上周五，中國公布了破紀錄的1月信貸數據。午盤前，市場一片歡欣鼓舞，隨后卻出人意料地迅速逆轉走勢，偃旗息鼓。虎年首個交易周的最后一個交易日收盤之際，市場從盤中高點大幅回撤。創業板更是一蹶不振，在過去五個交易日中跌了四個天。

對于在中國市場多年摸爬滾打的老手來說，今年1月史詩級信貸數據公布后，市場反應卻不溫不火，想必令人倍感意外。畢竟，中國市場策略的入門課是，如果信貸增長強勁，那么市場也應銜枚并進。而且市場總是會獲得政策支持的。這是中國版的華爾街陳詞濫調——“不要與央行作對”。上周，有媒體報道市場有關“國家隊”入市的消息。

如果市場消息面一片利多，為何在周五午盤后表現卻不免差強人意？

在美聯儲即將收緊貨幣政策的節骨眼上，忽視中美經濟周期之間的相互影響無疑是魯莽之舉。眾所周知，高企的中房和美股同是這世上最虛無的鏡花水月。

雖然這樣的言論乍看略顯輕浮，但圖表1的確顯示深圳這座坐擁騰訊、大疆等眾多科技巨頭、素有“中國硅谷”之稱的城市里的房價與納斯達克指數的走勢皆與美聯儲資產負債表擴張密切相關，并且二十多年來一貫如此。居高不下的房價肯定已使得央媽在決定貨幣政策時，在房地產泡沫和經濟“穩字當頭”的政策綱領之間仔細權衡。

圖表1：深圳房價和納指皆被史詩級的流動性推動到歷史性高度

資料來源：彭博，交銀國際

現在，在這么一個承前啟后的重要年份，不應該有人再對政策支持的決心和定力懷有疑慮。這早是木已成舟之勢。因此，現在的問題不是備受期待的寬松貨幣政策是否會千呼萬喚始出來。問題甚至不在于政策何時出臺，盡管專家們很容易將1月份信貸數據背后顯著的季節性因素誤認為是大幅寬松政策的開端。真正的問題是，考慮到在美聯儲3月即將收緊政策之際，而其資產購買計劃也將在加息之前畫上句號，在如此狹窄的時間窗口里中國還有多少寬松的余地?

央行的第四季度貨幣政策執行報告中的一些細節揭示了央行的謹慎。在這篇報告中，此前的“堅持不搞大水漫灌”政策基調措辭重新被加回。這一說法在上一份貨幣政策報告中并未提及。此外，“以我為主”的政策主基調的出場順序被放在了央行匯率政策之后。

這些微妙的變動暗示著央行對于箭在弦上的美聯儲緊縮政策的潛在影響更加關注。在我們最近發布的、題為《央行闡明貨幣政策立場》的報告中，我們提出了與市場共識不一致的觀點，即上證房地產指數早已對政策基調的變化翹首以盼，以及貨幣寬松的窗口正在迅速關閉（請參閱2022-1-19發布的報告）。

接下來，美聯儲與中國央行之間的博弈將如何影響中國市場呢？

自2021年初以來，我們目睹了在美國上市的中概互聯網指數和納指的走勢大相徑庭（圖表2）。對這一現象的普遍解釋是，中國對于互聯網行業的強監管讓相關企業元氣大傷。然而果真如此的話，那么為什么海底撈這個曾經在中國離岸市場炙手可熱的著名火鍋企業，會在同期與中國互聯網指數表現展現出非常緊密的相關性？海底撈并未受到任何監管壓力。

圖表2：歷史上高度相關的股指走勢背離反映了美聯儲和中國央行的博弈

資料來源：彭博，交銀國際

顯然，影響海底撈和中概互聯網指數走勢的共同因素在于在岸和離岸流動性的差異。即便是中國家喻戶曉的白酒公司茅臺，也難逃自去年初以來在岸市場流動性收緊的影響（圖表2），盡管受影響的程度要輕微得多。

現在，美聯儲磨礪以須，不日即將收緊貨幣政策，而中國央行正在穩步放松貨幣政策，這是否意味著時局逆轉？

我們認為，香港等離岸市場和中國互聯網指數的表現應該更勝一籌。畢竟，如果互聯網強監管不是導致中概互聯網公司表現欠佳的唯一罪魁禍首，且監管態勢并沒有進一步收緊，同時中國的流動性相對于美國正在改善，那么離岸中國市場應該會從中受益。然而，仍有三個限制因素將拖累中國在岸市場的表現。

