1月初步的貸款數(shù)據(jù)也令人大失所望。除卻恒生指數(shù)繼續(xù)從其長(zhǎng)期的拐點(diǎn)修復(fù)、在新年首個(gè)交易日錄得開門紅，收漲3.2%、760點(diǎn)之外，這幾乎就像是一個(gè)芳菲散盡的春天。

中國(guó)新年長(zhǎng)假期間沒有發(fā)布太多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而這一階段的數(shù)據(jù)往往受到季節(jié)性和節(jié)日效應(yīng)的強(qiáng)烈干擾，眾所深諳其波動(dòng)大、難以分析的特點(diǎn)。因此，為了預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期的走勢(shì)，交易員在此期間往往將目光投向離岸市場(chǎng)，以獲得蛛絲馬跡。只可惜，近幾個(gè)月來在岸市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的走勢(shì)背道而馳。滬深300指數(shù)已經(jīng)從峰值下挫了約20%，跌入傳統(tǒng)意義上的熊市區(qū)間；而香港市場(chǎng)卻是1月全球范圍內(nèi)表現(xiàn)最亮眼的主要指數(shù)，一洗去年的頹勢(shì)。鑒于近來這一背離的走勢(shì)，恒生指數(shù)無(wú)論是強(qiáng)是弱，對(duì)于在岸市場(chǎng)也難以提供有跡可循的線索。

那么，虎年股市將怎么走？

我們?cè)?021年11月15日發(fā)布的題為《展望2022：夕惕若厲》的報(bào)告中條分縷析地論述了我們對(duì)于虎年的市場(chǎng)預(yù)測(cè)。我們的論點(diǎn)是，經(jīng)常賬戶的達(dá)峰往往與股指見頂并行不悖。隨著海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)從疫情的陰霾中恢復(fù)元?dú)獠⒅貑㈤_放在即，中美之間的生產(chǎn)-消費(fèi)關(guān)系勢(shì)必重新調(diào)整。美國(guó)加足馬力生產(chǎn)而消費(fèi)有所放緩，中國(guó)的出口增速將隨之放緩而經(jīng)常賬戶則順勢(shì)萎縮。我們正逐步見證著這一論斷是如何漸次展開，得到充分驗(yàn)證。

我們持續(xù)地密切關(guān)注著中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和出口相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的邊際變化，因?yàn)檫@些是我們2022年預(yù)測(cè)的關(guān)鍵變量。春節(jié)假期期間，制造業(yè)PMI出口新訂單分項(xiàng)指數(shù)如期公布，繼續(xù)位于50榮枯線之下，表明出口增長(zhǎng)小幅收縮。在圖表1中，我們將該數(shù)據(jù)系列與上證進(jìn)行比較，這兩個(gè)數(shù)據(jù)系列顯然密切相關(guān)。當(dāng)然，PMI出口新訂單數(shù)據(jù)系列的發(fā)布往往滯后一個(gè)月，因此應(yīng)該已經(jīng)一定程度上在上證的下行趨勢(shì)中有所反映。然而，持續(xù)承壓的上證確實(shí)意味著未來數(shù)月出口訂單的表現(xiàn)兇多吉少。

在圖表1中，我們進(jìn)一步比較了超額信貸增長(zhǎng)。這是我們用以衡量中國(guó)信貸底層狀況的專有指標(biāo)，并與圖表1中的PMI出口指數(shù)和上證作比。可以看到，超額信貸增長(zhǎng)連同上證和出口PMI指數(shù)持續(xù)并行放緩。我們的專有指標(biāo)相較于傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)總量更為行之有效，而去年7月被廣泛采用的“信貸脈沖”一度蒙蔽了市場(chǎng)的雙眼，令眾多的同行言之鑿鑿地高呼市場(chǎng)已經(jīng)見底。

這與主要金融機(jī)構(gòu)今年1月失色的數(shù)據(jù)觀察以及小型企業(yè)獲得信貸依然殊為不易的市場(chǎng)消息相吻合。盡管如此，中國(guó)貸款發(fā)放傾向于集中在一季度，這樣貸款可以有一整年的時(shí)間在系統(tǒng)中發(fā)揮作用。因此，市場(chǎng)交易員預(yù)計(jì)社會(huì)融資總量將出現(xiàn)某種程度的復(fù)蘇，特別是在各部門頻頻發(fā)聲之際。

