醫藥板塊自2021年6月以來已連續調整了11個月，行業投資邏輯是否發生了改變？當下時點哪些細分賽道正在醞釀結構性機會？國內創新藥企整體競爭力如何，最新的投資熱點又是什么？4月15日，第一財經對話青僑陽光基金經理林偉，就上述話題進行交流。

投資醫藥行業三種不可替代性

第一財經：近期A股醫藥板塊持續調整分化，不少公司估值大幅回調，醫藥行業的整體投資邏輯有什么變化嗎？

林偉：這個問題需要從不同角度去看待。醫藥作為一個成長性行業，其價值體現在遠端，需要信心的支持。當下在美聯儲加息、俄烏沖突以及疫情反復等一系列因素沖擊下，市場的整體風險偏好發生了明顯變化，一些原本因長期成長空間較大而備受關注的領域逐漸缺乏信心支撐，而中藥等短期具有政策及估值優勢，業績確定性較強的行業受到更多的市場關注。

從長期角度來看，醫藥行業整體的投資邏輯更多是由時代趨勢所決定，并不受這些短期變量影響。上世紀五十年代以來，在老齡化、經濟發展以及科技突破三大趨勢加持下，民眾對于健康極為強烈的需求成為推動醫藥行業持續超額增長的最主要動力，幾乎所有的主流國家衛生費用占GDP的比重一直呈現持續增長趨勢。

我國來看，2011年以來國內醫藥行業面臨持續控費，但國內衛生總費用占GDP比重仍然連續增長，醫院人均、次均診療費用也呈現5%-6%左右穩健的增長勢頭。為什么會出現這個現象？我們的理解是，由于民眾對于健康的強烈需求不會發生變化，醫藥控費擠壓下結余的支出最終會被用于追求療效更好的醫藥產品。因此對于醫藥行業而言，控費只是表象，其實質則是通過降價推動了醫藥消費需求的升級。只要渴望健康的人性、老齡化、科技發展以及經濟發展趨勢不變，醫藥行業的長期邏輯就不會發生變化。

第一財經：當前市場環境下，青僑在醫藥領域的關注重點有否發生變化？

林偉：我們的投資風格更偏長線，可能會去理解當前市場為何會發生這種變化，但不會因這種變化而改變自身的關注重點。

作為商業的一種，醫藥產業未來競爭格局將愈發激烈，在這種情況下企業的不可替代性就是非常重要的核心競爭力。我們所理解的醫藥行業不可替代性有三種：特、強、新。“特”是指一些國家高度管控的高危領域，一般企業“想進進不去”，從而形成較高的壁壘；“強”是指諸如原料藥、醫療服務等一些行業特性所導致的龍頭天然壟斷，雖然進入壁壘較低，但多數企業“想留留不下”；“新”是指創新技術擴散之前所形成的技術壁壘，多數企業“想學學不會”，真正能夠實現突破的企業則會獲得比較大的優勢。其中，“新”在不可替代性中擁有最高的權重。中國創新藥崛起趨勢雖然在過去半年內受到了市場的強烈質疑，但拉長時間來看，這個趨勢還是醫藥行業非常重要的投資主線。

基于以上的理解，目前青僑在醫藥行業的投資邏輯主要有兩個：①根據九部委發布的《醫藥工業十四五規劃》，對醫藥工業的預期是收入和利潤年增速都在8%以上，這就意味著醫藥行業整體未來仍會呈現非常穩健的增長，因此我們會在“特”、“強”領域中去投一些擁有高壁壘，可以分享行業穩健增長的公司。②國內制藥企業向創新藥、創新器械等高端領域的遷徙是必然趨勢，并且邏輯十分清晰，只是需要時間去展開。2021年國內國產創新藥在終端的銷售規模在400億-500億元左右，根據發達國家經驗模式測算，到2035年，這一規模則可能會達到8000億元，市場空間非常可觀。

第一財經：近年來青僑在醫藥投資方面最關注什么賽道？有哪些比較成功的案例？

林偉：目前我們的投資主要集中在創新藥和創新器械方面。過去十年間國產創新藥市場每年增速都在25%-30%左右，并且在未來十幾年還將保持20%以上的年均增長速度。同時，國內醫藥創新水平也實現了巨大提升，目前，國內有不少創新藥在性能上已經超過了歐美日本等發達國家水平。成長空間大、增速快、創新水平高是我們持續關注創新藥、創新器械領域的主要理由。

