最近瑞幸咖啡向美國證券交易委員會（SEC）提交了文件，這份文件為該公司與SEC達成和解協議的條件，即美國紐約南區聯邦法院同意瑞幸咖啡與美國集體訴訟原告代表簽署的1.875億美元和解意向書的最終判決文件。

瑞幸咖啡造假的代價是沉重的，僅美國，除了用1.875億美元了結股東的集體訴訟，還需支付與美國SEC達成和解協議的1.8億美元罰金。不過，不論是認繳SEC罰單，還是了結集體訴訟的和解金，都不算高。掰開來說，1.875億美元的和解金遠低于市場預期的108億美元，在兩年半左右的時間與投資者達成和解協議，也是相對比較快的；如此明目張膽的財務造假，認罰1.8億美元也是可接受的。

瑞幸財務造假事件給我們的啟發是多維度的，尤其是在我們正在準備全市場推進注冊制的當下，美國市場對瑞幸的處理，給我們更清晰地展示了美國這一弱有效市場的運行機理；同時，瑞幸財務造假也是資本無序擴張的一個經典案例。

市場自治與監管他律咬合力

美國資本市場屬于典型的開放準入型市場，市場進出的門始終敞開，IPO屬于注冊制，沒有硬性約束條件，退出機制也比較開放，除了法定強制外，退出機制更多是市場自覺；監管主要集中在過程監管和行為監管上。市場主要是以自律自治為主，監管規范治理為輔，市場自律自治主要是以嚴絲合縫的集體訴訟制度、辯方舉證制度以及爭議和解制度為底座，這三大制度體系成為了市場自律自治的主要利器；然后就是SEC等監管部門的秩序護衛。

從美國市場對瑞幸咖啡財務造假事件的處置邏輯和程序看，首先是財務造假引發的集體訴訟這一民事糾紛，隨后是SEC的行政處罰程序甚至FBI等的刑事處罰程序，民事是基礎，行政和刑事是防護。

顯然，美國資本市場可以用一句“人之初，性本善，性相近，習相遠”的古詩來概括，即自由開放的市場，是以法律為市場自律自治提供防護型保障和透明性擔保體系為保障：即以保密為例外、公開為原則的信息披露制度為市場自律自治提供透明性擔保機制；同時通過集體訴訟、辯方舉證及爭議和解等三大制度，為市場提供防護型保障機制。基于形式和標準的注冊制，其實就是假設公司來美股上市，都是誠實守信的，而設立市場自律自治制度和監管他律的制度，就是雖然公司來美股上市都是“性本善”的，但“性相近，習相遠”，誠實守信不通過市場自律自治和監管他律來規范很容易走偏。

從美國市場的制度設計上看，市場自律自治的威懾力要遠大于行政處罰，集體訴訟配置之辯方舉證，相當于“我主張，你舉證”，無疑將極大地抬高違法成本。這種制度催生出的市場生態就是，有一批律師事務所和做空機構如禿鷲一樣，專門盯著犯錯誤和涉嫌存在違法行為的上市公司，他們是市場的清道夫、啄木鳥。

一般情況下，做空機構發布做空報告，向上市公司發出詰問，上市公司就需針對詰問回應，回應無法釋疑，就容易引發投資者集體訴訟，集體訴訟一旦啟動，上市公司就需辯方舉證，這通常不僅耗時，而且耗力，所以上市公司大都會與投資者爭取和解，和解一旦被法院采納同意，SEC的處罰也就紛至沓來，當然很多時候是集體訴訟和SEC處罰接近于同時啟動。但是，兩者的內涵則不同，集體訴訟是利益受損者對侵權人的訴訟，SEC處罰等是就破壞市場秩序進行的行政訴訟。

瑞幸咖啡財務造假事件中，做空機構發布做空報告，隨后瑞幸咖啡回應證實財務造假，接著就是律所的集體訴訟和SEC的處罰；然后，就是瑞幸與投資者、SEC分別進行和解談判。

從瑞幸咖啡財務造假案中，不難發現，美國股市的秩序是以市場自律自治為主，監管他律更多充當保駕護航的作用；同時，市場自律自治通過行為博弈，不斷充實和豐富市場秩序，如完善信息披露制度，以及集體訴訟、辯方舉證及爭議和解等制度。這種市場自律自治與監管他律形成的咬合力，塑造了美國資本市場這一發達的弱有效市場，提高了其市場在全球的競爭效力。

瑞幸何以能起死回生

瑞幸如此明目張膽地進行財務造假，其惡劣程度不亞于安然，何以沒有出現如安然事件的破產結果？概括之，一是原股東愿意出手，二是瑞幸與美股投資者的和解方案具有明顯的吸引力。

作為瑞幸咖啡IPO前入股的老股東，大鉦資本和愉悅資本于2021年4月向瑞幸投資2.5億美元，這一輸血舒緩瑞幸壓力的同時，也打破了瑞幸的鐵三角，陸正耀團隊離場，大鉦資本的黎輝和愉悅資本的劉二海，由曾經的財務投資者變成了實控人。

其實，在瑞幸啟動A輪、B輪融資的時候，大鉦資本和愉悅資本就是陸正耀團隊主要的財務投資者，大鉦資本共投了2億美元左右，愉悅資本投了1億美元左右。盡管大鉦資本曾在2020年多次減持瑞幸咖啡，并稱已收回當初的投資成本，但是投資失敗是肯定的。

