隨著俄羅斯和烏克蘭爆發(fā)武裝沖突，專家們心中的股市宛如上演了一出跌宕起伏的過山車行情，想必令一眾看客驚心動(dòng)魄而又疲憊不堪。

網(wǎng)絡(luò)輿論的紛雜喧囂表明，交易員們可能受到上周四晚間美股市場(chǎng)史詩(shī)級(jí)盤中逆轉(zhuǎn)的蠱惑，已匆匆重返股市。上周五的交易量再度飆升，遠(yuǎn)超萬億元規(guī)模。隨著周末戰(zhàn)事前線局勢(shì)變數(shù)再現(xiàn)，未來幾周中國(guó)市場(chǎng)將何去何從？

即將舉行的全國(guó)兩會(huì)很可能將2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定于略高于5%的水平，我們應(yīng)該密切關(guān)注重大項(xiàng)目的規(guī)劃、基建投資的最新進(jìn)展以及至關(guān)重要的房地產(chǎn)政策動(dòng)向。

迄今，早期跡象顯示，釋放的信號(hào)都偏積極：專項(xiàng)債和地方政府債券發(fā)行已然提速；已公布重大投資項(xiàng)目的11個(gè)省份，項(xiàng)目總投資金額增幅超過20%；“消費(fèi)”和“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”是頻頻見諸省級(jí)計(jì)劃的熱門詞匯。盡管基建方面的重大項(xiàng)目計(jì)劃似乎呼之欲出，但這些項(xiàng)目所消耗的大宗商品原材料的早期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示許多項(xiàng)目幾乎尚未落地啟動(dòng)，可能是因新冠肺炎疫情故態(tài)復(fù)萌所致。

到如今，政策寬松的傾向早已反映在市場(chǎng)價(jià)格。否則，我們應(yīng)如何解釋中國(guó)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率雖然高企，但尚未達(dá)至與前幾輪危機(jī)時(shí)等量齊觀的水平？現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)低于2011年歐債危機(jī)、2015年A股“股災(zāi)”和2020年疫情暴發(fā)時(shí)期的水平。因此，隨著外部不確定性在未來數(shù)周的交易中仍有一觸即發(fā)之險(xiǎn)，股市仍將遭遇阻力，陰霾難散。其實(shí)，至上周五為止，在海外市場(chǎng)史詩(shī)級(jí)劇震之際，充足的流動(dòng)性幫助了在岸市場(chǎng)處變不驚，穩(wěn)泛風(fēng)波。譬如，中國(guó)央行在上周四和周五通過公開市場(chǎng)操作投放了5000億元資金。

不少人認(rèn)為外圍市場(chǎng)的不確定性很可能會(huì)促使中國(guó)央行大舉放寬貨幣政策。但人民幣不斷走強(qiáng)，已然接近2015年8月匯率改革前的水平，這表明央行正因循著自己的步調(diào)不疾不徐，“以我為主”，為突發(fā)事件留出政策余地。并且如若央行稍后果真大幅放松，那么此舉應(yīng)當(dāng)被視作一項(xiàng)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)免受外部不確定性拖累的保險(xiǎn)政策。如是，這樣的寬松政策將是示警的紅燈，更多的是為了緩沖經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)下行的壓力，而不是為了刺激推升股市。

上周四晚美股市場(chǎng)的史詩(shī)級(jí)盤中逆轉(zhuǎn)表明，美國(guó)市場(chǎng)深信烏克蘭緊張局勢(shì)只是一個(gè)轉(zhuǎn)瞬即逝、一次性的利空沖擊。假如果真如此，為何美國(guó)市場(chǎng)同時(shí)又會(huì)基于市場(chǎng)波動(dòng)性的飆升，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)將鴿化，一如不斷下降的、隱含在美國(guó)國(guó)債的加息概率所暗示那樣？畢竟，對(duì)于烏克蘭緊張局勢(shì)升級(jí)，為數(shù)不多的篤定結(jié)論之一，是油價(jià)很可能會(huì)一路高歌猛進(jìn)。作為對(duì)沖因供應(yīng)鏈斷裂所引致的通脹，大宗商品的走勢(shì)很可能亦是如此。當(dāng)前的通脹水平顯然與美聯(lián)儲(chǔ)保持物價(jià)穩(wěn)定的政策目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，而就業(yè)強(qiáng)勁依然勢(shì)頭不減。

在我們最近的報(bào)告中，我們一再警告全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一，是美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期迅速放緩之際收緊貨幣政策。美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正日漸趨緩，ISM制造業(yè)指數(shù)和銅周期的回落皆是明證。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期仍深陷低谷。每隔三到四年，這兩大主要經(jīng)濟(jì)體之間的周期就會(huì)相互交錯(cuò)。在這樣的關(guān)鍵時(shí)刻，它們往往在國(guó)際舞臺(tái)上共同鍛造出歷史性節(jié)點(diǎn)。

重大歷史事件往往圍繞著這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)紛至沓來，輪番上演。這些歷史性事件的出現(xiàn)絕非巧合。否則，我們將不得不解釋為何這些歷史性事件往往集中于中美經(jīng)濟(jì)周期并行放緩、矛盾相向的時(shí)期。類似的情況為我們所見還要追溯到2018年，彼時(shí)，我們一反共識(shí)、力排眾議，為市場(chǎng)預(yù)警了貿(mào)易摩擦期間即將出現(xiàn)的劇烈市場(chǎng)變動(dòng)。因此，烏克蘭局勢(shì)是經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束以及中美之間周期與沖突的眾多表現(xiàn)之一。現(xiàn)在正值一個(gè)尤為波動(dòng)的時(shí)段，交易員不宜鋌而走險(xiǎn)。

總而言之，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期迅速放緩、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期陷入低谷的緊要關(guān)頭，烏克蘭局勢(shì)的沖擊將繼續(xù)擴(kuò)散，不確定性將不斷攀升。中國(guó)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率已然攀升，但仍遠(yuǎn)不能與此前危機(jī)時(shí)的水平同日而語(yǔ)。因此，交易員在上周五匆匆忙忙地重返市場(chǎng)很可能為時(shí)尚早，市場(chǎng)壓力短期內(nèi)仍將陰霾難散。

這場(chǎng)危機(jī)意味著更加高昂的油價(jià)和大宗商品價(jià)格，因此早已高處不勝寒的通脹壓力將窮盡美聯(lián)儲(chǔ)的一切理由，使其不得不按計(jì)劃收緊貨幣政策。人民幣的強(qiáng)勢(shì)暗示著中國(guó)央行很可能暫時(shí)不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期的那樣大幅放松政策，從而留下貨幣保險(xiǎn)的空間。

這場(chǎng)危機(jī)是本輪周期墜入末期的眾多表現(xiàn)之一。我們最近一再預(yù)警，在這一關(guān)鍵時(shí)刻市場(chǎng)將尤其動(dòng)蕩，投資者不宜鋌而走險(xiǎn)。歷史性事件往往群集于周期之末。而我們預(yù)警時(shí)，槍炮聲尚未打響 (《虎年股市怎么走》，2022-02-07)。勇敢與魯莽之間僅在耐心這一毫之差。隨著全國(guó)兩會(huì)拉開帷幕，我們將得到更好的指引，為我們?cè)诿悦；煦缰斜婷鞣较颉?/p>

（作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理）

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標(biāo)簽： 烏克蘭局勢(shì)