在春節(jié)假期期間，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了近年來最迅猛的調(diào)整之一，以及緊隨其后最跌宕起伏的日內(nèi)反轉(zhuǎn)。雖然我們對(duì)美國(guó)市場(chǎng)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，并于我們的2022年展望報(bào)告（《展望2022：夕惕若厲》）中明確表示投資者應(yīng)該更關(guān)注美股風(fēng)險(xiǎn)，而非潛在回報(bào)，我們更關(guān)心的是美股的波動(dòng)將如何影響中國(guó)市場(chǎng)。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，納斯達(dá)克指數(shù)回報(bào)率的下降往往預(yù)示著未來數(shù)月中國(guó)出口增長(zhǎng)放緩在即。這并不是一個(gè)來自于統(tǒng)計(jì)戲法的虛假相關(guān)性。這種關(guān)系緣于中美經(jīng)濟(jì)周期之間的相互作用。不足為奇的是，兩者也與中證500的走勢(shì)密切相關(guān)。中證500指數(shù)追蹤中國(guó)小盤股的表現(xiàn)，因此對(duì)宏觀環(huán)境的變化非常敏感（圖表2）。

如圖表2所示，納指的回報(bào)率于其過去20年間的前兩個(gè)峰值大致相當(dāng)?shù)乃揭婍敚⒄诨貧w長(zhǎng)期均值。由于股市是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，納指回報(bào)率的下降表明美國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)短周期正處于峰值，或更可能已經(jīng)跨過頂峰。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)見頂將意味著消費(fèi)增長(zhǎng)減速，由此我們推出了中國(guó)經(jīng)常賬戶和在岸市場(chǎng)已同時(shí)見頂?shù)挠^點(diǎn)。

我們也可以看到中國(guó)的經(jīng)常賬戶是如何影響有“中國(guó)納斯達(dá)克”之稱的創(chuàng)業(yè)板。這個(gè)指數(shù)匯聚了中國(guó)眾多領(lǐng)先的科技公司。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)似乎在2015年股市泡沫期間的高位左右再次觸頂，并與經(jīng)常賬戶同步達(dá)峰。不知何故，創(chuàng)業(yè)板的三個(gè)峰值就像一個(gè)經(jīng)典的技術(shù)指標(biāo)“三重頂”一般（圖表3）。

總而言之，雖然許多人都急于想知道中國(guó)在岸市場(chǎng)在虎年開盤后的走勢(shì)，但更重要的是要識(shí)別出更大的宏觀形勢(shì)，因?yàn)楹暧^背景主導(dǎo)著更長(zhǎng)的交易周期。在我們最近題為《中國(guó)央行闡明其政策立場(chǎng)》的報(bào)告中，我們討論了目前市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，即在美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始放緩之際，美聯(lián)儲(chǔ)卻迫于美國(guó)通脹壓力，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期放緩的背景中不得不收緊美國(guó)的貨幣政策。在圖表4中，我們展示了在經(jīng)濟(jì)周期放緩時(shí)中國(guó)長(zhǎng)債收益率的下降往往領(lǐng)先于美國(guó)半導(dǎo)體ETF的下行和美股每股盈利增長(zhǎng)的放緩。當(dāng)前，這一情景與2018年極為相似，2018年是中國(guó)股市歷史上最糟糕的年份之一，而2018年的四季度也是美國(guó)股市歷史中表現(xiàn)最差的四季度之一。

市場(chǎng)中充斥著一眾賣方因貨幣政策將寬松而條件反射出來的看漲情緒。其實(shí)，現(xiàn)在沒有誰(shuí)不知道這些，我們?cè)?022年展望報(bào)告中已經(jīng)討論了這些潛在寬松的前景。我們預(yù)測(cè)上證最可能的交易區(qū)間為略低于3200點(diǎn)至3800點(diǎn)以下，而3000點(diǎn)為最悲觀的情況。值得注意的是，上證在2021年12月13日運(yùn)行到3709點(diǎn)的峰值，春節(jié)前收于 3361點(diǎn)。以極短的時(shí)間窗口來衡量，市場(chǎng)處于嚴(yán)重的超賣狀態(tài)，因此我們將看到一些技術(shù)性的反彈。然而，這種純粹的技術(shù)性反彈往往轉(zhuǎn)瞬即逝，且難以交易。更值得一提的是，2018年7月時(shí)，上證在類似的超賣水平上也出現(xiàn)了短暫的技術(shù)反彈，然后又繼續(xù)下挫10%，最終在 6 個(gè)月后觸底。往往，超賣可以引發(fā)更多的超賣，而超賣的狀況也可以通過市場(chǎng)的持續(xù)下行來化解。

虎年無(wú)疑是承前啟后的一年，是謀劃中國(guó)未來發(fā)展的康莊大道的關(guān)鍵年份。政策如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)遇到的挑戰(zhàn)可以為未來十年樹立范本。質(zhì)量重于數(shù)量、平等重于效率、可持續(xù)性和安全性將成為從根本上重塑中國(guó)經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)性原則。

在中國(guó)十二生肖中，老虎威風(fēng)凜凜、躊躇滿志，又反復(fù)無(wú)常。很難找到一個(gè)更貼切的生肖來描述自我們發(fā)布2022年展望報(bào)告后所發(fā)生的諸多情勢(shì)。隨著虎年的宏圖畫卷徐徐展開，我們應(yīng)該夕惕若厲，伺機(jī)而動(dòng)，乘勢(shì)而為。

（作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理）

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