在圖表3中，我們使用中美長債收益率差作為全球最重要的兩所央行之間政策博弈的代理指標。我們可以看到，正在迅速收窄的收益率差與滬深300的表現密切相關。由于美聯儲即將收緊政策，我們認為，收益率差收斂的最后階段將是最跌宕起伏的，并將反映在在岸市場中。因此，從風險/回報的角度來看，現階段貿然去接飛刀很可能得不償失。

圖表3：中美長債收益率差預示著在岸股票承壓，人民幣匯率隨后也將面臨壓力

資料來源：彭博，交銀國際

此外，在我們于2021年11月發布的2022年展望報告中，我們認為，“影子聯儲”，即中國商業銀行系統中的外幣存款，很可能已經隨著中國經常賬戶的達峰而并行見頂（《展望2022：夕惕若厲》，2021-11-15）。上周五公布的2021年4季度經常賬戶數據也證實了我們的觀點——順差仍然非常強勁，但低于2021年初出現的、經常賬戶最近的一個峰值。投機資本經由貿易賬戶潛入中國境內獲利的可能性不可小覷。

上周，素以坦誠犀利而著稱的《財新》雜志刊登了一篇調查報道，細致入微地描述了某些外國對沖基金如何通過貿易賬戶進入中國股市，并在羽翼未豐的在岸市場上大賺了一筆。許多中國交易員仍以本地市場為主，面對這些國際玩家毫無還手之力。在岸市場猶如刀殂上之魚肉。這正是高懸于在岸市場頭頂的第一個制約因素。

第二個制約因素是匯率。在圖表3中，我們展示了離岸人民幣的勢能是如何隨著中美收益率差不斷收窄而減弱的，雖然滯后幾個月。換言之，即使中國現在停止寬松、中美收益率差隨之而止，人民幣的弱勢一旦形成，就很可能會在未來幾個月內持續。

對在岸市場而言，作為全球對沖基金回報因子之一的強勢匯率將一去不復返。甚至，如若處理不善它可以轉身成為資本外逃的誘因。我們曾經在2015年經歷過這一幕。為防范此類資本外逃的風險，央行必須在政策寬松、維穩經濟和審慎管理、防止資本外流之間取得平衡。

第三個，也是最重要的一個對在岸市場表現的制約因素，是在岸流動性的微觀結構。我們可以通過對比IPO和增發所回收的流動性，以及回購和分紅所釋放的流動性，來估算在岸市場流動性微觀的供需環境。

我們的數據分析顯示，凈流動性需求已經達到了歷史上限。也就是說，市場的微觀流動性環境不再寬松。從歷史角度看，凈流動性需求的變化大致與A股的拐點相吻合（圖表4）。當微觀流動性需求接近其歷史上限時，一如當下，在岸市場將不再續創新高；而反之亦然。例如，2005年、2014年和2019年的流動性供需的底部區域對應著每一個重要的市場低點，而2010年和2018年的峰值與市場頂部一致。

圖表4：在岸市場的凈流動性供需條件已于2022年初運行到歷史上限

資料來源：萬得，交銀國際

總之，納指和中國房地產都是流動性催生的泡沫。就在美聯儲準備收緊之際，中國的貨幣政策執行報告在其政策主基調中重新加回“堅持不搞大水漫灌”的措辭，并弱化了“以我為主”在行文里的優先順序。中美收益率差的收窄正在進入最后、但很可能是最不穩定的階段，因此，接住這把下落的飛刀尚為時過早。

近期大規模的IPO和增發意味著在岸市場的流動性凈需求條件正在接近它的上限，這預示著以上證綜指衡量的在岸市場應在2021年12月接近3800點時達峰。與此同時，創業板很顯然已觸頂。盡管如此，政策的制定不應為市場的波動而左右，否則容易陷入美聯儲當前政策的掣肘。

中國目前正在實施的寬松政策，將在未來數月對人民幣走弱產生持續性的影響。由于一些投機資本已然通過貿易賬戶進入在岸市場，潛在的匯率貶值壓力會觸發資本外逃，因此政策調控應慎之又慎。

標簽： 天量信貸