在具體操作過程中，青僑更偏向于尋找一些大趨勢確定，但因為某些因素短期被壓制，與眾不同且正確的機會。我們認為，當從宏觀看一個行業非常好，微觀上看又非常悲觀的時候，其中一定會產生錯位，這個錯位就是結構性機會。

比如國家啟動 “4+7”藥品集采后，市場普遍認為醫藥行業會出現退化和降級，但我們基于控費力度持續加大會加速行業創新升級的判斷，選擇了可以代表升級方向的一只港股創新高值耗材龍頭。我們認為，在需求升級的推動下，高值耗材行業增長才能夠有效釋放。事后表現來看，該公司價格從2019年底部到2021年上半年實現了十幾倍的增長。

另一方面，我們始終認為，醫藥行業大的增長趨勢不會發生改變，因此也尋找了一些受到政策影響較小，但同時能夠分享行業穩健增長的企業，A股的一家第三方診斷龍頭是其中的代表。在2018年中期，我們判斷第三方診斷行業即將從供給過剩周期進入供給消化后的景氣周期，而此后新冠疫情又進一步帶來了額外的動力，加速了行業的增長。最終在市場價格已明顯反映了應有的價值之后，在2020年中期選擇對該標的進行了減持。

目前我們倉位中依然重倉了港股上市的本土創新藥、創新器械企業，雖然過去半年跌幅巨大，但其長期發展前景并沒有發生變化。我們認為這其中就存在結構性機會，部分公司未來幾年可能會有10倍空間。

“入胞”成國內創新藥投資新熱點

第一財經：你認為國內創新藥企業的最大短板是什么？

林偉：我們將醫藥的創新從低端到高端分為四個類型：仿創、改良、重組以及開辟。其中，開辟創新是最高端的領域，是基于底層技術的創新，含金量最高，也是目前國內創新藥相較于國外最大的短板。由于中國在基礎研究領域的積淀與發達國家仍有一定的差距，我國創新藥在開辟創新方面將在相當長的時間內落后于發達國家。

所幸從產業化的角度來看，開辟創新雖然意義重大，但所占的比例相對較小，而我國在改良創新、重組創新等領域均已實現了快速追趕，整體創新優勢仍在不斷改善。諸如在雙抗、小分子靶向藥等細分領域，中國創新藥企業追趕十分迅速，甚至在部分領域已處于國際領先水平。

第一財經：目前國內創新藥企業有什么新的投資熱點？你如何看待其中的風險和機會？

林偉：以前的多肽和單抗等生物藥都只能針對細胞外的受體靶點，隨著遞送技術的發展，包括RNA、基因編輯等技術都可以直接在細胞內進行遺傳信息修改，“入胞時代”正在臨近，一個全新的市場空間已經打開，其規模要遠大于蛋白藥、單抗藥市場。

從去年開始，國內的創新藥融資很大一部分已開始轉向“入胞”領域。由于介入的玩家和資金過多，行業出現內卷在所難免，未來洗牌的壓力會非常大，但最終一定會出現幾家龍頭公司。在這個過程中，能做到“更快、更好、更高效”的企業最有望在這個競爭過程中吃到行業紅利。

第一財經：過去兩年中，不少醫藥或器械企業因為身處新冠相關產業鏈中，實現了訂單或者業績的高速增長，你怎么看待這些企業未來發展的可持續性？

林偉：新冠疫情仍在發展過程中，其影響何時會結束仍是未知數。但從長期來看，新冠疫情帶來的影響只是一個事件性的驅動，醫藥行業的發展最終仍會由于競爭、供求關系變化重新回歸到一個相對穩態中。

對細分產業的影響來看，新冠疫情短期給部分產業鏈環節帶來了巨量需求，不少企業從中獲得了巨大收益。一些擁有較多創新點，尤其是分子診斷類的公司，借此機會完成了自身基礎能力建設，研發能力迅速壯大，其中蘊含的機會就比較可觀。相比之下，原料藥企業雖然也能在短期內實現盈利的較快增長，但由于其行業技術相對成熟，企業無法借機實現自身能力的跨越式增長，后續隨著行業景氣度回落，企業增長的持續性將相對較差。

林偉簡介：

中科院生物化學與分子生物學碩士，2012年加入恒瑞醫藥從事創新單抗藥物研發，2014年加入上海某二級證券私募公司，研究覆蓋生物醫藥行業。之后加入上海某一級股權私募公司，從事生物醫藥領域的股權投資。2020年6月全職合伙加入上海斯諾波投資，擔任上海斯諾波投資青僑陽光聯席基金經理。

本文不構成任何投資建議，投資者據此操作，一切后果自負。市場有風險，投資需謹慎。

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