顯然，大鉦資本和愉悅資本的出手穩住了瑞幸的頹勢，避免了瑞幸走向破產。同時，瑞幸的投資者愿意接受1.875億美元的和解，其實也是尊重現實，假設硬扛108億美元天價的集體訴訟賠償金，即便如愿以償也就是一個數字，瑞幸根本支付不起，而雙方達成1.875億美元的賠償和解金，則比較現實：接受1.875億美元賠償達成和解，讓大鉦資本和愉悅資本重整瑞幸，對投資者來說不僅可以獲得1.875億美元真金白銀，而且一旦重整成功，投資者還可以獲得股價上漲的收益。

起死回生，并不等于重生

起死回生并非意味著瑞幸獲得了重生。從去年以來的市場表現看，退市進入粉單市場的瑞幸，從1美元左右漲到16美元左右，確實給人感覺是美國資本市場接受瑞幸的歸來；同時，這一階段瑞幸的經營表現亮眼，一是去年開發了生椰拿鐵等幾款爆款產品；二是通過資產重組和戰略調整后，瑞幸60%的單店站在了盈虧線上方；三是最新發布的季報顯示，其營業收入在增加，虧損在下降等。

不過，美國粉單市場作為場外市場交易，交投活躍度小，無量上漲使得價格失真問題比較突出，左右互倒等都可讓股票大起大落。

同時，瑞幸公布經營數據的可信度其實也不高，因為在粉單市場，信息披露的要求并不那么嚴格和嚴謹。另外，目前中概股面臨的最大不確定性就是中美監管協調問題，一旦中美在中概股財報審計底稿等方面的監管協調得不到有效解決，中概股在美國資本市場的生存空間就極具不確定性，這是去年以來中概股集體下跌的主因之一。這意味著市場傳聞瑞幸可能會申請在美股重新上市，而瑞幸予以否認，其實可以看作相關方釋放出的一個煙霧彈，目的是在國內打氣鼓勁。退一步說，即便再次申請在美股重新上市，瑞幸也不再是原來的那個瑞幸了，市場評價邏輯已經徹底改變。

其實，瑞幸財務造假暴露出的一個本原性問題就是資本無序擴張。從這點上看，起死回生的瑞幸，從根子上還沒清洗掉無序擴張的胎記。

瑞幸的財務造假恰源自于資本無序擴張，用巨額補貼開拓市場，收獲流量，進行所謂的平臺化、數字化運營。這一直是國內互聯網平臺的通用打法，阿里、拼多多、美團、滴滴等，都起家于巨額補貼沉淀流量。其實，這種打法對市場的破壞性非常突出，因為補貼和低價傾銷本身就帶有不正當競爭性，這與我國在相關法律方面的不完善有關。比如，用巨額補貼降低用戶的消費成本，那么巨額補貼究竟應進行怎樣的會計處理，是用贈予，還是其他，而且巨額補貼只是轉移支付，并沒有降低消費成本，但這種轉移支付在商業運營上屬于扭曲操作，必然會扭曲市場的資源配置。

瑞幸在成立一年半左右的時間就急促上市，上市后出現業績壓力，就用財務造假來蒙騙市場，本質上就是瑞幸的原有股東對這種流量經濟其實沒把握，通過IPO上市實現退出變現才可安心。畢竟，資本補貼式擴張，瑞幸不僅破壞了剛剛出現的外賣咖啡市場生態，扭曲了外賣咖啡市場的價值創造邏輯，而且揭示了咖啡市場甚至茶飲市場的空間并沒有預想的那么大，如同與瑞幸貼身競爭的連咖啡創始人所言，大手筆的補貼下來，補貼十人只能拉一人半進入咖啡市場，這意味著資本拿巨額補貼在存量市場廝殺，最終沒有贏家。

其實，近年來不論是咖啡市場，還是茶飲市場，都反映通過資本補貼和爆款產品改變人的消費心理很難持久。咖啡市場中，瑞幸、連咖啡、Manner等的走勢揭示，這一市場屬于慢熱行業；喜茶、茶顏悅色等依靠爆款產品的打法，來改造茶飲市場，讓茶飲市場由慢市場變成“快餐市場”，也缺乏持續性。企業缺乏持續的價值創造能力，靠模式創新終究只能是用扭曲手段進行無序擴張。

如今起死回生的瑞幸，運營規則已經發生了變化，與其說是互聯網平臺企業，不如說就是個實體企業，只能靠品牌、創新和文化等來講故事，提升自身價值。其實，不僅是瑞幸，如今的阿里、騰訊、美團、抖音、拼多多、京東等亦然，近年來互聯網反壟斷和反不正當競爭，整治資本的無序擴張，已經警示帶有破壞性和扭曲性的模式創新正在逐漸失去生存空間。

這意味著，瑞幸即便再次上市，市場的定價邏輯已發生根本改變，沒有實實在在的價值創造，概念不再能吹起泡沫，尤其是在當下美聯儲進入貨幣政策收縮階段，easy money不再，風險偏好收斂。

總之，認罰的瑞幸是重生，還是一場延續的資本游戲，不僅要看大鉦資本和愉悅資本，是做實業還是繼續玩資本，還取決于大鉦資本和愉悅資本是否具有實業+資本的運營能力。目前看來，瑞幸只能算是暫時避免了最壞結果。

（作者系財經專欄作家、資深金融從業人士）

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